拙愚资产杨典：新能源还会不会继续跌？

最近新能源行业股票连续下跌，重仓新能源行业的投资者受伤惨重。其实不仅仅是新能源，其他一些前期的热门行业，比如创新药研发制造外包CXO产业链和一些其他大消费细分行业，过去两三年的明星赛道龙头股大部分也都出现了持续深幅下跌。

曾经市场几乎形成一致共识以为永远不变的一些规律，进入2022年，再次发生巨变。

例如，市场曾经形成一致共识认为，高产业景气度下，产业內优质公司股价不可能趋势性下跌。如果以跌破20%为趋势性下跌的标准，显然，新能源行业几乎所有优质龙头自2021年以来，短短一年的时间，已经连续两次达到这个标准。2021年一季度和2021年四季度至今，新能源行业出现两次快速、持续、深幅的下跌，不少行业内上市公司跌幅达到50%左右。

除了新能源行业，CXO行业、白酒行业等“赛道”过去两年至今也一直维持在高景气度，这些行业内的大多数明星个股也纷纷出现了深幅下跌，下跌幅度达到甚至超过50%的也并不鲜见。

实际上，证券市场的大部分规律其实是用来被打破的。尤其是阶段性的二级市场风格规律，基本上就没有真正的长期颠覆不破的规律可言。

除了最近新能源和医药CXO等高景气行业的下跌，远一点的例子，例如，A股消费股已整整一年跑输市场，很多消费类细分行业龙头公司股价下跌时间和幅度都创了纪录;A股小盘股曾经长期强于大盘股，这个规律自2009年至2016年底都一直成立，然而2017年起小盘股远跑不过大盘股，2021年小盘股的强势表现很可能也只是昙花一现;最近表现强劲的低估值策略（这里简单起见我们用申万低市盈率指数来代替低估值策略），自2002年至2021年总共20年的时间里有16个年度（占比80%）都战胜了沪深300指数，累计收益率也远高于沪深300指数，但在赛道股横行的2019年、2020年，低估值策略却大幅跑输。

毫不夸张地说，对于证券市场的风格规律，变才是常态，不变是不正常的状态。这也就意味着，指望简单遵从某种二级市场风格规律来做高头寸投资，往往会带来很大的风险。实际上大部分投资者，包括机构投资者，在证券市场遭受损失最常见的原因，就是因为把某种阶段性风格规律当成了不变规律。

为什么阶段性风格规律总会失效？原因首先在于，证券市场本身固有的高波动性，以及实体产业层面的高度不确定性和随机性。证券价格与基本面无关的随机波动性本来就很大，而基本面本身亦有很大的随机性和不确定性。

阶段性风格规律失效常见的原因还包括：投资者对景气度与成长空间理解有误，景气度与成长空间是不同概念，很多投资者错把景气度当成了成长空间，而两者差异极大。极端一点说，强周期行业景气高点通常是卖出时点，而长期成长性行业的景气度短期波动反而可以适度忽略。

投资者对估值指标理解不深刻或考虑不周详也是最常见的原因之一——当期短期市盈率确实不是好的估值指标，而且任何估值指标都不是股价中短期交易的有效信号，而正确的估值指标却是非常重要的长期风向标。正确使用类似自由现金流折现、远期永续市盈率等真正合理的估值指标，可以得出目标股票当前是大幅高估、大幅低估还是估值合理等模糊但正确的结论。

理解这些基本概念非常重要。如果投资者真正理解这些概念，就不会在高达近百倍的当期短期市盈率上还在想着要坚定长期持有增长速度和空间均有限的股票，也不会因为目标股票长期成长空间巨大就忽略了对其短期仍然可能出现的高波动做出应对准备。

另外，当期短期市盈率处于很高的水平，通常意味着股价对未来几年的业绩增长已经有较大透支，虽然目标公司长期成长空间还可能更高，但任何未来成长都有不确定性，通常越是远期预期成长，不确定性越大，估值方法应当充分考虑到这一点，以留出足够的安全边际。

其他常见的阶段性风格规律失效的原因，还包括投资者结构变化（例如机构投资者比重加大、QFII/沪股通/深股通比重加大）、金融环境变化、证券市场制度变化（例如A股的注册制推进根本改变了小盘股长期生态）……等等。

那么证券市场到底有没有不变规律呢？我个人认为，某种程度上还是可以说有。比如：二级市场固有的巨大波动性。此外，还有一个更为重要的不变规律，这个规律是支撑我们投资的真正信仰：公司的长期利润和现金流增长，必将推动股价的持续上涨，当然这也有一个重要前提：当前公司市值水平显著低于公司的长期成长空间，或者说，考虑某些负债项以后，目标公司当前的市值水平显著低于公司的自由现金流折现值。

这些不变规律对投资策略意味着什么呢？至少意味着，第一，投资需要有未来视角、长期视角，投资者应聚焦于长期前景良好的上市公司，特别是买入持有的投资方法，只适合于长期经营前景良好、当前市值水平被显著低估的公司;第二，任何公司股票，不管是成长股、价值股，还是其他什么风格公司股票，其价格波动早晚一定会有，任何证券投资者都需要面对未来一定会发生的证券价格波动;即使是基本面非常好的公司，股价也可能长期表现平淡，因此，投资者需要对股价波动和股价长期平淡表现提前做出应对预案。常见的应对预案，包括头寸控制与适度分散、投资组合动态调整等。

那么，对于当前跌跌不休的新能源行业，还会不会继续下跌，还能不能继续投资呢？关于会不会继续下跌的问题，显然，不应当仅仅从行业基本面的角度来判断，这个基本面，包括市场曾经形成一致共识不会引发行业股票价格趋势性下跌的行业景气度。新能源行业是否会继续下跌、底部在哪里，可以尝试从市场情绪、二级市场量价变化、相关基金申购赎回情况、大型机构投资者交易博弈、历史涨跌幅类比参考等等因素来寻找研判线索，但通常这些因素分析往往胜率也并不是很高另有一种方法是趋势跟随：对于趋势投资者，不会去预判底部在哪里，而会等待明确底部趋势逆转信号出现时，才跟随判断股价趋势的逆转。当然趋势跟随通常胜率也比较有限，趋势跟随方法的实施需要投资者建立一个切实可行的、具备相当容错性和纠错机制的趋势跟随系统。

对于普通投资者， 一方面， 对新能源行业的整体前景仍可以保持乐观;另一方面，对证券价格可能发生的与基本面有关或无关的巨大波动，任何时候都需要保持警惕和准备应对预案。

就新能源行业的长期投资价值而言，笔者基本观点没有变化，整体仍然很看好实体产业前景以及二级市场投资机会，并坚持认为未来大的投资机会很大可能只集中在少数上市公司。笔者在2021年12月在《证券市场周刊》发表文章《拙愚资产杨典：新能源行业底层投资逻辑》，里面谈到的投资逻辑，诸如全球气候危机引致的新能源行业需求的急迫性、技术进步成本下降引致的新能源行业需求的内生性和坚实性、新能源行业渗透率的巨大提升空间、长期角度新能源行业需求的永续性等等，整体上没有发生显著变化，当前短期行业景气度甚至还超出了笔者预期，当前新能源行业的股票普跌反而使得行业内优质公司股票估值吸引力进一步上升。因此，长期角度而言，笔者仍然坚定看多新能源行业的投资机会。

另一方面，长期看好新能源行业的观点，并不能用于预判行业二级市场走势的短期涨跌。笔者自己的投资体系，推崇投资组合的动态调整，对于非基本面因素引起的证券价格波动，也是组合调整的重要考虑因素之一，毕竟投资目标除了长期收益目标，也还需要有合理的风险目标，同时，任何主观判断都会有出错的时候，组合管理需要具备容错纠错机制。

对于普通投资者，一方面，对新能源行业的整体前景仍可以保持乐观;另一方面，对证券价格可能发生的与基本面有关或无关的巨大波动，任何时候都需要保持警惕和准备应对预案。头寸管理与适度分散是最常见的应对方法。成熟的投资者，最好能进一步建立一个比较完整的投资方法体系，以从容应对类似当前新能源等高景气赛道股的巨大波动性。

作者为上海拙愚资产管理有限公司投资总监