管理层、非控股股东抱团调研博弈均衡分析

张敬钦，叶 勇

（1.河南理工大学 财经学院，河南 焦作 454000；2.西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

一、引言

股东作为上市公司股份的持有者，无论是出于自身利益保护的目的，还是出于提高股份价值的目的，都会主动与管理层进行沟通，积极地参与到上市公司的运转中，商讨公司的未来、发展蓝图、投资计划、近期的困境等关系到公司发展前景的问题。这不仅仅是简单地询问公司的近况，而是真实地参与到上市公司的运转过程中，共同制定上市公司下一步的发展规划，为公司的发展保驾护航。

作为上市公司股票的持有者，股东享有公司内部运转现状的知情权。当股东觉得内部信息被隐瞒时，会通过实地调研的方式监督公司的管理状况，获取自身所需要的信息。因为公司在实际发展过程中很难考虑到所有股东的利益，这时候某些决策的执行，必定会损害到一些股东的利益。预感到自身利益会受到损害的股东会积极参与到公司的运转和决策中，以便维护自身的利益；预感到自身利益会被维护起来的股东也会积极参与到公司的运转和决策中，使自己的利益最大化。

管理层作为公司的实际运营者，有义务回答股东所需要了解的问题，但是在实现过程中却存在很大的难度，管理层要花费大量时间处理上市公司日常运转所遇到的各种问题，很难抽出多余的时间和精力去接待所有股东并回答他们所提出的问题。面对不同类型股东的参与行为，管理层需要权衡股东的建议。从个体利益最大化的角度出发，股东都会出于自身的目的参与到公司的运营当中，这些建议和提案有些是很有建设性的，有些是出于个人保护主义的目的。管理层在面对这些股东的行为时，会综合考虑其中的利弊及其所带来的影响。通常情况下，控股股东的利益是管理层首先需要考虑的，控股股东持有公司的大量股票，对公司今后的发展有着举足轻重的影响。同时控股股东拥有雄厚的资金，只有当公司的发展达到控股股东的要求时，控股股东才会在今后公司的发展中投入大量的资金进行支持。但是，当控股股东发现自身利益没有得到保护时，必定会减持所持有的股份，影响公司的正常运转。

因此，作为股份持有量相对较少的非控股股东，有时会成了牺牲品。为了使自身的利益得到正当保护，就需要非控股股东采取必要的手段，引起管理层的重视。抱团行为是非控股股东保护自身利益的有效手段之一，在实际中也具有很大的可行性。

二、文献综述

股东调研行为能发挥作用的一个重要原因是对管理层的监督和约束，股东不可能随时监督管理层的行为，通过一定的机制来约束其行为是一种更有效的方式。现有研究发现，股东在每年股东大会竞选时的投票权，是直接可以改变管理层行为的方式[1]，管理层在这时会尽力满足投票股东的需求，以保住自身的职位。这说明，只要采用的方法得当，股东便可以起到约束管理层的作用，进而保护自身的利益。

当股东制定调研决策时，需要考虑多方面因素，对调研成果进行评估，形成一定的预期。借鉴其他股东的行为是一条可行的办法，当行业中一家企业发生了某些突发性事件，并引起持股股东的调研行为时，作为同类型企业的股东，也会对所持股企业产生同样的疑问，很有可能也会做出调研决定。这说明股东调研行为存在一定的羊群效应，股东调研行为不仅对目标公司产生影响，也会对非目标公司产生影响[2]。通常情况下，股东的调研决策主要是随着上市公司内部的特征而改变，这些特征可以具体到管理人员的个人性格，也可以宏观到公司的体制。研究发现，在不同的公司体制下（独裁/民主），股东会表现出不同的参与倾向[3]。这说明，股东在制定调研决策时，会依据管理层差异来评估调研行为的预期收益，然后再采取行动。但是调研成本也是股东需要重点考虑的内容[4]。通过数据分析可以发现，大概有2/3 的调研行为因为成本大于收益而终止。但是，当一个事件严重影响公司的发展时[5]，不论什么性质的公司，都会积极应对由此类事件引起的股东调研行为。通过对市场样本的统计分析发现，在市场上更有影响力的公司更愿意与股东进行沟通；效益更好的公司更愿意与股东进行沟通；机构持股比例更少的公司更愿意与股东进行沟通[6]。

股东在对上市公司调研时，不会涉及所有领域。因为股东并不是职业的管理者，没有专业的知识和技能来保证公司的正常运转，过多的建议很容易干扰到管理层的正确决策，反而会出现南辕北辙的现象。参考各种股东激进主义的研究可以发现，股东更在意管理层的薪资水平，机构投资者更倾向给予CEO 低水平的补贴[7]，或者远期的高补贴。同时，股东在利用自己的反对票时，相比于公司的其他方面，更关心的是支付给CEO 的薪酬多少（无论是超额支付还是非超额支付）[8]。

股东调研行为虽然是股东以公司朝着更好方向发展为目的的一种主动行为，但是所带来的结果却有很强的不确定性。在研究了股东调研行为与公司主动信息披露现象之间的关系后可以发现，某些情况下公司认为股东的调研行为是出于某种利益的意图（因为信息不对称导致股票的定价不准确，给了操控者获利的可能），主动信息披露行为可以防止公司成为套利投资者的目标[9]，保证企业的正常运转。在分析了股东调研行为与股票价格反应之间的关系后，可以发现股东调研行为会引起股票价格的变化，但是价格的变化方向和波动幅度却是不可测度的[10]。这说明，股东调研的结果并不都会按照股东的预期发展，所以股东在做出调研决定时，需要权衡各方因素，对预期结果已经做好了充足的准备。

根据前景理论[11]，个体对不确定风险的收益不仅仅依靠期望效用函数来决定，个体对风险的态度是由价值函数与权重函数共同决定的，人们对财富的感知并非财富的绝对值，而是财富较之某一参照点的相对值。体现的价值函数V(Δr)，其中，Δr=r-r0，r 表示个体的实际收益，r0是个体的某一个参考点，个体根据心理感受而做出的判断，价值函数如下所示：

其中，λ 是损失规避系数，表示个体对于损失的厌恶程度，η 为个体对收益的边际敏感程度。价值函数具有损失规避（Loss Aversion）、收益偏好等特征，当Δr<0 时，V″(Δr)>0；当Δr>0时，V″(Δr)<0。决策权重函数π(pi)为主观概率pi的函数，权重函数具有行为经济学中参与人的认知偏差，特征即：π(0)=0，π(1)=1。

前景理论的提出丰富了行为科学与决策分析方面的研究，国内外学者将前景理论运用到运营管理[12]、决策分析[13]、市场科学[14]、消费者行为以及微观经济分析[15]等诸多领域，使得加入前景理论的模型更加符合人们的现实行为。

卓志、邝启宇(2014)运用前景函数构建了消费者的价值函数，然后与政府和保险公司建立了一个三方的巨灾保险市场的静态演化博弈模型[16]。通过动态的博弈分析，发现参与三方的选择都会影响到最终均衡的实现，参与者的期望价值函数会导致均衡结果的变化，这说明期望函数可以有效地运用在消费者行为上。更进一步地，消费者、保险公司和政府的三方博弈由静态博弈扩展到了动态的博弈[17]，并据此考察巨灾保险制度的演化发展规律。这扩展了前景理论的应用范围，在参与人（消费者）行为的研究上，可以分析外部制度的变化对决策人行为的影响。

将前景理论运用到企业并购[18]当中，可以考虑决策人的有限理性对目标公司价值的影响。对于前景理论的运用可以扩展到多种经济现象和经济行为当中，经济现象的参与人选择问题带有主观因素，多数情况下，这种选择并非是理性和客观的，经常受到参与人的预期的影响。因此，考虑决策人的期望价值函数具有现实意义。在刻画决策者行为[19]的研究中加入前景理论，讨论不确定性因素对决策者后期行为的影响。将前景理论引入到CEO 解职[20]的分析当中，也提供了一种对于CEO 解职行为的新解释。

上述研究表明，前景理论可以有效地运用到经济行为人的研究当中，对于这一经济现象的解释，决策人的选择是一个重要且合理的视角。股东调研行为是近年来对于公司治理的新的研究方向，主要探讨股东的主动信息获取行为对上市公司的影响，包括对上市公司业绩、管理层的影响。这其中涉及到各个参与人的决策，包括政府、管理层和股东，不同参与人对于自身行为所带来结果的预期必定会影响到决策的选择，因此，需要运用前景理论进行分析。

三、研究假设

在不考虑其他外部因素的情况下，文章将非控股股东抱团调研涉及到的参与人分为政府、管理层和非控股股东。模型化为一个包含三方的演化博弈，其中，政府通过制定披露细节、处罚手段对管理层和非控股股东产生影响。据此，文章提出基本假设：

假设H1：非控股股东基于前景理论的价值函数进行决策。

非控股股东在制定抱团调研决策前，需要对调研带来的收益有一定的预期，只有当预期的调研收益大于调研成本时，他们才会选择调研。当股东预期调研的价值函数达到了预期水平时，才会选择调研。当股东预期调研的价值函数不能达到预期水平时，就不会选择调研。

假设H2：政府通过制定的政策来影响管理层和非控股股东的行为。

在股东调研行为中，政府所扮演的角色是规则的制定者，目的是保证股东的利益，抑制管理层的利己行为，保证市场的稳定性。政府依法保证股东的合法权益，确保股东的调研行为能够得到上市公司的重视；同时规定了调研的范围，保证股东不能干涉到上市公司的正常运转。这样就使得股东调研能对管理层起到适当的监督作用，约束了管理层行为。对于管理层利己行为的处罚手段，可以对管理层起到震慑作用，同时也为股东调研行为提供了保障。

假设H3：管理层的利他行为能得到相应的补贴。

管理层在选择利己行为时，需要权衡预期的收益和损失。当管理层预期利己行为带来的收益大于预期的损失时，很可能会做出不利于股东的选择。当非控股股东不选择调研，利己行为被发现的可能性较低，管理层很有可能做出利己行为。同时，为了避免管理层做出不利于股东的行为，当管理层做出利他行为（努力工作）时，股东需要对管理层给予一定的补贴。因此，利己行为和利他行为都会带来额外的收益，管理层的风险倾向决定了股东的选择。

四、模型解释

1.模型构建

文章构建了一个由政府、管理层和非控股股东组成的双方博弈模型。

博弈显示参与者为非控股股东和管理层，政府作为隐形参与者，通过政府政令力度（即政策法规所规定的管理层必须披露的事项）和对于管理层利己行为的处罚对管理层的收益函数产生影响。

管理层的策略合集为{利己行为，利他行为}。非控股股东的策略合集为{抱团调研，不调研}。政府的策略合集为规定的管理层必须披露信息的程度和对于管理层利己行为的处罚力度。构建的阶段博弈价值矩阵如表1 所示。

表1 阶段博弈的支付矩阵

各参数的含义如下：

L：当管理层不努力工作时，对非控股股东造成的机会成本损失(L1

α：政府政令力度，即政策法规所规定的管理层必须披露的事项(0<α<1)。

I：非控股股东调研所产生的成本(0

M：管理层履行基本义务给股东带来的基础收益。

H：管理层不努力工作对其带来的额外收益（机会主义收益）。

S：管理层更努力工作时，股东对于管理层的薪水补偿(S

R：管理层不努力工作给自身带来的声誉损失。

Z：政府对于管理层利己行为的处罚。

β：非控股股东所占有的上市公司股份比例(0<β<1)。

W：非控股股东发现管理层不努力工作时，利用信息优势可获得的利润(W>0)。

C：管理层接待股东调研所产生的成本。

观察阶段博弈（抱团调研，利己行为）是一个显然的纳什均衡，这种状态对博弈双方都不是有效率的。但是在演化过程中，由于政府的参与，有可能达到帕累托均衡状态。根据演化博弈的假设条件，博弈双方不需要对阶段博弈的支付参数达成共识。参与人对上述参数的相关信息，由过去的博弈结果得出，并形成自身的预期。

2.模型求解

基于复制动态的演化博弈分析如下：

（1）非控股股东

非控股股东选择抱团调研的期望收益价值：UA1=y·[V(M)-I]+(1-y)·[V(-L1)-I-V(β·W)]；

非控股股东选择不调研时的收益：UA2=y·V(M)+(1-y)·V(-L2)；

非控股股东的整体期望收益价值：UA=x·UA1+(1-x)·UA2。

（2）管理层

管理层选择利他行为的期望收益价值：UB1=x·[V(S)-C]+(1-x)·V(S)；

管理层选择利己行为的期望收益价值：UB2=x·[V(H)-V(-α·Z)-C-R]+(1-x)·V(H)；

管理层的整体期望收益机制：UB=y·UB1+(1-y)·UB2。

（3）动态系统的局部驻点

根据演化博弈的基本思想，研究假设参与者在不断尝试、试错的过程中表明某一特定策略的平均支付高于整体混合策略的平均支付，则参与者将倾向于更多地使用这种策略。

假设其使用频率的相对调整速度与其支付超过平均支付的幅度成正比，运用非对称复制动态演化方程，得到的复制动态方程如下。

非控股股东抱团调研的复制动态方程为：

管理层选择利他行为的复制动态方程为：

由上述公式组成的演化动态系统有E1(0，0)，E2(0，1)，E3(1，0)，E4(1，1)和E5(x*，y*)5 个局部驻点。

（4）动态系统稳定性分析

在表2 中，各个前景函数的含义为：V1=V(-L1)，V2=V(-L2)，V3=V(β·W)，V4=V(-α·Z)，V5=V(H)，V6=V(S)。

表2 局部稳定分析结果

第一，当V(β·W)+V(-L1)-V(-L2)-I<0，V(S)-V(H)<0 且R-V(-α·Z)＞V(H)-V(S)>0 时，在表3 满足的情况(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0，Sη-Hη<0 且(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0，系统存在唯一演化稳定点(0，0)，即为非控股股东不调研、且管理层利己行为，显然不是帕累托最优。

表3 局部稳定结果

第二，当V(H)-V(S)<0，V(-L2)+I-V(β·W)-V(-L1)<0 且R-V(-α·Z)-V(H)+V(S)<0 时，表4 满足的情况为Hη-Sη<0，(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0 且R+λ·(α·Z)η-Hη+Sη<0，存在两个演化均衡点(0，1)和(1，0)。即非控股股东选择不调研、管理层选择利他行为和非控股股东选择调研、管理层选择利己行为。

表4 局部稳定分析

3.结果分析

通过图1 可以发现，SE1E2E4E5区域内的点将演化到最优ESS点E2(1，0)，是非控股股东和管理层价值最大化的区域，博弈双方互相信任，即管理层选择利他行为、非控股股东选择不调研。而SE1E3E4E5区域内的点将演化到最优ESS 点E3(1，0)，非控股股东不信任管理层，同时管理层选择利己行为，导致双方利益的损失。

图1 多重均衡演化相图

在系统演化的开始阶段，由于信息的缺失和有限理性的影响，非控股股东并不信任管理层，怀疑管理层会做出利己行为。为了使自身的利益得到管理层的重视和保护，非控股股东需要采取抱团调研的方式对上市公司进行监督，以便约束管理层的行为。管理层在做出利己行为时，一般不会侵害所有股东的利益，这样更容易被发现。相对于控股股东，非控股股东因为持股比例较少、实力较小，其行为不会对整个公司产生严重的影响，这时候管理层就会做出利己行为。双方的选择导致博弈进入SE1E3E4E5区域，使得系统难以达到最优点。

（1）非控股股东

结论1：参与调研的非控股股东的持股比例越高，抱团调研的概率越小。

非控股股东在制定调研决策前，需要权衡自身实力的大小，对其在与管理层的商谈中能否得到足够的重视、得到其他股东的支持等问题进行预判。虽然证监会有相应的政策规定，股东有权了解公司内部的信息，但是并没有特别详细的条例说明哪些信息是必须披露的，也没有给出特别具体的细则。非控股股东的个人调研行为，由于持股比例较低，很难引起管理层的重视。管理层不会分出太多的时间来处理对上市公司运转没有太大影响的非控股股东的调研行为，同时也不会把公司重要的信息披露给非控股股东。

在非控股股东对上市公司调研的过程中，其所能了解到内容的详细程度依赖于管理层的披露意愿。虽然管理层会按照政策规定给予调研股东其想了解的信息，但是信息的准确度和详细程度会降低。非控股股东需要花费更多的时间和精力来对更充足的资源进行更详细的前期准备，这样显然会增加调研的成本，但是调研的效率和效果却无法保证。

但是，当较多的非控股股东进行集体调研时，就会产生不一样的效果。当调研非控股股东的资金规模达到一定程度时，该集体调研行为带来的影响大于个体调研行为。同时作为一个利益相同的团体，非控股股东在与管理层的沟通中也会更有话语权，能够获得真正有价值的信息。因此，参与抱团的非控股股东的持股比例越高，越有可能抱团调研。

结论2：非控股股东预计的损失越高，抱团调研的概率越大。证明：，结果显示，非控股股东预计的损失越高，抱团调研的概率越大。

股东持有一个上市公司的股份，会持续地关注该公司的近期运营情况，搜集与公司相关的信息，尽量保持自己对上市公司近况的了解能够及时准确；并收集、汇总这些在市场中存在的信息，形成对公司最近运营情况的判断，并预计未来的收益。

上市公司在做出一些决策前，市场都会出现各种流言信息，有些是真实的，有些是虚假的，对公司内部信息并不了解的非控股股东很难辨别信息的真伪。如果市场中出现过多的对于非控股股东不利的信息，那么这些非控股股东就需要尽可能地了解到公司内部的信息，来证实市场上流传信息的真伪性，保护自身的利益。管理层无论是为了保护上市公司内部信息的隐秘性，还是为了掩盖自身的利己行为，都不会过多地向非控股股东透露任何重要的信息。因此，非控股股东更需要保护自身的利益。

在上市公司的股份持有者中，除了少数控股股东外，存在着众多的非控股股东。有些情况下，这些非控股股东对于上市公司发展的期望同控股股东是不同的，因此，非控股股东的利益与控股股东的利益之间存在差距甚至冲突，管理层作为控股股东的代言人，为了迎合控股股东的要求，会做出某些有损非控股股东利益的决定。而作为非控股股东，身份的相似性使得他们有着相同的利益关系，更有可能抱团起来维护自身的合法利益。

结论3：非控股股东对风险感知越小，抱团调研的概率越小。

由此可知，结论3 成立。

风险感知是个体对某个特定事件的特征和严重性所做出的主观判断，这里主要描述非控股股东对于管理层利己行为对自身所造成的利益损失的严重性所做的主观判断。

非控股股东在做出抱团调研决策前，大多会提前搜集市场上关于上市公司经营近况的信息，并依据这些信息来加深其所持股公司近况的认识。当市面上存在较多对上市公司不利的信息时，非控股股东就会大量收集相关信息，判断信息的真实性和可靠性，形成对于上市公司近况的进一步判断，并结合管理层之前的履历来判断管理层是否会做出利己行为。当非控股股东依靠自身所收集的信息，判断管理层做出利己行为的风险很高时，非控股股东就会通过调研来监督管理层的行为，避免管理层利己行为的风险给自身利益带来损失。当非控股股东判断管理层做出利己行为的风险很小时，就不会进行调研。

结论4：非控股股东边际收益敏感度越高，抱团调研的概率越小。

非控股股东在制定抱团调研决策时，会对抱团调研的收益设定一个预期，预计抱团行为会为自己带来多少收益。边际收益敏感度描述的是收益的增加对于抱团调研所带来的不确定性收益的敏感程度。虽然同为非控股股东，但是不同的非控股股东对抱团调研所带来的收益有不同的预期水平，也就具有不同的边际收益敏感度。

非控股股东在选择抱团调研和不参加调研的时候，需要考虑调研成本的付出和得到的收益是否成正比。如果非控股股东的边际收益敏感度较高，则预期抱团调研带来的收益的增加不多，那他就不会参加抱团调研。相反，如果非控股股东的边际收益敏感度越低，说明他预期抱团调研带来的收益的增加很高，因此他会参加抱团调研。

（2）管理层

结论5：利己行为带来的收益越大，对于管理层利己行为有正向的激励作用。

现代企业的管理方法是所有权和经营权分离，股东拥有企业的所有权，但是并不管理企业的运转；股东将企业的经营权委托给管理层，由管理者实际掌控企业的经营情况，并支付相应的薪酬。管理者虽然没有企业的所有权，但是实际管理着整个公司的运转。虽然管理者代替股东经营企业，但是有时候管理者并不会完全依照股东的意图行事，给股东的利益造成损失，这是现代企业管理当中制约企业发展的委托代理的首要问题。

管理层在做出利己行为时，需要权衡利己行为带来的预期收益及其相对应的预期损失。预期收益就是管理层的利己行为带来的收益。在预期利己行为可能带来的损失时，管理层需要考虑更多的因素，例如：第一，市场监管者的监督。市场监管者为了市场的平稳发展，会对各上市公司进行监督，防止企业做出违法行为，进而造成市场的动荡。同时，监管者也会对上市公司的管理层进行监督，因为管理层作为上市公司的实际管理者，是上市公司决策的直接执行者。严格约束管理层的行为，可以有效减少上市公司的违法行为。监管者最有效的方法是制定合理的、符合市场运行规律的机制，保证各方的合法利益得到保护。股东作为上市公司的实际所有者，有义务也有意愿对管理层进行监督。因此，设计一个合理的股东对管理层的监督机制是行之有效的方法，这使调研参与双方的行为都有法可依。第二，利己行为被发现时，所带来的未来收益的损失。管理者的利己行为会降低自身在经理人市场中的声誉，不良记录会降低一些想签约公司的意愿，这增加了管理者再就业的难度。因为不良记录的存在，管理者的薪酬待遇也会有所下降。这些由于声誉降低而带来的影响，会干扰管理者今后在经理人市场的发展。虽然管理层代替股东行使企业的管理权可以得到相应的薪酬，并且当管理层在任期内表现良好时还可以得到相应的补贴，但是当管理层的利己行为带来的预期收益远大于由此所带来的预期损失时，管理层很有可能会做出不利于股东的行为。

五、结论

非控股股东抱团调研由管理层和非控股股东组成，双方在不同的风险感知影响下，相互博弈产生最终的结果。这个博弈是一个复杂的动态过程，非控股股东的持股比例，非控股股东的边际收益敏感度/风险敏感度，非控股股东对于损失的预计，管理层对于利己行为的预期收益等因素，都会影响到非控股股东抱团调研的均衡。这种现象产生的原因在于股东与管理层之间的信息不对称，调研行为虽然可以改善这种现状，但还是会造成一定的资源浪费。因此，需要监管者采取相应的行动来避免这种现象。文章提出以下几点建议：

第一，建立健全的股东调研机制。股东选择调研的原因是委托代理问题的存在，股东与管理层的利益并不总是一致的，这种现象造成股东对管理层工作的不信任。调研行为虽然可以缓解委托代理问题、有效监督管理层的行为，但是调研所产生的成本较高，包括调研期间的差旅费、上市公司的接待费用等。因此，建立一条更健康的、更值得信任的股东和管理层沟通渠道则显得尤为重要。

第二，在对管理层利己行为处罚的基础上，建立不良行为归档机制。罚金只是对一次利己行为的处罚，有时并不能起到根本性作用。将管理层利己行为作为不良行为记录计入个人档案中，可以对管理层起到警示作用。

第三，建立与其他股东之间的信息共享机制。股东很难随时对上市公司进行调研，调研成本的存在使得股东放弃了一部分调研行为。因此，股东之间应该建立良好的信息共享机制，使得每位股东能够充分利用有限的精力获得足够多的投资信息。