环保2.0成长逻辑：稳增长+新工具+新领域组合发力

刘吉洪

2022年2月9日，国务院办公厅转发国家发展改革委等部门《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》（以下简称“指导意见”），提出加快推进城镇环境基础设施建设，提升基础设施现代化水平，推动生态文明建设和绿色发展。2025年主要目标包含污水、生活垃圾、危废医废处置等领域，并提出健全收费制度，对市场能够调节价费的细分领域，按照市场化方式确定价格和收费标准。

环保板块是近几年少有的被一直“按在地上摩擦”的行业，自从2017年至2019年的“爆雷潮”之后，大多数环保股都跌到了地板上。不过，这种现象在2021年下半年有所改观，有部分环保股开始走出反弹趋势。其实，经过这几年的出清、兼并重组、国资入股以及政策面不断利好加持，环保板块的机会已经逐步显现。

总结下来，看好环保的逻辑大致有三个：（1）稳增长+新工具+新领域;（2）环保行业市場化机制加强，增强回报确定性，现金流价值进一步凸显;（3）板块低估值低持仓，新成长逻辑下环保估值锚有望提升。

2月9日，国务院发布《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》（以下简称《指导意见》），提出加快推进城镇环境基础设施建设，提升基础设施现代化水平，推动生态文明建设和绿色发展。《指导意见》着力补短板，城镇环境基础设施的投资建设有望加快。在政策推动与资金支持的共同影响下，环境基础设施的投资建设有望加快。

《指导意见》要求，到2025年，新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日，县城污水处理率达到95%以上，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25%。预期污水处理行业迎来发展机遇，投资需求有望增加，污水处理产业链有望受益。

另外，细分行业垃圾焚烧发电及危废处置行业有望充分受益于城镇环境基建推进。垃圾焚烧处理方面，《指导意见》要求，到2025年，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重达到65%左右。危废处置方面，《指导意见》要求，到2025年，基本补齐危险废物收集处理设施短板，危险废物处置能力充分保障，技术和运营水平进一步提升。在加快推进城镇环境基建的过程中，垃圾焚烧发电及危废处置产业链的投资需求有望增加，市场规模有望扩大。

环保行业是与政策息息相关的行业，总书记指出“既要金山银山，也要绿水清水”，我国对环保行业的重视程度步步提升，利好政策不断出台，例如，除了上述《指导意见》，近期八部门还印发《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》等，此处不一一列举。

当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，中央经济工作会议为2022年定下稳增长的主调。基建投资是经济稳增长的重要抓手。

地方专项债是基建投资的重要支撑。2021年底财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元，并将推动提前下达额度在2022年一季度发行使用，重点方向包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9个大方向。根据新增专项债投向来看，2021年1-10月用于生态环保领域的新增专项债合计1651亿元，占比5.68%，2021年10月单月生态环保支出额320亿元，环比提升64%，占新增专项债发行额的5.91%，环比提升2.17pct。在加快城镇环境基础设施建设的政策支持下，生态环保领域投资有望持续提升。

当下，环保板块的主要投资逻辑可参阅东吴证券袁理团队归纳的三个方向：

第一，稳增长+新工具+新领域组合发力：（1）稳增长——双碳+环境基建政策双向循环，资源化板块受益;（2）新工具——REITs为环保公司提供新的选择，环保企业通过发行REITs，盘活资产提高周转率，回笼现金降低杠杆，轻资产模式打开发展天花板;（3）新领域——环境优质资产转型开拓第二成长赛道，诸如新能源、风电、资源化、动力电池回收等新的业务领域，打造第二成长曲线。

第二，市场化机制加强，资产回报确定性增强&现金流改善：（1）减碳导向下CCER及绿电交易提供市场化支撑;（2）垃圾焚烧竞价政策落地，商业模式C端理顺;（3）2021年水价新政出台，重点在于准许收益绑定市场利率，明确市场化回报;准许成本监审更具操作性，优秀运营能力获超额受益;提价周期有望匹配3年价格监管周期。

第三，新成长模式+现金流改善+高股息，环保资产估值锚有望提升：（1）低估值&低持仓，自2020年以来环保板块估值均处于底部震荡，截至2月13日申万环保PE（TTM）仅为22倍，细分赛道再生资源/固废/水务板块稳健增长对应板块低估值凸显性价比，据Wind数据，2021上半年申万环保板块机构资产配置比例仅为0.17%，板块估值及持仓均处于底部;（2）模式改善，行业市场化及整体运营占比提升过程中，现金流及分红比例有所改善，叠加REITS加持，具备强现金流价值的优质运营资产且兼具成长性的环保板块有望迎来价值重估。截至2022年2月12日，A股水务板块PB估值较相应REITs项目存在187%提升空间;（3）截至2022年1月底，对标海外高分红标的美国水业和美国废物管理，A股水务和固废运营板块PE估值存翻倍空间。

来源：东吴证券研究所

落实到具体投资，东吴证券建议：

1、稳增长板块：关注受益稳增长/高分红/REITS逻辑标的，如垃圾焚烧的绿色动力、水务REITS的洪城环境及中国水务等;

2、新赛道板块关注受益减碳排/新赛道成长标的，如危废资源化的高能环境、动力电池回收的天奇股份、再生塑料的三联虹普等。