“二元悖论”视角下全球金融周期对跨境资本流动的影响——一个文献综述

韩绍宸，杨诗琦

（中国社会科学院大学 国际关系学院，北京 102488）

一、引言

近50年来新古典宏观经济学和理性预期理论长期占据理论指导位置，强调以金融中性为前提假设条件，市场力量可以有效解决经济增长、就业等一系列宏观经济问题。然而伴随着金融脆弱性的产生和金融危机的爆发，新自由主义经济理念受到了理论界的质疑。Bernanke等（1999）[1]提出的“金融加速器”理论修改了金融中性的前提假设，强调金融因素在经济周期变动中的重要作用，通过引入价格与货币黏性、金融市场摩擦等概念解释重要的周期性现象，在很大程度上推进金融周期理论等理性预期失灵、市场非有效理论的发展。金融周期一般是指价值和风险感知、风险态度与融资约束之间自我强化的相互作用，此类相互作用会产生明显的顺周期性、放大经济波动，引起繁荣向萧条的转变，并导致严重的金融问题和经济混乱（Borio，2014）[2]。金融周期的繁荣—萧条变化通常集中在资产价格、信贷、利率等各类金融变量中（English等，2005；Jordà等，2011；Claessens等，2012；朱太辉和黄海晶，2018；李逸凡和张卫东，2020）[3-7]。

新自由主义经济理念推动了金融全球化和金融开放进程，导致要素跨国流动、资源全球配置，各国金融状况的相关性和联动性逐步加强。受金融市场摩擦的影响，金融扭曲引发资源在不同空间、时间下的错配，导致金融变量在全球范围内呈现周期性变动的特征。Rey（2015）[8]以金融周期理论为基础，将跨境资本流动、资产价格、信贷增长的协同变动称为全球金融周期，并以此提出“二元悖论”理论。该理论认为，美联储货币冲击引发的全球金融周期导致金融中介杠杆率、资本流动和信贷同步变动。无论各国采用何种汇率制度，只要允许资本自由流动，就无法保持本国货币政策的独立性。在此之前，Krugman（1999）[9]以开放经济下的蒙代尔—弗莱明模型为基础提出了“三元悖论”（也称“三难选择”）理论，指出在开放经济中，各国货币政策的独立性、固定汇率、资本自由流动不可能同时实现，只能同时选择其中两个，采用浮动汇率可以有效隔绝资本流动带来的外部冲击。“二元悖论”理论对开放宏观经济学领域经典的“三元悖论”理论提出了挑战，其核心在于浮动汇率制度缓解全球冲击的有限性和资本流动管理限制资本流动的必要性。为缓解全球金融周期冲击，维护金融稳定，全球各个国家普遍使用资本流动管理政策工具突破了“三元悖论”的理论框架，利用数量调控和价格调控相结合的政策组合纠正资源错配。本文在“二元悖论”视角下对现有文献进行梳理，论述全球金融周期产生的原因和驱动因素的传导机制，全球金融周期对跨境资本流动冲击作用的特征和国内因素在缓解外部冲击上所起到的作用，以及应对冲击的适当政策工具，以期为中国在资本账户自由化关键阶段选择合理的国内发展和制度建设路径，有效应对全球金融状况变化提供理论基础和经验借鉴。

本文以相关文章的研究结果为主线，通过对比不同驱动因素对全球金融周期产生的影响，进而冲击跨境资本流动研究的异同，厘清一条“中心国家货币政策→全球金融周期→跨境资本流动”的传导链条。本文余下的内容安排如下：第二部分，概述包括直接法和间接法在内的全球金融周期测度标准，以及中心国家货币政策、全球风险因素和全球金融冲击等全球金融周期驱动因素；第三部分，梳理全球金融周期对跨境资本流动整体和细分的冲击作用，以及宏观经济基本面、金融开放、金融发展和汇率制度等国内因素所产生的缓冲效果；第四部分，归纳中心国家货币政策引发全球金融周期的信贷渠道、风险承担渠道和基金渠道；第五部分，总结资本管制政策、宏观审慎政策和杠杆率限制等全球金融周期冲击的政策应对。

二、全球金融周期的测度标准与驱动因素

（一）全球金融周期的测度标准

由于全球金融周期是一个不可观测的概念，因此通过构建代理变量对全球金融周期进行有效测度，可以提升对全球金融周期理论内涵和变化趋势的认识和理解，为衡量全球金融周期的冲击作用提供实证研究和逻辑分析基础。现有的测度方法主要分为两种：直接法和间接法。

1.直接法

直接法选用与中心国家①中心国家（Center country）是指国内金融状况变化引发全球金融周期，进而影响外围国家（Periphery country）金融状况的国家，通常指美国。相关的可观测变量，通常选用的代理变量为VIX指数（也称“恐慌指数”），即S&P 500指数期权隐含波动率的加权平均值。VIX指数作为全球风险偏好和不确定性的代理变量，与资本流入、资产价格和信贷增长存在高度负相关关系（Rey，2015）[8]。美联储扩张性货币政策降低市场利率并改变全球投资者的风险偏好，导致VIX指数与全球金融周期同向移动，是资本流动的重要驱动因素（Bruno和Shin，2015a；Miranda-Agrippino和Rey，2020）[10-11]。但是，以VIX指数作为代理变量的方法在2008年全球金融危机后受到质疑。资本流动的驱动因素随时间改变，2008年全球金融危机期间资本流动主要由包括VIX指数在内的全球因素（即“推动因素”）驱动，而在2009—2010年的危机复苏时期国内因素（即“拉动因素”）逐渐占据主导（Fratzscher，2012）[12]。同时，仅使用美国货币和金融因素衡量全球金融状况存在局限性，TED利差对于解释全球资本流动同样重要，美国货币状况和欧洲银行的跨境信贷共同反映了全球金融状况的变化（Cerutti等，2017）[13]。因美元名义有效汇率和全球金融周期受到相同因素的影响，美元名义有效汇率能够更好地解释全球金融周期的波动（谭小芬和虞梦微，2021）[14]。此外，全球金融周期可能同时受到一组变量的影响，如VIX指数、美国实际利率、美国实际汇率、美国GDP增速和全球大宗商品价格，应考虑这一组变量的共同变化（Barrot和Serven，2018）[15]。

2.间接法

由于使用直接法测度全球金融周期的变化往往存在偏差，且无法解决全球金融周期中主要金融变量的时变性特点所带来的变量选取问题，近年的文献较多采用间接法提取全球金融周期的代理变量，衡量全球金融周期的波动。间接法通过提取全球金融周期中风险资产回报率或资本流动等关键变量的共同动态变化构建共同因子（也称“全球因子”），由共同因子的变化反映各国金融状况的同步性变化。实证中通常使用动态因子模型识别全球金融周期的共同动态变化，最早可以追溯到测度全球经济周期，Kose等（2003）[16]研究全球经济周期波动的共同动态特征，使用贝叶斯动态潜在因子模型提取宏观经济总量中产出、消费和投资的共同成分。结果表明，一个共同的世界因子是大多数国家总量波动的一个重要来源，为全球经济周期提供了证据。因子模型可以有效提取周期中相关变量的协同变化，因此同样可以用于全球金融周期的测度。同时，为避免早期文献对参数的限制并简化计算步骤，计量方法中引入了主成分分析方法拓展层次设计，使得模型随着时间的变化不再局限于现有文献中所采用的特定变量，而是能够将全球金融周期受到的共同冲击随时间的变化纳入考虑。Fratzscher（2012）[12]采用因子模型，结合50个经济体超过14000只股票基金和7000只债券基金投资组合流动的高频数据，发现危机、全球流动性和风险共同构成冲击因素，在危机期间和复苏期间都对资本流动产生了明显的影响。Miranda-Agrippino和Rey（2015）[17]使用动态因子模型提取单一全球因子，解释了全球各地风险资产回报横截面方差的重要部分。该文利用异质投资者模型，将全球因子分解为反映累计实现方差和市场风险厌恶的时变影响。Barrot和Serven（2018）[15]使用二级潜在因子模型区分全球共同冲击和影响特定国家群体的冲击，其中共同因子可以解释资本流动近一半的共同变化。Cerutti等（2019a）[18]使用潜在因子模型提取全球因子，为识别全球金融周期的共同动态变化，使用按类型分类的季度数据，即FDI、股权、债券和其他流动提取总资本流入的共同动力。Bonciani和Ricci（2020）[19]从世界各地约1000种风险资产回报率的实际波动率中提取一个共同因子，通过在面板回归中预测本地投射，分析共同因子受到的冲击对44个发达和新兴市场小型经济体的影响。Miranda-Agrippino和Rey（2020）[11]使用动态因子模型，发现国际风险资产价格独特的全球因子解释了20%的数据中的方差。上述的标准回归方法假设因子载荷在一定的时间窗口中是不变的，为考虑资本流动等金融变量时间序列波动性的变化，较为前沿的文献使用具有随机波动和时变因子载荷的动态因子模型，将特定国家资本流动随全球宏观经济和金融因素变化的特性纳入考虑（Eller等，2020）[20]。

（二）全球金融周期的驱动因素

对于全球金融周期驱动因素的讨论，现有的文献多关注中心国家货币政策的变动，中心国家通过调整政策利率等变量改变了中心国家的金融状况，与全球风险因素和全球金融冲击共同影响外围国家的金融状况。

1.中心国家货币政策

美联储的货币政策调整是全球金融周期变动较为重要的因素，宽松的货币政策改变信贷创造和信贷流动，所释放出的流动性降低了融资成本，低信贷/抵押息差增加了信贷供应的数量，从而驱动私人信贷创造，并导致信贷增长的扩张（Coimbra和Rey，2018）[21]。中心国家的货币政策调整同样影响着投资者的风险偏好。Kalemli-Özcan（2019）[22]实证结果表明美国货币政策影响全球投资者的风险感知，从而改变其他国家的信贷成本。同时，由于各国的风险状况不同，美国货币政策对于不同种类经济体的溢出效应具有异质性，在发达经济体中，美国货币政策每收紧100个基点，利差将减少50个基点；对于新兴市场国家而言，同样的美国货币政策的变化将导致利差增加230个基点。除美国货币政策的调整外，Miranda-Agrippino和Rey（2021）[23]区分了美联储、欧央行和中国人民银行货币政策对于全球金融周期不同的影响。其中，美联储在国际投资、外汇储备和国际银行业务中起着重要作用，通过影响资产价格、资本流动、风险承担、金融状况、利差和信贷影响着全球金融周期的变化；美元充当了商品和金融资产定价的锚，推动全球贸易和大宗商品周期的波动。欧央行和中国人民银行的货币政策则通过影响国际贸易、产出和大宗商品价格，驱动全球贸易和商品周期的变化。同时，美联储和欧央行货币政策对于国际金融状况的溢出效应是不对称的，美联储的货币政策对于全球的影响要领先于其他央行，2008年金融危机过后这种不对称性下降。

2.全球风险因素

全球风险因素上升使得全球金融周期呈现收缩的趋势。全球风险因素的变化可以由中心国家货币政策的变化解释。中心国家宽松的货币政策降低了市场利率，从而提升了市场的风险偏好，使得市场情绪上升（Kalemli-Özcan，2019；Miranda-Agrippino和Ricco，2021）[22,24]。2008年全球金融危机前，以VIX指数为代表的全球风险因素驱动全球净资本流动的变化（Fratzscher，2012）[12]。净资本流动可以进一步分为全球投资者总资本流入和国内投资者总资本流出，从而区分二者驱动因素的差异。除美国利率外，全球风险变量与极端资本流动显著相关，中心国家的金融状况通过贸易、银行业等渠道传染至外围国家，在危机期间国内因素（也称“拉动因素”）缓解全球金融冲击的作用有限（Forbes和Warnock，2012）[25]。Barrot和Serven（2018）[15]的研究结论与上述的研究结果一致，发现VIX指数、美国利率、美元实际汇率等几个全球重要变量，驱动着总资本流入、流出的大多数变化。

3.全球金融冲击

除以上两方面因素外，全球金融冲击对全球金融周期的负向作用同样关键。全球金融冲击来自美国货币政策溢出效应引发的全球金融变量的共同波动，收紧的货币政策导致国际流动性收缩、全球资本市场风险厌恶情绪上升，金融中介机构共同去杠杆使得国际金融环境收紧、国内信贷供应下降，国内需求的收缩导致企业利差上升，贷款收缩以及房地产、股市等金融资产价格的大幅下跌（Miranda-Agrippino和Rey，2020）[11]。中心国家的政策变动使全球金融冲击驱动着全球金融周期的变化，导致资本流动出现大幅波动，全球金融冲击与资本流入存在明显的负向关系（Cerutti等，2019b）[26]。受全球金融冲击的影响，全球信贷收缩、资产价格下跌、资本流动下降，共同构成了全球金融周期变化的重要特征。

三、全球金融周期对跨境资本流动的冲击作用及国内因素的影响

（一）对跨境资本流动的冲击作用

1.对总量的冲击作用

一部分学者关注全球金融周期对于跨境资本流动整体波动的冲击作用。Cerutti等（2019b）[26]使用两种方法对全球金融周期进行测度，包括：直接观测指标，如VIX指数；间接观测指标，通过从实际资本流动中抽取共同因子作为代理变量。结果显示，两种测度方法合并后能够解释大概资本流动四分之一的变动。换言之，大多数资本流动的变化似乎不是常见全球金融周期冲击的结果，也不是源自包括美国在内的中心国家的影响。这样的结果可能是由于不同细分类别、不同国家组别的资本流动对全球金融周期的冲击呈现不同的周期性反应，以及危机期间各国金融状况连接性增强，导致全球金融周期的驱动作用显著提升造成的，因此有必要将资本流动细分后进行分析。具体的划分方法包括按不同的细分类别、国家组别或时间区间划分。

2.对不同细分类别的冲击作用

受冲击作用影响，投资组合流动和信贷流动呈现明显的周期性特征。Cerutti等（2019a）[18]发现新兴市场中不同类型资本流入受冲击的影响差异很大。全球金融周期驱动银行资金流入、债券投资组合流入、权益投资组合流入顺周期流动，而FDI、非银行流动则不受此影响。新兴市场国家的FDI流入在总资本流入中占比最高，比其他类型的资本流入更加稳定，产生的波动性更小。Avdjiev等（2018）[27]分析受冲击作用跨境债务流动分部门的周期性特征。该文使用1996年至2014年的季度数据，涵盖85个国家的资本流入和31个国家的资本流出，并按照借款人和贷款人类型分解银行、企业和主权债务的资本流入、流出。

资本流入方面，银行和企业部门债务流入呈现明显的顺周期性，发达国家主权债务流入不存在周期性，在新兴市场国家中主权债务流入则是逆周期性的；资本流出方面，发达国家的银行部门和新兴市场国家的主权部门债务流出存在顺周期性。Cerutti和Hong（2021）[28]在区分借贷部门的基础上区分了借贷工具，定义替代效应为跨境融资组成结构的变化，发现在发达国家主权和公司借款人及新兴市场主权借款人中，出现了银行贷款和债券投资的替代效应。

3.对不同国家组别的冲击作用

经济结构和发展水平落后的新兴市场国家受全球金融周期的冲击作用更加明显（Koepke，2019）[29]。相比于发达国家，由于波动性的不同，新兴市场国家的资产通常归为风险较高的类别，在全球金融周期转向时更易遭到抛售。同时，不同类别的资本流动细分项在不同的国家组别中受到的影响不同。Cerutti和Hong（2021）[28]按照私人、公共部门的贷款和债券投资组合流入进行分类，结果表明，新兴市场私人部门的外部借贷在全球金融周期扩张时期增加，发达国家的周期性特征则不明显。

4.对不同时间区间的冲击作用

危机期间全球金融状况连接强度提升，导致全球金融周期的冲击作用明显加强。美国货币政策在2008年全球金融危机期间成为驱动国际贷款和债券投资组合最主要的因素，受中心国家货币政策趋同性的影响，国际贷款对全球因子的敏感性伴随2013年美联储的“缩紧恐慌”达到顶峰，由于提供贷款的银行资本状况好转，此敏感性随后降低至危机前水平。相比于国际贷款而言，债券投资组合对全球因子的敏感性在危机后显著下降（Avdjiev等，2020）[30]。同时，不同的危机对于不同类型资本流动的冲击同样存在异质性。Broner等（2013）[31]将危机划分为银行、货币和债务危机三种，区分各类危机对于资本流入和资本流出的影响。由于银行是国际金融系统中重要的金融中介机构，银行危机对各类资本流动影响最大，各类别资本流动均收缩；货币危机对全球流动性和风险资产价格造成较大的冲击，对资本流入的影响大于对资本流出的影响；债务危机影响全球的借贷增长稳定性，而银行贷款在其他投资中占比较高，因此其他投资在债务危机中的收缩明显。

5.共同因素和特定因素

值得注意的是，资本流动的波动不只受到国家之间的共同因素驱动，同样需要考虑国家特定因素的驱动作用。较为前沿的研究构建共同因子（也称“全球因子”）和特殊因子（也称“国内因子”）进行区分，通过从影响所有国家多数的共同变量中提取共同因子作为国家间共同因素的代理变量，从影响部分特定国家部分的特定变量中提取特殊因子作为特定国家影响因素的代理变量。Barrot和Serven（2018）[15]利用VIX指数、全球短期利率、美国实际经济增长率、美元实际有效汇率和实际商品价格指数提取共同因子和特殊因子，发现全球因子在发达国家中的作用更明显，共同因子主导着发达国家的资本流动，特殊因子则主导着新兴市场国家的资本流动。Cerutti等（2019a）[18]从21个发达国家和33个新兴市场国家的总资本流入中提取共同因子，与Cerutti等（2019b）[26]的结论相类似，该文没有发现明显的共同因子推动资本同时流入发达国家和新兴市场国家，而特殊因子则驱动着新兴市场国家的资本流入波动。

（二）国内发展和制度因素的影响

全球金融周期作为一种全球冲击因素，可能不会对所有的国家产生相同的影响。Calvo等（1993，1996）[32-33]将影响跨境资本流动的因素区分为“推动因素”和“拉动因素”，“推动因素”即前文提到的全球冲击因素，而“拉动因素”即指国内因素。尽管“推动因素”决定了全球金融周期对于资本流动波动冲击的趋势，但是“拉动因素”往往决定此冲击的幅度。常见的“拉动因素”包括宏观经济基本面、金融开放、金融发展、汇率制度选择、国内与全球金融周期的同步效应。

1.宏观经济基本面

稳健的宏观经济基本面可以明显降低全球金融周期的冲击，具体可以分为宏观经济状况、制度质量与发展、国家风险、与中心国家的联系。Alfaro等（2008）[34]发现完善的制度基础会使新兴市场国家吸引更多的资本流入，产权保护制度、政策稳定性、法律和秩序的建立等共同解释了1970年至2000年间的大部分跨境资本流动变化，并导致更高的收入水平。Fratzscher（2012）[12]使用EPFR Global数据库50个经济体的投资组合流动数据，发现经济复苏期间各国流动性和风险变化可以用国家具体特征差异解释，健全的宏观经济和制度基础可以有效降低外部冲击的风险敞口，因此危机后国内因素主导资本流动变化。Aizenman等（2016）[35]对上述观点进行了总结和补充，将与中心国家的联系强度定义为贸易竞争、贸易需求和来自中心国家的FDI，研究各国主要金融变量对中心国家政策利率、股市价格、实际有效汇率变化的敏感性。自20世纪90年代新兴市场危机以来，外围国家与中心国家的联系强度主导了此敏感性的变化。

2.金融开放

金融开放通过贸易自由化、资本账户开放等措施提升一国的金融一体化水平，一般分为“事实上的开放”和“法律上的开放”两种测度标准，用于区分不同衡量口径下一国的金融开放程度（Chinn和Ito，2008；Quinn等，2011；Lane和Milesi-Ferretti，2017；Gr äbner等，2021）[36-39]。金融开放所产生的影响可以分为“流量效应”和“存量效应”，需从放大效果和缓冲效果两方面进行分析。“事实上的开放”和“法律上的开放”共同增加了国际投资者参加本国金融市场的水平，受国际风险因素驱动，危机期间国际投资者尝试降低风险头寸导致总资本流动的下降（Forbes和Warnock，2012）[25]。Lane（2013）[40]关注银行部门的“流量效应”，周期下行乃至金融危机时，外国投资者撤回承压银行的流动债务，包括存款和短期信贷资金，银行作为流动性中介和投资中介，外国投资者的行为会导致全球银行间市场资金大量回撤，银行集体退出市场会引发严重的流动性危机，此趋势在现有的国际管理框架中难以避免。但是，其他学者指出，金融开放的“流量效应”同样可能成为稳定性因素。外国资金进入本国市场可以降低本国银行系统的集中性，本国的跨境风险承担效应可以增强金融稳定性（De Nicoló等，2003）[41]。外国银行可以有效分担本国市场风险，从而降低金融危机发生的可能性并减少顺周期的借贷行为（Claessens，2006）[42]。金融开放的“存量效应”同样会带来放大效果和缓冲效果，本国投资者国外持有的增加扩大了外部动态估值 的 影 响（Gourinchas和Rey，2007）[43]。Obstfeld（2012）[44]指出，净国际投资头寸取决于总外国资产和总外国负债的净资本收益，总外国资产带来的收益和总外国负债的减少所产生的财富效应可能会成为稳定性因素。但是汇率、全球资产价格和债务类别的变化可能会放大外部冲击效应（Lane，2013）[40]。外国资产和负债不同的本外币构成在汇率变动时产生估值效应，全球资产价格的共振使各国净资本头寸成为收益和损失的决定因素，发达国家持有风险债务占比较高，更易在金融危机期间受到冲击。

3.金融发展

多数学者认为金融发展可以缓解全球金融周期冲击，具体可以将金融发展分为金融深度和投资者结构。Barrot和Serven（2018）[15]以本国私人部门信贷占GDP比重作为金融深度的衡量指标，发现金融深度的提高同时提升了全球金融周期驱动资本流入和资本流出的水平。Cerutti等（2019a）[18]构建了“全球投资者敞口”指标，用于评估全球投资者向新兴市场国家某一特定资产类别投资比重的变化。其研究发现，纳入全球股票和债券指数，如EMBI指数和MSCI指数等，可以改善资本流动接受国的流动性状况，从而降低股票和债券投资组合对全球金融周期冲击的敏感性。Eller等（2020）[20]利用股市市值占GDP的比重衡量本国股票市场的发展情况，发现发达的本国股票市场可以降低全球金融周期冲击的影响。此外，投资者结构也会影响全球金融周期的冲击效果。Bruno和Shin（2015a）[10]强调一些投资者对于全球因素更加敏感，不同的投资者构成可能会给金融开放的国家带来不同的跨境银行流动波动。Raddatz和Schmukler（2012）[45]强调国际共同基金的顺周期特性。共同基金管理人在不同的时间窗口调整国家资产配置权重，新兴市场国家国内金融状况的变化会使共同基金改变对这些国家的风险敞口，导致在全球金融危机期间产生大规模资产重新配置。新兴市场国家的国际资金来源中共同基金比重较高，共同基金的顺周期特性使新兴市场国家更易受到全球金融周期的冲击。Timmer（2018）[46]通过统计德国金融中介证券持有的数据识别不同中介的周期性特征，发现银行和投资基金对所持有证券的短期收益敏感，是典型的顺周期投资者，而保险公司和养老基金对短期收益弹性更强，因此可以表现出逆周期特征。

4.汇率制度

整体而言，相比于固定汇率，浮动汇率制度可以在一定程度上缓解全球冲击。Aizenman等（2016）[35]认为追求更高水平汇率稳定的国家会与中心国家产生更强的连接，更易受中心国家冲击的影响。Obstfeld等（2019）[47]对上述观点进行了补充，研究发现新兴市场国家总资本流入对全球风险指标的反应与汇率制度选择相关，固定汇率制度下，资本流入对全球金融冲击的敏感性更高。Eller等（2020）[20]的回归结果显示，采用灵活的汇率制度可以缓解全球共同因素的冲击。Miranda-Agrippino和Rey（2015）[17]强调“二元悖论”理论，发现即使在英国和欧元区等实行自由汇率的国家和地区，也无法避免美国货币政策冲击的影响，采用灵活汇率制度的国家无法保证完全独立的货币政策。Cerutti等（2019b）[26]做出补充，发现全球因素与资本流动波动的敏感性受汇率制度的影响较小，换言之，汇率制度选择并不会改变资本流动波动趋势。

5.国内与全球金融周期的同步效应

危机期间，国内与全球金融周期的同步效应会放大冲击作用。Borio（2014）[2]利用信贷总量和房地产价格构建了国内金融周期的衡量指标，反映受融资约束的影响资产价格和风险指标的变动。危机导致国内—全球金融周期共振，产生“涡轮增压效应”，此时资本流动会同时受到全球因素和国内因素的作用，导致一国出现严重的危机（Borio，2019）[48]。谭小芬和虞梦微（2021）[14]对上述观点进行补充，指出“涡轮增压效应”会导致外围国家在金融状况放松时产生包括资本流入激增和本币过度升值在内的金融失衡，而当金融状况反转时金融失衡暴露，全球金融状况的联动性提升导致局部的金融动荡传染至全球，继而引发严重的全球金融危机。

四、中心国家货币冲击引发全球金融周期的传导机制

中心国家货币政策是全球金融周期主要的驱动因素，明确中心国家货币政策影响跨境资本流动、资产价格、信贷增长等全球金融周期关键变量的传导机制，对于分析全球金融周期的冲击作用具有重要意义。货币政策传导渠道的理论经历了一系列演变，其中对于国际溢出效应的考虑成为显著的分界点。蒙代尔—弗莱明模型侧重货币政策传导的汇率渠道，认为采用浮动汇率的外围国家可以选择利率作为产出的决定因素，该模型未考虑金融溢出。此后的一些基准如新凯恩斯主义模型考虑了产出缺口和贸易条件变化所产生的影响，但模型的国际溢出效应较小。2008年金融危机后，模型更多考虑金融市场摩擦。货币政策传导具体可以分为信贷渠道、风险承担渠道和基金渠道。

（一）信贷渠道

Bernanke和Gertler（1995）[49]认为新古典主义仅利用利率效应解释货币政策的冲击是存在困难的。假设金融摩擦影响金融市场运行的稳定性，外部融资成本和内部资金机会成本间存在外部融资溢价，外部融资溢价包含贷款人的预期成本和道德风险导致的扭曲成本。货币政策传导的信贷渠道又分为资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道强调，货币政策的变化对借款人的净资产、现金流和流动资产等变量产生影响。由于公司多依赖短期债务运营，利率上升增加利息支出并减少现金流，同时利率上升导致借款人的抵押品价值下跌，借款人的财务状况变化影响其面对的整体信贷要求，从而影响借款人的投资和支出。借款人资产负债表的顺周期运动放大经济周期的现象称为“金融加速器”现象。银行贷款渠道方面，货币政策调整改变银行贷款的供应量，从而改变借款人的外部融资溢价。利率上升减少银行的资本并降低银行的贷款能力，银行体系健康状况的变化对货币政策传导产生明显的影响。Rey（2016）[50]支持上述观点，认为信贷渠道的关键在于融资成本的差别。美国扩张的货币政策会导致借款人的资产净值上升，尤其是股票价值，这降低了外部融资溢价，从而在满足借款要求或抵押要求的条件下更易获得更多的贷款，进而推动总需求扩张。

（二）风险承担渠道

Borio和Zhu（2012）[51]创立了货币政策风险承担传导渠道的概念，认为流动性和风险承担之间自我强化的联系放大货币政策冲击的传导强度。货币政策影响投资组合的风险和价格，改变以银行为代表的市场参与者风险承受的意愿和能力，影响国内、国际的金融状况并最终影响实体经济运行。Bruno和Shin（2015b）[52]强调银行部门在跨境传导中的重要性。该文构建了一个全球银行的双层模型，银行间信贷是资本流动的重要决定因素。全球性银行从美元货币市场中获得信贷资金，本土银行向全球性银行借入美元资金并为本地企业提供借款。美国下调利率时，国际美元融资成本的下降导致本土贷款利率和国际融资利率的利差增加，由此产生的溢出效应导致本土银行和本地企业面临更加宽松的融资环境，从而产生规模更大的跨境负债。Rey（2016）[50]对上述观点进行补充，认为货币政策的正向冲击减小风险溢价，从而降低金融中介的风险价值限制，降低金融成本的金融中介出现“过度冒险”行为并顺周期加杠杆。Coimbra和Rey（2017）[53]关注不同利率水平下货币政策调整所导致的风险在不同金融中介间的转移情况。该文构建了一个具有时变内生宏观经济风险和异质性金融中介的动态宏观经济模型，发现货币政策和金融稳定之间存在内生非线性关系，杠杆在不同金融中介间的分布是重要决定因素。当利率较高时，下调利率降低资金成本，吸引低风险金融中介增加杠杆并进入高风险资本市场，从而在整体上增加投资、扩大资本存量并提升金融稳定性；当利率处于低位时，货币政策的进一步刺激压缩风险溢价并增加总风险，低风险金融中介退出市场，高风险金融中介持有更多的资产，从而完成市场风险的整体转移。

（三）基金渠道

货币政策传导的信贷渠道和风险承担渠道多关注银行作为金融中介所产生的影响。2008年全球金融危机后，针对银行的顺周期性，全球金融监管框架的调整提出资本充足性、最低资本数量及质量、资本缓冲等要求，推出Basel III建立全球新的金融监管体系，提高对于银行业的监管要求。一系列银行业监管的调整使全球银行业的资产负债表趋于健康，从而有效地预防金融风险。相比而言，金融资产管理公司的资产规模超过银行，其中共同基金规模不断提高，并逐渐成为新兴市场国家重要的国际资金来源（朱民，2019）[54]。共同基金具有明显的顺周期特性，资产持有高度集中在头部公司，因此货币政策传导的基金渠道同样值得关注。

Jotikasthira等（2012）[55]关注发达国家与新兴市场国家之间的资金联动效应。全球金融冲击使投资者资金进入发达市场基金，导致基金投资头寸重新分配，与发达市场连接紧密的新兴市场国内证券遭到大幅抛售，从而影响该国的金融资产价格。Puy（2016）[56]发现股票和债券投资组合流动具有明显的全球传染效应。发达国家金融压力受到货币政策的影响，驱动全球股票和债券的流动。风险因素是金融压力与证券投资组合流动之间敏感性的主要影响因素，也是基金管理人重点关注的风险指标。当风险指标上升时，基金降低风险敞口，导致新兴市场国家国际资金的大规模回撤。

五、全球金融周期冲击的政策应对

在全球金融一体化进程中，持续推进的资本账户开放等金融开放措施显著增强各国金融市场的连接性，跨境资本流动作为金融状况重要的传导渠道，表现出总量增加、波动性提升、极端流动频发等特征，呈现明显的顺周期特性。受全球金融周期冲击作用的影响，全球金融状况共振导致经济和金融承担较高的运行成本，成为资源错配和金融扭曲的重要来源。为应对国际金融环境的深刻变化，在“二元悖论”理论框架指导下，利用浮动汇率制度缓解外部冲击的有效性下降，资本流动管理的重要性逐步显现。针对极端跨境资本流动、资产价格泡沫膨胀和信贷过度扩张等问题，资本管制政策、宏观审慎政策和杠杆率限制成为有效的逆周期政策工具。

（一）资本管制政策

全球金融周期导致在资本自由流动的情况下汇率制度选择无法完全隔绝全球冲击，因此有必要在资本流动波动较大的情况下使用资本管制政策限制资本流动。部分学者关注资本管制政策实施的前提条件，对金融稳定和金融发展的影响以及政策效果。Ostry等（2011）[57]认为资本管制政策是管理资本流入激增重要的政策工具。制定国内宏观经济政策和审慎政策优先于资本管制政策，汇率与多边中期水平相近、财政和货币政策保证内部平衡、公共债务可持续以及充足的官方储备是使用资本管制政策的前提条件。资本管制的一揽子政策设计需考虑资本流入的持续性和波动性，当政策目标为宏观经济发展时，政策需相对广泛，而当目标为金融稳定时，政策则需针对风险最高的流动进行管理。Eichengreen和Rose（2014）[58]关注资本管制政策对金融稳定和金融发展的影响，认为资本管制政策可以有效控制金融风险，限制货币和信贷的顺周期流动，拥有较好的金融深度、政策机构和监管政策的国家较少使用资本管制政策，而资本管制与金融发展有明显的负向关系。Fornaro（2019）[59]指出资本流入激增与本国信贷和经济繁荣，以及汇率升值有关，资本流入转向可能导致金融危机。采用资本管制可以抑制汇率升值，提升长期资金占比，从而改善资本流入结构。

（二）宏观审慎政策

作为货币政策补充的逆周期管理工具，宏观审慎政策同样受到一些学者的关注，主要包括政策逆周期作用机制，与货币政策的配合，以及对金融稳定、信贷增长和金融脆弱性的影响。Ostry等（2012）[60]研究资本流入激增的情况下宏观审慎政策对金融稳定的影响，使用1995年至2008年间51个经济体的宏观审慎政策与金融部门的资本管制政策构建新的指数，发现宏观审慎政策有助于抑制信贷强度，降低国内银行信贷的外资占比以及债券投资组合在对外负债总额中所占的比例。Korinek和Sandri（2016）[61]认为宏观审慎政策提升借款人的净资产并降低金融负债的数量和风险，降低金融危机的可能性和严重程度。Lubis等（2019）[62]关注宏观审慎政策的作用机制。研究指出，长期宽松的融资环境影响金融稳定，产生金融风险。资本流入增加后，国内银行面临外国资金的竞争，导致信贷资金重新配置到非金融领域或高风险业务，由此干扰信贷市场运行。货币政策与宏观审慎政策互为补充，有助于降低包括银行杠杆率、通货膨胀预期、银行信贷增长和投资组合负债敞口在内的金融脆弱性。Revelo等（2020）[63]使用2000年至2014年间37个国家的季度数据，实证结果显示，限制性货币政策有助于加强宏观审慎政策收紧信贷增长的作用，减小宏观审慎政策的延迟效应。Forbes（2021）[64]指出宏观审慎政策有助于实现国内经济目标。宏观审慎政策通过调整金融中介持有资本的数量和质量，应对信贷过度扩张并增强金融体系整体的抗风险能力，同时减少资产价格与信贷间的顺周期反馈，限制系统风险的放大机制，利用资本和储备、流动性、信贷、压力测试和资本流动管理工具有效降低国内信贷增长和银行外汇借款的风险敞口。

（三）杠杆率限制

杠杆率限制作为一种直接的政策工具，也是控制信贷周期性增长的一种政策选择，在结构上通过传导渠道对所有金融中介施加更加严格的杠杆限制。Haldane和Madouros（2012）[65]指出对杠杆率进行更为严格的限制有助于简化政策框架，同时制定杠杆率和资本充足率的要求可以避免监管套利。Rey（2015）[8]认为，全球金融周期“繁荣—萧条”交替的关键在于金融中介融资能力的变化，在融资条件有利时提高杠杆率导致信贷的过度增长，限制金融中介的杠杆率有助于降低金融中介的顺周期性。

六、总结和展望

（一）总结

“三元悖论”理论是国际金融学领域一个关键的分支，在理论研究中具有重要价值，对于国际汇率制度选择和全球冲击应对具有关键的指导意义。2008年全球金融危机后，Rey（2015）[8]提出的“二元悖论”理论指出，仅靠浮动汇率制度已无法隔绝全球冲击，须考虑对资本流动进行管理以降低“中心—外围”国家金融状况的连接强度。在此背景下，本文梳理近年全球金融周期与跨境资本流动相关文献的内容如下。

第一，全球金融周期“繁荣—萧条”的周期性更替表现为跨境资本流动、资产价格和信贷增长的同向变化。中心国家货币政策通过信贷渠道、风险承担渠道和基金渠道将金融状况从中心国家传导至外围国家。扩张性货币政策改善借款人的财务状况，降低借贷成本并提升借款意愿；金融中介风险承担意愿增强，银行增加杠杆、共同基金提升风险敞口。

第二，全球金融周期对跨境资本流动总量的正向冲击作用并不明显。具体而言，投资组合流动和其他投资中的信贷流动等呈现明显的顺周期性，须重视此类资本流动的逆周期管理。同时，相比于发达国家，新兴市场国家受全球金融周期冲击产生的波动性更加明显。此外，危机引发的国内与全球金融周期的“涡轮增压效应”，导致跨境资本流动同步性增强。

第三，国内发展和制度建设对于缓解全球金融周期冲击的作用显著。稳健的宏观经济基本面可有效降低中心国家与外围国家金融状况的连接强度，适度的金融发展可提升国内金融市场吸收外部冲击的能力，浮动汇率制度可以提供一定的缓冲作用，因此共同构成了化解冲击的国内制度选择。金融开放受到“羊群效应”、动态估值效应、财富效应的共同影响，对于缓解冲击的作用并不明显。

第四，即使采用浮动汇率制度，也无法完全隔绝外部冲击带来的影响，因此更加强调资本流动管理的作用，结合资本管制政策、宏观审慎政策和杠杆率限制等政策工具，防范对经济发展和金融稳定造成的冲击。

综上，伴随着金融全球化进程，全球金融周期已逐步成为重要的外部冲击因素，通过跨境资本流动传导影响着国内经济发展和金融稳定。中国在资本账户开放过程中扩大了国内金融状况对全球金融周期的敏感性，越来越多地受到全球因素的影响，因此合理防范并应对全球金融周期冲击，是中国现阶段需要关注的重要问题，较为有效的措施包括国内制度建设和逆周期政策工具的合理使用。由于经济发展和金融结构存在差异，新兴市场国家往往更易受到金融扭曲对金融稳定产生的影响，通过国内金融改革等制度建设措施可以有效提升金融体系吸收冲击的能力。全球金融变量在繁荣周期驱动跨境资本流动快速流入，风险的局部累积扩大了金融脆弱性，增加金融危机爆发的可能，通过使用逆周期政策工具可以缓解跨境资本顺周期流动的强度，从而纠正资源错配对消费和投资带来的冲击。

（二）展望

基于对现有国内外研究成果的分析，未来潜在的研究方向包括以下四个方面。

第一，目前“二元悖论”的理论研究较多基于实证研究展开，受指标和样本选取等因素影响，理论发展仍存在较大分歧，“三元悖论”可能还存在一定的有效性。疫情后发达国家普遍采用的非常规刺激政策引发跨境资本流动剧烈波动，为观测全球金融周期现象、丰富“二元悖论”理论内涵提供了天然的试验场。未来可进一步讨论“二元悖论”是否成立，从全球金融周期与跨境资本流动连接强度的角度出发，通过论证二者在危机与非危机期间可能存在的非线性关系，研究完全浮动的汇率制度对于缓解冲击的作用，验证危机的出现是否是“二元悖论”理论成立的前提。

第二，从全球金融周期角度系统研究中国资本账户开放问题，关注受冲击影响下资本账户开放的路径选择，与汇率、利率自由化等改革是否存在先后顺序，进一步分析国内制度与政策配合在开放过程中的缓冲作用，讨论在跨境资本流动波动显著增强的情况下开放是否存在门槛效应，论证开放对金融稳定的影响，从而有效控制并降低改革过程中的成本。

第三，目前的研究成果多关注“推动因素”和“拉动因素”对跨境资本流动波动的影响，而对于发达国家与新兴市场国家跨境资本流动驱动因素的异质性可以进一步讨论。未来可利用高频数据库获取资产价格回报波动，深入理解新兴市场国家的经济和金融特征对各类跨境资本流动驱动作用的影响，由此评估新兴市场国家在何种程度上可作为同质群体进行分析。

第四，共同基金作为新兴市场重要的国际资金来源，对新兴市场国家经济发展、金融稳定的影响值得讨论。中国处于资本账户开放的关键阶段，受到的国际冲击力度越来越大。未来可以中国作为案例，研究共同基金投资组合流动受全球金融周期作用的顺周期特性，分析投资组合流动传染效应的传导机制，关注金融冲击对国内金融状况的影响，梳理相关的政策应对措施。