为东财转债们正名（上）

萧池

2月14日，沪深可转债市场暴跌，中证转债指数下跌3.01%，创2020年2月3日来最大单日跌幅;紧接着15日续跌1.52%，近九成转债收跌。为何近两年风起云涌，一路强势的可转债突遇暴跌？有投资者简单归咎于东财转3的强赎。实际上东财转3的强赎，只是近年来可转债市场波澜起伏中的一朵浪花和剪影。

寻找市场暴跌的原因，不是简单的马后炮，却可以借东财个券的梳理和全局复盘，穿越转债周期的迷雾，接近转债投资的真相。

东财转债，请再爱我们一次

从东方财富在2022年1月17日发出第一份“东财转3可能满足赎回条件的提示性公告”到1月25日正式连发上市公司、律所、投行关于东财转3赎回的三份公告，再到2月12日发布东财转3赎回实施的第十次公告为止，东财转3仅是跟随正股阴跌而波动，可转债市场更是高位震荡不惊。因此，把2月14日开始的转债市场暴跌简单归咎于东财转3强赎，是有失偏颇的。但东财转3的强赎有两个细节，一是存量规模很大，到2月16日盘后，还有超过100亿元面值，换成转股市值更高;二是时间窗口非常紧迫，最后100.18元每张的赎回登记日是2月28日。这两个细节导致强赎和下跌又有必然的联系。

暴跌既已发生，纠结行情和损失已无必要，对投资者来说，重要的是判断未来的行情趋势。可转债市场强势了三年，下跌是调整的开始还是牛回头？“固收+”基金和可转债基金要不要赎回？在思考和回答这些问题之前，笔者想先把东财转债们再娓娓道来一次。

东财转债是转债投资者的大众情人。第一只东财转债（123006.SZ）发行于2017年12月，规模46.5亿元，期限6年。但于2019年5月13日强赎退市，存续期仅1.28年，首日收盘价121.65元，2019年3月4日创下最高价格201元，存续期最低价109元发生于2018年9月17日。强赎期内也发生暴跌，最后于138.588元退场。

第二只东财转2（123041.SZ）发行于2020年1月13日，规模73亿元，期限6年。但其实际存续期更短，同年8月28日就因强赎退市了，存续仅0.54年。东财转2上市首日收盘价129.3元。存续期内最低价125元，最高价224.51元，退市价格194元。

第三只就是近期转债市场焦点东财转3（123111.SZ），发行于2021年4月7日，规模158亿元，期限还是6年。退市日期也确定了是2022年2月28日，存续期0.87年，上市首日收盘价130元，存续期最高价174.5元，存续期最低价和退市价待定。

简单罗列东财转债的历史和数据，可能转债新手乍一看体会不出门道：东财转债都是确定性的赚钱好品种，且存续期都太短，持有人是意犹未尽的。东财转债规模从46.5亿元到73亿元再到158亿元，反映的是成长型品种融资金额与市值增长的良性正反馈。即使融资金额越来越大，可转债解决的时间都非常短，平均0.9年，不到发行期限的1/6，存续期越短意味着持债投资者从上市到强赎期间的年化收益率越高。从细分长线数据看，东财转1跨越2018年大熊市，给投资者取得不菲正回报难能可贵。东财转2更是在最短的投资周期内给投资者带来丰厚回报。东财转3也给绝大多数持有人带来确定性正回报。

实际上，多次发行可转债对投资者有更确定性的获利概率和数据。早年的三发转债南山转债历经曲折，最后均给投资者带来不菲回报。本轮转债扩容中，除了东财转债连发3次，还有隆基转债连发3次，投资者收益颇丰。70亿元隆22转债于2022年2月17日上市，也即将继续开启持有人的获利之旅。另外还有为数众多的二发转债，比如民生转债、希望转债、乐普转债、康泰转债、中鼎转债等等。当前市场上存续的二发转债多达十几只。可以说，可转债整体的强赎概率已经非常高了，那么二发以上转债的强赎概率则是100%。

多次发行的可转债品种在不少资深投资人眼里是加分项。就投资者而言，发行主体在转债存续期内快速又有效率的解决可转债是技术活和运气活，涉及到各方博弈，成功解决过可转债的公司再发转债更容易被市场接受。一代转债赚钱的投资体验也会映射和预期到二代、三代转债上去。就上市公司而言，目前监管对可转债审核要求是较高的，连续通畅的转债融资，相当于监管层帮投资者持续地对上市公司基本面和财务数据进行定期把關了。另外，连续递增的转债规模反映出再融资和市值的良性正反馈。

因此，转债投资者对东财转债的心里话是：东财转债，请再爱我们一次。你还可以继续发东财转4、东财转5。转债投资人不惧强赎，期待强赎，期待新的东财转债。

扩容与普惠开启的黄金时代

回到转债整体市场上来，自2018年底权益市场见底开始，A股可转债反复走牛。简要概括可转债崛起的几个主要原因：一是转股价修正此起彼伏，且三年正股趋势不弱;二是新冠疫情期间流动性宽松，资金利率低企;三是“固收+”产品风靡，叠加个人投资者扩容，可转债资产配置荒持续;四是信用环境好，信用利差历史低位。要判断近期急调后的转债市场是机遇还是预警信号，需密切跟踪本轮转债牛市四大驱动的成因、变化和趋势。有些驱动是可转债的本源属性，比如转股驱动、修正因素;有些驱动如资金面、利率环境和信用利差环境，不多展开，投资者需盯紧公开信息数据。这里对可转债的资产配置荒的来龙去脉做一个简单复盘。

A股第一只可转债宝安转债（125000.SZ）发行于1993年1月，如果非要把中国公募可转债市场的发展做一个划分，时点应该选在2017年9月。在此之前25年间，合计发行可转债151只，融资规模4574.7亿元。在此之后4年半，合计发行可转债543只，融资规模合计9597.1亿元。在2017年分水岭之前每年可转债发行寥寥，估值波动很大，一直是投资隐秘的角落。为什么近年来可转债一级市场供应井喷了，反而供不应求，估值高企，这是一个值得辩证思考的有趣问题。

2017年9月后，监管层对可转债融资采取支持态度，限制了此前风头无两的定增再融资，并从彼时互联网时代开启的普惠金融思路中吸取灵感，首创可转债一级市场的信用申购发行：持有A股股东卡的普通投资者，可以无门槛、无资金冻结的对任何新发转债进行最高100万元的信用申购。在监管层眼中，可转债是有利于投资者的金融产品，按照面值申购可转债，大概率会让普通投资者赚钱。同时意欲加大发展可转债投融资市场，从机构到个人投资者，都鼓励参与到这个市场中。对散户而言，就是用普惠金融思路，让他们无门槛参与到一级市场，分享新债发行的上市红包。

初心是好的，但过程也是曲折的。信用申购开启后第一只可转债是雨虹转债（128016.SZ），网上申购户数261.6万户。打新户数短暂爬升后，伴随2018年权益市场进入全面熊市，打新投资者断崖减少。到2018年溢利转债（123018.SZ）发行的时候，只有不到2万人参与申购，网上中签率2.35%。如果是100万元顶格申购（1000个号），一个网上投资者要中23.5签，缴款约2.4万元。这个债上市的时候略微破发4%，但两年后最高价格到了450元，目前的价格约180元。

破发的转债终究是少数。大部分新债都是上市即赚钱，且大部分“捂”得越久赚得越多。赚钱效应下，散户申购人数从最低谷的1.8万人，攀升到目前1166.2万户（隆22转债申购户数），增长约650倍。

当前可转债一级市场的散户申购户还在缓慢增加，已经远超沪市新股、创业板新股和科创板新股几百万的申购户数。不计其数的散户投资者从转债一级市场中尝到甜头，有一部分比例继续下沉到转债二级市场，因此散户对可转债的接受和需求都呈现指数级的增加。

机构大踏步进入可转债市场的事实和逻辑也很清晰。就卖方机构而言，因为过去可转债品种稀缺，产业覆盖不全，买方需求寥寥，卖方机构对可转债的覆盖只是可选项，但如今对可转债的覆盖是必选项，说明机构市场早已发生变化。就公募基金市场而言，最近三年发展最闪耀的产品是“固收+”，规模从数千亿元增加到两万亿元，这些产品都在找可转债要收益。公募基金持有可转债的比例从2020年一季度的20.21%持续上升到2021年四季度的29.24%。除了公募，近年来很多私募基金及其他机构也在超配可转债。比如知名投资者林园把十余只可转债的持有比例买到20%以上。翻看一品转债（123098.SZ），第一大持有人是信托计划，持有比例高达29.74%;其他2、6、7、8、10大持有人是私募基金。与散户一样，机构对可转债的需求可谓“如狼似虎”。

（本文未完待续）