帝科股份：巨资收购业绩承诺虚幻

薛宇

近期，帝科股份（300842.SZ）发布资产购买草案，拟以发行股份的方式购买江苏索特100%股权，交易作价为12.47亿元，同时拟定向发行股份募集配套资金3.5亿元。

江苏索特为持股型公司，上市公司收购的最终标的为原美国杜邦旗下的Solamet®业务。然而该业务的业绩主要依赖于毛利率较高的专利许可收入，随着专利许可收入的减少，Solamet®业务的利润大幅度下滑。标的主营的光伏导电银浆业务的利润贡献较低，尤其在2021年同行业绩大幅提升的情况下，Solamet®业务当年净利润预计为亏损;而自2022年起，Solamet®业务预测营业收入却呈现较大幅度增长，且产品销售量远超现有产能，收入预测及估值很可能被夸大。此次收购业绩承诺实际形同虚设，一旦标的业绩不达预期，减值风险将由上市公司来承担。

据收购草案，帝科股份拟通过发行股份的方式购买江苏索特100%股权，交易对方史卫利为上市公司控股股东、实际控制人，交易对方卓越新能、富海卓越与上市公司5%以上股东富海新材、富海二期受同一实际控制人控制，交易对方泰州索特、上海并购基金的执行事务合伙人均为海通并购资本。本次交易完成后，泰州索特、上海并购基金合计持有上市公司股份比例预计超过5%，因此本次交易构成关联交易。

上市公司收购江苏索特的目的是实现对其拥有原杜邦集团旗下的Solamet®业务的购买。由于江苏索特系持股型公司，估值机构对江苏索特100%股权采用资产基础法进行估值;对其旗下的Solamet®业务选取收益法估值结果作为最终估值结论。截至估值基准日，江苏索特净资产账面值为12.41亿元，估值为12.82亿元，增值率3.31%;Solamet®业务净资产账面值为3.44亿元，收益法评估值为12.69亿元，增值率268.74%。经协商确定此次收购交易作价为12.47亿元。

江苏索特股东向帝科股份出让其股份实际上相当于将江苏索特股权置换为对帝科股份的股权。2021年2月1日，江苏索特与境外上市公司杜邦集团签署资产购买协议，收购杜邦集团旗下的Solamet®事业部，资金来源为江苏索特各财务投资者合计实缴出资额12.47亿元，此次收购为江苏索特带来4.59亿元商誉。

2019-2020年及2021年1-6月，Solamet®业务的净利润分别为1.37亿元、8810万元、1067万元。业绩承诺方史卫利承诺，2022-2024年，Solamet®业务经审计的合并报表中扣除非經常性损益后的利润数分别为5375万元、9054万元和1.28亿元。

但从历史业绩来看，Solamet®业务或许很难实现上述承诺值。2019-2020年及2021年1-6月，Solamet®业务的营业收入分别为7.81亿元、6.19亿元、3.62亿元，其中主营业务收入分别为6.57亿元、5.03亿元、3.40亿元，其他业务收入分别为1.24亿元、1.16亿元、2180万元，主要为专利许可收入，各期分别为1.13亿元、7726万元、零元。由于专利许可收入的占比及毛利率较高，毛利贡献要大于主营业务，经计算Solamet®业务各期主营业务毛利分别为9964万元、5573万元、3946万元，其他业务毛利分别为1.08亿元、7988万元、257万元。2021年上半年由于专利许可收入为零，标的资产其他业务贡献的毛利也大幅降低。

2019-2020年及2021年1-6月，Solamet®业务的净利润分别为1.37亿元、8810万元、1067万元，逐年降低，尤其2021年上半年下降迅速。前后对比可知，Solamet®业务的盈利更加依赖于专利许可收入，虽然2021年上半年Solamet®业务的主营业务收入同比增长45.68%，但随着专利许可收入的骤降，公司净利润也随之大幅度下降。

对于专利许可收入大幅下降的原因，草案并没有做出说明，但是可以看到，Solamet®业务各报告期末长期应收款（全部系应收客户专利许可费用）账面余额分别为1.27亿元、7047万元和6030万元，亦是逐年下降。即便未来专利许可收入可贡献一定业绩，恐怕也不及2019年或2020年相应水平。

Solamet®业务主业经营情况不佳，利润逐年下滑，但评估机构却给出了比较乐观的盈利预测。

2020年及2021年1-6月，Solamet®业务模拟报表主营业务收入较上年同期变动分别为-23.47%和45.68%，全口径主营业务收入较上年同期变动分别为-9.03%和-23.61%，整体而言有所下降，对此公司表示其原因包括：杜邦集团拟出售Solamet®业务，一定程度收缩资源投入;Solamet®业务的主要海外客户受新冠疫情影响开工率受到波及，因此对Solamet®业务2020年及2021年上半年的产品销售产生不利影响;部分国产银浆企业实现技术突破并快速抢占市场。

第二个理由或许站不住脚。报告期内Solamet®业务境外销售收入占光伏银浆产品总收入的比例分别为3.95%、28.01%和61.44%，大幅度提升，实际上这些境外客户关系多为从美国杜邦其他主体转移而来。

境内客户销售收入的下降或许是Solamet®业务业绩不佳的重要原因，按照上文的解释，很可能因为其市场份额已被其他国内同行所抢占。2019-2020年和2021年1-6月，Solamet®业务前五大客户销售收入占比分别为82.46%、68.03%、67.45%，逐年下降。例如，晶澳太阳能原为Solamet®业务2019年第一大客户，销售收入为2.9亿元，此后下降至1.49亿元、3746万元;江苏顺风、中来光电等客户的采购金额也是呈现下滑。

从利润端来看，报告期内Solamet®业务净利润逐年下滑，尤其2021年上半年，其光伏银浆业务收入虽同比增长近50%，但贡献的净利润却是寥寥，仅有1067万元。本次收购完成后，上市公司2021年上半年基本每股收益将由0.68元降至0.43元，收购反而拖累了上市公司业绩。

根据草案，Solamet®业务2021年7-12月及2022-2027年的预测营业收入分别为2.27亿元、9.55亿元、15.32亿元、21.87亿元、28.22亿元、31.18亿元、32.57亿元，同比增速分别为-52%、62%、60%、43%、29%、10%、5%;预测净利润分别为-1610万元、5375万元、9054万元、1.28亿元、1.67亿元、1.84亿元、1.93亿元，2023-2027年同比增速分别为68.44%、41.24%、30.3%、10.37%、4.92%。

2021年7-12月，Solamet®业务预测收入同比下降52%，2021年預测净利润为-543万元。在业绩亏损的情况下，2022年起Solamet®业务预测收入及净利润却是高速增长，与历史业绩反差巨大。

草案中，Solamet®业务的预测销量已超过其现有的产能。据预测，2021年7-12月及2022-2027年Solamet®业务光伏导电银浆销量分别为44.21吨、187.70吨、304.98吨、437.79吨、567.22吨、630.91吨、658.94吨。草案显示，东莞索特的Solamet®业务现有光伏导电银浆产能仅为400吨/年。

需要说明的是，东莞索特现有产线只承担了50%左右的Solamet®光伏导电浆料的生产，剩余部分由原杜邦台湾工厂及美国波多黎各工厂生产，而杜邦台湾工厂和波多黎各工厂仅将业务及客户资源转移至东莞索特，但未向江苏索特转移相关产线与生产人员，因此杜邦台湾工厂和波多黎各工厂的产能不纳入统计。此种情况下，远高于现有产能的预测销量又是从何而来，由此得到Solamet®业务的整体估值是否偏高？

此外值得注意的是，Solamet®业务供应商的变化是否会对其主营业务成本产生影响还有待公司给出进一步的说明。2019-2020年及2021年1-6月，Solamet®业务的第一大供应商均为关联方DEMI（美国杜邦内部采购平台），采购产品主要是银粉等，各期采购占比分别为96.86%、67.31%、54.14%，逐年降低。那么Solamet®业务从杜邦剥离出来会带来采购成本的提升吗？

如上文所述，帝科股份实控人史卫利做出业绩承诺，承诺Solamet®业务于2022-2024年实现的净利润分别不低于5375万元、9054万元和1.28亿元，若低于净利润承诺数，史卫利将以其本次交易中取得的发行股份为限向公司提供业绩补偿与减值补偿。但需要注意的是，史卫利该交易所获股份对价仅为1000万元。

也就是说，帝科股份此次收购的业绩承诺实际上几乎是形同虚设。一旦标的业绩不达预期，减值风险将由帝科股份的股东来承担。此次收购中，江苏索特原股东将其股份“置换”为帝科股份，或许对于其财务投资人而言是一个不错的选择，但反观上市公司股东，则可能承担更高的风险。

截至发稿，帝科股份未回复《证券市场周刊》记者的采访。