中国与符合DSSI资格国家的双边债务分析及风险评估——基于违约风险加权模型和风险敞口模型

梁斯迪

（中国社会科学院大学，北京 102401）

引言

由于新冠疫情对全球经济产生负面冲击，世界银行和国际货币基金组织（IMF）在2020年3月25日呼吁对贫困国家给予暂停偿债待遇。2020年4月二十国集团（G20）正式批准暂停偿债倡议（DSSI），建议对符合条件的新兴市场国家进行债务援助，尤其敦促双边债权人对债务国进行债务暂缓或减免。中国作为这些新兴市场国家的最大双边债权人，如果对全部符合条件的国家进行债务减免，将面临巨大经济损失，同时会在国内产生巨大的舆论压力；如果不响应G20倡议，中国将会在国际社会上受到道德谴责，这些年在与周边国家共建“一带一路”中努力换来的良好国际形象很可能受损。与此同时，经历疫情冲击后，部分债务国确实陷入经济困境，一旦出现其中一个国家对中国负债主动违约，基于囚徒困境理论，其他债务国可能群起效仿，这将造成严重负面经济和政治影响。

符合DSSI 资格的国家与“一带一路”沿线国家具有较高共线性。“一带一路”是中国经济发展的重要布局，是实现人民币国际化的重要基础和渠道，是促进亚欧非经济深度融合的重要途径。维护与“一带一路”沿线国家经贸关系，实施中国对一带一路投资和贷款的可持续发展战略，意味着需要寻找中国债务成本最小化和符合DSSI 资格国家经济效用最大化的均衡。为了在响应暂缓债务倡议和经济合作可持续发展之间找到平衡点，需要清晰明确地掌握这些国家的债务情况和偿债能力，从而能够与潜在重大债务偿还风险的国家主动对接、有效预防风险，并提出其他可行的暂缓债务政策建议。本文采用世界银行数据对符合DSSI 资格国家的债务情况进行分析，并使用风险违约加权模型和风险敞口模型对特定国家违约风险进行评估和排序。

一、符合DSSI资格国家债务概况和其与中国的双边债务分析

暂停偿债倡议（Debt Service Suspension Initiative，简称DSSI）的目的在于使符合条件的国家能够迅速释放额外资源，进行疫情防治、民生救助以及应对疫情造成的经济危机。所有符合DSSI 资格的国家共有73个，包括38个非洲国家，15个东亚国家，6个南亚国家，5个欧洲和中亚国家，8个拉美地区国家，1个中东国家，长期拖欠官方和私人债权人债务的国家不被纳入暂停缓债计划范围[1]。本文研究对象为在世界银行有详细数据的58 个符合DSSI 资格国家。为了简便起见，将“符合DSSI资格的国家”简称为“DSSI国家”。

（一）DSSI国家债务概况

根据世界银行数据，2019 年DSSI 国家的外债存量总额达到7440亿美元，增长了9%。在过去10年，DSSI 国家的公共和公共担保外债不断增加，与此同时，市场化融资体量也不断增加。截至2019 年底，DSSI 国家公共和公共担保的长期外债总额为5230 亿美元，是2010 年的2 倍，其中官方债权人在外部公共和公共担保债务存量中比例为81%，占比最大；但来自私人债权人的外债是增长最快的部分，自2010年以来增长了5倍，私人债务总额为1020亿美元[2]。

2020年8月世界银行的评估报告显示，在所有参与DSSI 的国家中，超过半数被鉴定为属于债务困境高风险国家或者已经处于债务困境的国家[3]。可以看出，即使没有受新冠疫情影响，部分DSSI国家债务也处于警戒状况。疫情的到来既影响这些国家的国内经济发展，又影响其出口部门收入，使得债务偿还问题岌岌可危。

（二）中国与DSSI国家双边债务情况分析

列入世界银行数据库的DSSI 国家有68 个，其中58个国家有详实的债务数据，表1的债务金额是指DSSI 各国对中国的外债存量（External Debt Stocks）[4]。截至2019 年，这58 个国家对中国的负债总额为1086.60 亿美元；对中国负债最多的5 个DSSI 国家分别为巴基斯坦、安哥拉、埃塞俄比亚、肯尼亚和老挝。

表1 DDSI国家对中国负债金额总况 单位：亿美元

具体而言，巴基斯坦对中国负债为216 亿美元，其负债金额在58 个DSSI 国家对中国的总负债中的占比为20%；安哥拉对中国负债为157 亿美元，占比为14%；埃塞俄比亚对中国负债为84 亿美元，占比为8%；肯尼亚对中国负债为75 亿美元，占比为7%；老挝对中国负债53亿美元，占比为5%。详情见表1与图1。

图1 单个DSSI国家对中国负债金额在58个DSSI国家对中国总负债中的占比（节选主要国家数据标签呈现）

DSSI 国家对中国负债的债务结构主要是长期债务（即超过1 年期）。疫情发生后的三年时间（2020-2022年），DSSI国家一共需要向中国偿还的债务总额为378.88 亿美元，其中债务本金总额为294.35亿美元，债务利息总额为84.53亿美元。这意味着平均每年应付债务本息金额约为120.00亿美元。

2020-2022 年期间，应向中国支付债务总额（本金和利息）排名前5 位的国家分别为：巴基斯坦（应付本息106.92亿美元）、安哥拉（70.45亿美元）、肯尼亚（28.86亿美元）、埃塞俄比亚（27.20亿美元）、缅甸（14.06 亿美元）。前5 名国家近三年需要支付的本息占债务总额65%，具有明显的长尾效应。表2 为节省篇幅，只节选对中国负债5 亿美元及以上国家的数据附表。

表2 DSSI国家2020-2022年应付中国债务本金和利息（节选） 单位：亿美元

二、中国面临DSSI国家的双边债务违约风险评估

作为国家级别的债务，其债务金额应该达到一定水平才具有决策意义，因此选取对中国负债20亿美元及以上（四舍五入，保留整数）的16个DSSI国家作为分析对象。本文主要使用违约风险加权模型与风险敞口模型评估中国面临的DSSI 国家债务违约风险，具体的分析框架见图2。

图2 中国面临DSSI国家的债务违约风险评估分析框架

（一）衡量国际债务风险的三大基准指标

国际上通用的衡量一个国家债务风险的主要指标包括：债务率、现值经济债务率和偿债率。债务率主要衡量外债负担和外债风险，其计算公式为：债务率=外债余额/当年出口收入，指标临界值为：100%。现值经济债务率衡量一个国家对外债务水平，其计算公式为：现值经济债务率=外债余额/国民生产总值（GNI），指标临界值为：80%。偿债率反映的是一个国家当年所能承受的还本付息能力，其计算公式为：偿债率=当年本息/当年出口收入，指标临界值为：发展中国家的警戒线25%（一般国家警戒线20%），危险线30%；当偿债率超过25%时，说明这个国家需要支付的债务本金和利息过高，有可能发生债务危机。

从表3可以看出，仅一项指标超过临界值的国家有4个，分别为孟加拉、乌干达、乌兹别克斯坦和加纳。两项指标超过临界值的国家有5 个，包括：肯尼亚、巴基斯坦、埃塞俄比亚、安哥拉和老挝。三项指标均超过临界值的国家有1 个：赞比亚。赞比亚的债务率为333%，现值经济债务率为120%，偿债率为31%。

表3 国际债务风险衡量（选取对中国负债20亿美元及以上DSSI国家） 单位：亿美元

从单一指标来看，债务率最高的国家是埃塞俄比亚，高达368%，这意味着埃塞俄比亚将本国3年多的出口收入全部积累起来才能偿还外部债务；债务率排名第二的是赞比亚，为333%，也远超过临界值100%。现值经济债务率最高的国家是赞比亚，高达120%，意味着其债务余额是国民总收入（GNI）的1.2倍。根据世界银行标准，该指标超过80%即为债务具有高风险的国家。从偿债率来看，巴基斯坦、安哥拉、埃塞俄比亚、肯尼亚和赞比亚均超过25%的警戒线，而巴基斯坦、肯尼亚和赞比亚的偿债率更是超过30%的危险线，其中，偿债率最高的国家是肯尼亚（38%）。

（二）使用违约风险加权模型分析中国面临DSSI国家债务风险

1.构建违约风险加权模型。每个国家触及临界值的债务风险指标不同，一些国家同时有两项或三项债务风险指标触及临界值，而每项指标代表的债务风险程度不同，难以对这些国家的债务风险进行综合排序。因此，通过对每个债务风险指标赋予不同权重来计算加权值，可以达到进行比较的目的。基于三大指标的基础，构造一个简单的违约风险加权模型以便分析各国的债务违约概率。

令债务率为DE，现值经济债务率为DG，偿债率为DR，违约风险加权值为Dw，Dw 越大，表示该国违约概率越高。假设债务率DE 的权重为α，现值经济债务率DG的权重为β，偿债率DR的权重为γ，α+β+γ=1。违约风险加权值（Dw）为三大债务指标的加权值，得到（1）式：

2.针对疫情对经济变量的影响对模型参数进行赋值和稳健性检验。该模型旨在评估新冠疫情对DSSI 国家的偿债能力影响，根据疫情对国家经济中不同变量的影响差异而调整相应的参数权重，从而更好地反映经济状况对债务偿还能力的影响。新冠疫情抑制全球经济增长，并对全球国际贸易产生明显的负面效应（中国是2020 年全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体），国际贸易量衰减，对DSSI 国家出口收入影响显著，即对债务率（DE）与偿债率（DR）两个指标的分母项（即当年出口收入）产生较大的直接冲击，对现值经济债务率的分母项产生间接影响。鉴于此，对与出口收入相关度较高的两个指标（即债务率和偿债率）赋予较大权重符合经济逻辑。更进一步，在债务率（DE） 和偿债率 （DR） 两个指标中，偿债率（DR）的分子项当年支付本息比债务率（DE）的分子项外债余额能更好地衡量一国的短期偿债能力，因此偿债率（DR）比债务率（DE）更能体现债务风险。参照国际债务风险分析的参数调校相关经验，通常在对三大指标参数权重取平均值（即33.3%）的基础上，根据研究对象的经济特征进行权重调整。综上，给予偿债率DR 较大的权重，债务率DE 权重次之，现值经济债务率DG 权重最小，对参数赋值为γ=40%，α=35%，β=25%。得到（2）式：

计算参数赋值后的违约风险加权模型（2），得出各个国家的违约风险加权值，详见表4情景1。

表4 违约风险加权值（选取对中国负债20亿美元及以上的DSSI国家）

如果用违约风险加权值衡量一个国家的违约概率，那么违约概率最高的5 个国家依次为赞比亚（加权值为1.59）、埃塞俄比亚（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亚（1.27）和老挝（1.09）。

赞比亚是唯一一个三项国际债务风险指标全部超过临界值的国家，并且其违约风险加权值也排名第一。从这两种评估方法来看，赞比亚的债务违约概率都是最高的。

3. 模型的稳健性检验。为了检验模型的稳健性，进行敏感度分析。通过分别调整参数α，β，γ的权重后（情景2：α=35%，β=20%，γ=45%和情景3:α=30%，β=25%，γ=45%两种情况），得出新的违约风险加权值（详见表4情景2和情景3），并进行排序。具体如下：

情 景 1： 赞 比 亚 （1.59）、 埃 塞 俄 比 亚（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亚（1.27）和老挝（1.09）。

情 景 2： 赞 比 亚 （1.55）、 埃 塞 俄 比 亚（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亚（1.27）和老挝（1.05）。

情 景 3： 赞 比 亚 （1.44）、 埃 塞 俄 比 亚（1.31）、巴基斯坦（1.21）、肯尼亚（1.14）和老挝（0.98）。

情景2 和情景3 是参数调整后的情况，尽管得到的每个国家的违约风险加权值不同，但这并没有改变情景1中这些国家违约概率的排序，即原有结论不变。当模型参数存在少许偏离时，其结果并没有受到影响，这意味着该模型具有稳健性。

（三）采用风险敞口模型分析中国面临DSSI国家债务风险

仅知道债务违约概率最高的国家还无法达到本文研究的初衷，因为违约概率只是其中一个维度，还需要考虑预期的违约金额大小。违约概率是决策所需的必要条件，但不是充分必要条件。增加风险敞口维度的分析有助于更清晰地掌握中国的潜在损失风险。违约概率是单边的，即一国的违约概率对所有国家都是一致的，但每个DSSI 国家欠中国的债务金额是不同的，因此仅从违约概率一个变量来评估债务风险还不够充分。

风险敞口（Risk Exposure）是指由特定事件引起的未来潜在损失的衡量，其计算方法为该事件发生概率（Probability of Event）乘以该风险影响所引起的预期损失（Loss due to Risk Impact）。这意味着风险敞口包含了违约概率和预期损失两个变量，可以更精准地评估中国与特定国家的双边债务风险。例如，A国债务违约概率达90%，但是A国对中国负债只有1亿美元，从国家级别的债务来看，这个潜在损失在可承受范围内。因为风险敞口较小，为0.9 亿美元 （0.9 亿美元=1 亿*90%）。B 国违约概率只有70%，但是B 国对中国负债为20 亿美元，那么就需要非常警惕。因为B国的债务体量巨大，即预期损失较大，一旦违约事件发生，将会造成极大损失，其风险敞口高达14 亿美元（14 亿美元=20亿*70%）。

本文评估债务风险的意义在于设法让中国避免最重大的损失，对冲潜在重大风险。如果仅考虑违约概率，可能会顾此失彼，无法做出全面准确的分析。鉴于此，构造风险敞口模型。

令风险敞口为RE，债务违约概率为P(d)，由该违约风险引起的预期损失为Lr，风险敞口模型为（3）式：

从（3）式来看，要计算出风险敞口（RE）需要知道两个变量，鉴于无法得到违约概率P(d)的真实值，所以无法求出风险敞口的具体值，但是可以采用替代方案，即只要能够对DSSI 国家的风险敞口进行排序，就可以满足本文研究需求。

首先，用DSSI 各国对中国负债金额代表由于债务违约风险带来的预期损失（Lr）。其次，用违约风险加权值Dw来衡量债务违约概率P(d)，Dw越大，违约概率P(d)越高。已知违约风险加权值（Dw）与违约概率P(d)存在明确的正相关关系，可以通过设置中间参数λ 来解决P(d)的真实值未知这个问题。令P(d)=λ*Dw，根据（3）式，违约概率最高的5个国家的风险敞口计算表示为：

从上述计算结果可以得出风险敞口的排序为：巴基斯坦＞埃塞俄比亚＞肯尼亚＞老挝＞赞比亚。

根据排序可以知道，尽管赞比亚违约概率最高，但对于中国而言，赞比亚债务的风险敞口并不是最大的，原因在于债务风险敞口需要同时考虑两个变量，违约概率只是其中一个变量。赞比亚对中国的负债在58 个DSSI 国家对中国总负债中的占比相对较小，仅为3%。虽然埃塞俄比亚和巴基斯坦的违约概率低于赞比亚，但更为重要的是这两个国家对中国的负债金额较大，且远超赞比亚，分别为216 亿美元（占比为20%）和84 亿美元（占比为8%），分别是赞比亚对华负债的6.25 倍和2.47 倍，这导致巴基斯坦和埃塞俄比亚的对华债务风险敞口大于赞比亚。

（四）结论

总的来说，违约风险加权模型和风险敞口模型从两个维度提供结论：赞比亚是债务违约概率最高的国家，巴基斯坦和埃塞俄比亚是对华债务风险敞口最大的两个国家。如果考虑政治因素，那么更应该关注埃塞俄比亚和赞比亚的债务风险问题。

最后，需要进行补充说明的一点，本文上述债务风险评估是基于世界银行提供的数据进行分析，然而Horn,Reinhart&Trebesch（2020）的研究报告（来自美国国家经济研究局NBER）和美国Johns Hopkins 大学的中非研究项目提出，实际上中国对许多新兴市场国家的贷款金额高于世界银行的数据[5][6]。如果这些贷款金额被低估，那么相应国家的债务风险敞口会变大。

此外，刚果共和国对华债务（38 亿美元）在其对外总负债中（52 亿美元）占比高达72%，也值得关注，本文鉴于世界银行未能提供分析刚果债务指标的一些数据，为了保持数据的一致性，故未对刚果债务问题进行详细分析，后续研究可以对此进行补充。

四、中国履行的缓债措施以及应对DSSI方案和防范债务风险建议

（一）中国履行的缓债措施

截至目前，已有46 个DSSI 国家要求参与G20债务减缓并获得批准。中国是G20成员中落实缓债金额最多的国家。截至2020年11月20日，国家国际发展合作署和中国进出口银行作为双边官方债权人，响应G20 的号召，对23 个DSSI 国家暂缓债务13.53 亿美元。尽管G20 的缓债倡议主要敦促官方双边债权人，但中国国家开发银行作为商业债权人，仍然对部分DSSI 国家签署协议的债务减缓金额达到7.48亿美元[7]。

模型预测与现实情况基本一致，赞比亚在2020年11月未能按时支付4250万美元的欧洲债券利息，该债券主要由欧美地区金融机构持有。尽管赞比亚宣称不会对中国债务违约，然而针对违约概率最高的赞比亚，中国政府肩负构建人类命运共同体的使命，同时根据G20的缓债倡议，对赞比亚暂停履行三年偿债义务。

（二）中国应对DSSI方案和防范债务风险建议

对于国际组织，中国应该呼吁以世界银行为主的多边债权人也积极加入债务暂缓计划，同时明确提出缓债的目的是帮助处于困境的国家平滑债务支出，并非以减免为主。债务融资本质上是信用的体现，如果一遭遇困难便要求核销债务，那么无疑会削减融资者的信用，短期融资者虽然获得好处，但长期信誉受损，这样使得债权人在未来难以有信心和动力再对债务国实行友好的融资或者投资政策，会对债务国经济长远发展产生制约影响。

无论是从短期响应号召还是长期防范债务风险的角度出发，对相关国家进行债务延缓（而非减免），积极主动接触债务风险较高的国家、商议合理可行策略以避免囚徒困境的连锁反应是最优方案之一。相关策略包括但不限于，通过更大程度的开放双边贸易投资合作获得债务暂缓安排。

根据风险敞口模型，未来应该重点防范赞比亚、巴基斯坦、埃塞俄比亚、肯尼亚和老挝等国家的债务问题。