经济金融化研究综述

桑小淳

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、引言

近年来，经济金融化已经成为世界各国经济发展中的一个普遍现象，金融化的渗透在宏观和微观层面影响着经济系统的运行。从传统理论来看，金融化能够在风险管理、价格发现、解决代理问题等方面促进经济的发展。然而，自2008年全球金融危机爆发后，学界开始对经济金融化问题进行了反思，Stockhammer和Grafl指出正是虚拟经济的过度膨胀引发了全球金融危机。资金的“脱实向虚”问题使原本要投向生产领域的资本被挤出，严重阻碍了实体经济的发展。

从国内经济的发展来看，中国自20世纪90年代金融管制放松后，金融业一直以惊人的速度扩大，金融活动与经济活动密切相关，经济整体呈现出金融化趋势。金融行业的飞速发展在解决中小企业融资问题、提高资产流动性等方面促进了我国经济的发展。但是随着世界经济金融化的加剧以及我国金融管制的放松，越来越多的资金开始脱离实体经济，在虚拟经济的领域中空转。虚拟经济的膨胀开始不断压制实体经济的发展，同时带来的价格泡沫使实体经济的发展产生较高的风险。

由此看来，金融化是一把双刃剑，既能够在一定程度上促进经济的发展，又会对实体经济的发展造成一系列弊端。在这样的背景之下，是否应该支持金融业的发展?对经济金融化的现象如何度量?怎样看待经济金融化的现象?这一系列问题关系到我国如何制定恰当的经济政策来促进经济的发展。本文梳理了经济金融化的内涵与表现、经济金融化的度量和影响，同时探讨了我国当前经济金融化的形势，最后提出经济金融化为我们带来的启示，有助于未来研究经济金融化现象的学者迅速了解这一领域的研究现状。

二、金融化的内涵与表现

(一)金融化的内涵

自20世纪90年代以来，“金融化”一词开始多次在文献中被使用，但是学界尚未给出统一定义。广义上来说，金融化是指金融机构和金融市场在宏观经济中占据规模的逐渐扩张和所处地位的日益提升。一般认为其概括了一系列广泛的现象，包括金融市场的全球化、金融投资收益的增加、股东价值在企业经济决策中所起作用的日益增强以及公司治理结构的变化等。Epstein和Jayadev将金融化定义为金融动机、金融市场、金融参与者和金融机构在国内和国际经济运行中的作用日益增强。

从狭义上看，Stockhammer将金融化定义为非金融企业越来越多地参与到金融市场中，认为金融化的过程与企业内部权力结构的变化有关。Krippner将金融化定义为主要通过金融渠道而非贸易和商品生产来获取利润的积累模式。在此观点下，金融化被看作是资本主义发展中的一个周期性阶段。在这个时期，资本主义精英通过将投资从生产领域转向金融领域来应对日益激烈的国际竞争。自20世纪80年代初以来，金融业获得的利润一直在增长。在美国，金融业利润占总利润的比例自二战后的平均15%上升到2002年的45%。此外，Dore指出“金融化”类似“全球化”——是一个实用的词，指工业化世界经济中或多或少的结构性变化。

(二)金融化的表现

尽管金融化尚未形成一个明确的定义，但是目前学界围绕金融化展开了不同视角的讨论:

第一种视角是将金融化视为一种积累模式。Krippner指出自20世纪70年代以来，美国公司越来越多地从金融活动中获取利润。不仅金融业在GDP中所占份额不断上升，而且非金融企业从利息、股息和资本利得中获取的利润也远远超过生产性投资所获得的利润。Epstein和Jayadev将研究扩展到OECD国家并调查了金融机构和金融资产持有者的国民收入份额。在他们调查的大多数经合组织国家中，结果显示“食利者”的比例在20世纪八九十年代显著高于70年代，金融化赋予了食利阶层从金融资产和交易中获得收入的权利。

第二种视角是从股东价值在公司治理过程中所处地位的上升展开的。这种观点建立在将金融化视为一种积累模式的基础之上，以非金融企业金融化趋势的上升为出发点。与积累主义研究思路不同的是，研究资本积累的学者将食利者视为一个广泛的社会阶层，而研究股东价值的学者则将注意力转向公司内部的阶层:经理、股东和员工。Lazonick指出金融化尤其有利于大公司的管理者，因为他们的薪酬与公司的股票市场表现挂钩。在过去的30年里，股利支出和股票回购稳步增加。此外，Englander和Kaufman指出由于从普通的薪酬制度转向股票期权，自20世纪80年代以来，高管薪酬呈指数级增长，大公司CEO的收入是普通工人收入的几百倍。

第三种视角是将金融化渗透到日常生活领域。这一领域的研究与以往研究金融化的不同之处在于以文化视角看待金融化。N.van der Zwan认为金融渗透到居民生活中的这一转变是由金融民主化促成的。Erturk等指出在这个过程中，普通居民能够使用金融产品和金融服务，金融不再仅限于食利阶层的使用。在这种情况下，普通民众成为独立的投资主体，他们通过金融知识来应对宏观经济中出现的各种风险，以获得相应的投资回报。因此，风险本身就成为进入金融市场的动力，以防范可能出现的失业、健康状况不佳或退休问题。Martin指出通过积极管理风险，普通民众就可以对未来做好充分准备来应对不确定性。

虽然在经济金融化领域中的研究不同的学者有着不同的视角，但是这些从不同角度看待金融化的观点并非完全独立，而是紧密相关的。在积累模式视角下，越来越多的公司通过金融化的过程获取了更多的利润，促进了公司的发展，进而开拓了从公司治理角度研究金融化的思路，他们都将金融化视为一个再分配的过程。随着技术与体制的进步，使得金融产品和金融服务进入了普通民众的生活，从而又催生出经济金融化的另一个研究维度。这些研究视角同时也显示出了当前世界经济金融化的趋势，体现了金融化对经济以及生活产生的巨大影响。

三、经济金融化的度量

伴随着金融化过程中表现出的现象的复杂性，学者们根据各自不同的研究视角，使金融化可以通过不同的指标进行度量。金融化的度量指标最早可追溯到1969年，Goldsmith首次提出“金融相关比率(FIR)”的概念，即用一国的金融资产价值与该国实物资产价值的比率来衡量该国经济金融化的程度。随后许多学者在此基础上提出了更多的金融化测度指标。McKinnon提出用货币化的标准来衡量金融化，即用广义货币供应量M2与国内生产总值GDP的比率来度量经济金融化的程度。Levine提出通过用金融中介指标来衡量经济金融化，主要包括几个从信贷和证券市场出发而构建的指标，如商业银行信贷与全部信贷的比率、私人企业信贷占国内生产总值GDP的比率、股票交易所上市公司市值占GDP的比率(即资本化率)等。国内学者对金融化的衡量也是从货币化角度分析发展起来的，饶余庆提出经济金融化水平可以用货币增长率和货币总量与国内生产总值GDP的比率来衡量。蔡则祥等将经济金融化分为经济货币化、经济信用化、经济证券化和经济虚拟化四个阶段，通过构建四个阶段的指标来衡量经济金融化的程度。宋仁霞基于对经济金融化的基本认识，结合我国情况提出了指标体系法、累计图示法、回归方程法来研究经济金融化程度的衡量，为经济金融化的衡量提供了大致思路。

以上这些度量方法均是从宏观层面对经济金融化程度的考察，近年来，也有一些学者从企业和个人的层面研究了金融化程度的衡量。Krippner考察了美国非金融公司的收入来源，利用金融收益与现金流量的比率来衡量美国非金融企业金融化程度。Crotty从资金运用、资金来源和资金去向的角度构建出资产类指标、权益类指标和分配类指标，衡量了美国非金融企业的金融化程度。Orhangazi从资产构成、权益构成和利润分配的角度研究了美国非金融公司的金融化程度，构建出金融资产与实物资产比率、金融资产与总资产比率、金融收益与现金流比率、总金融支付与税前利润比率等指标。总体来说，西方学者主要是通过分析公司财务报表的指标来研究金融化的程度。随着中国金融化程度的不断加深，国内学者对金融化的研究也开始着眼于企业层面。张慕濒和诸葛恒中从部门和行业的角度对中国非金融企业金融化进行了研究，分别从利润来源和利润分配两方面考察中国非金融企业的金融化程度，但是其研究仍基于行业或部门，没有从单个企业的角度进行分析。邓迦予分别基于资产负债表、现金流量表和利润表构建了金融资产持有比例(FAR)、金融投资率(FIFR)、金融收益比例(FER)三个指标来研究中国上市公司金融化程度。张成思、张步昙以经济金融化视角分析了中国实业投资率的下降，在计算单个上市公司的金融化程度时，采用营业利润的绝对值对金融渠道获利进行标准化，即单个企业的金融化程度为金融渠道获利减去营业利润后与营业利润的绝对值之比。

综上，国内外学者根据各自对金融化的理解以及不同的研究目的构建了各类指标对经济金融化进行度量。宏观上主要从金融化的发展阶段或通过金融中介指标来衡量，微观上主要以非金融企业的财务报表为基础，从资产、利润和现金流量的角度对非金融企业的金融化程度进行分析。

四、经济金融化的影响

随着世界经济的不断发展，各国金融体系不断完善，无论从全球经济或是我国来看，经济金融化都是大势所趋，并且会随着经济全球化的发展而不断加深，对实体经济的运行产生巨大的影响。具体而言，金融化正在从宏观和微观两个层面影响着实体经济的运行。

首先，一部分学者认为金融与经济发展之间存在一种强有力的长期关系，并提出有充分的证据证明金融化的发展会促进经济的增长。Levine等利用面板数据进行跨国跨期分析证明金融深化会促进经济进一步增长，并进一步提出金融促进增长的机制主要是通过对全要素生产率的正向影响。此外，Bekaert等认为，金融自由化政策可能通过刺激金融深化来实现长期增长。尽管很多研究证明了宏观层面金融化对经济的促进作用，但也有学者从微观层面证明金融化与公司层面的增长也有很强的关系。Beck等评估了金融、法律和腐败问题对公司增长率的影响，研究表明小公司发展过程中更受这些问题的约束，但也从金融和制度发展中受益最多。最后，Love指出，金融发展通过减少信息不对称和契约不完善来减少融资约束，促进企业发展。

一直以来，金融能够促进经济发展已经被许多文献证明。然而近年来，尤其是2008年全球金融危机发生后，越来越多的学者意识到过度金融化可能会不利于实体经济的发展:

第一，金融化在一定程度上降低资本积累。早在金融化文献发展之前，Tobin就指出金融和实体投资可能是潜在的替代品。如果金融市场的回报高于实际投资，那么更多的资本将会投向金融资产，从而抑制了实物资本的积累。Crotty以类似的方式解释了金融化的过程。从20世纪80年代开始，在实际投资回报率极低的情况下，非金融企业短期行为使其努力在金融市场上寻求回报，使得实际投资被挤出。Stockhammer从公司治理机制的改变角度出发，认为非金融企业的管理层开始更像金融市场的投资者，反映了他们对于短期回报而非长期项目的偏好。非金融企业积极参与到金融市场获取收益，使得金融投资优先于实际投资，导致了资本积累的下降。此外，非金融企业的金融化也意味着不必要的自治成本。由于非金融企业参与到金融市场，Orhangazi指出金融支付比率会由于利息、股息的支付以及股票回购而提高。这种金融支出的提高使得企业可投资于实体经济的资金减少，抑制了资本积累。

第二，金融化在一定程度上会导致失业率的上升。Stockhammer通过对5个国家的时间序列分析，控制了几个劳动力市场变量，发现资本积累对失业率有很强的影响。因此，金融化通过降低资本积累这一渠道对劳动力市场产生影响。Ignacio González和Hector Sala研究了金融化对美国失业的影响，得出:金融化降低资本积累，挤出生产性投资，进而传导到劳动力市场，使失业率上升；1980年后美国的金融自由化政策导致1982~2001年的失业率上升了约2个百分点。

第三，金融化进一步拉开收入分配差距。Epstein指出自20世纪80年代以来，OECD国家中食利阶层在国民收入所占的份额显著上升，认为过去几十年收入分配差距过大是源于金融化的历史进程。在行业层面，Sum等发现，曼哈顿投资银行和证券业的平均周薪是曼哈顿整体工人平均工资的6倍，是美国其他工人平均工资的20倍。上述研究虽然揭示了这些新现象，但并没有清晰地揭示金融化影响收入分配差距过大的机制。Luo和Zhu研究了中国金融业与其他行业的收入差距，指出金融业的产业优势和社会资本是其薪酬水平高的根源，指出金融部门和其他部门之间收入差距的扩大是中国经济金融化的结果。

综上，关于经济金融化对经济的影响，最近的文献中学者们都倾向于认为“过度金融”不利于经济的发展，一般认为金融化可能存在一个阈值，一旦超过这个阈值，金融可能就会排挤其他生产性活动，并对资源进行错误的配置，从而对经济增长造成不利的影响。认识到金融化是一把“双刃剑”有利于我们理解金融对经济的意义，从而更好地发展金融市场，让金融服务于实体经济。

五、结论与启示

如今在世界经济中，金融化已成为一个普遍现象。近年来我国金融业的发展在经济中占据的地位也愈发重要，经济金融化程度不断加深。在这样的背景下，学界对经济金融化进行了广泛的探讨。本文从经济金融化的内涵与表现、度量、影响，以及中国经济金融化的角度对现有文献进行了概况总结。

从现有文献来看，在传统的金融学研究中金融化是被证明能够促进实体经济的发展的。然而近年来，尤其是2008年全球金融危机爆发后，已经有越来越多的学者意识到了如果存在过度金融化时，会阻碍经济的发展，本文从资本积累、失业率和收入分配的角度总结了现有文献中金融化对经济发展的不利影响。从国内经济的发展来看，近年来由于实体经济发展的不景气，越来越多的实体企业从事金融活动以期获取金融收益。目前研究表明，金融化会使得实体企业将产业资本投资于金融领域，抑制了制造业的创新与发展，损害其主营业务发展的业绩。

虽然金融化与经济发展的关系错综复杂，但是金融服务于实体经济这一职能始终是清晰的。随着金融化的加深，对于企业而言，如何在顺应金融化发展趋势的同时，提高自身创新能力，利用金融化更好地推动主营业务的发展是一个重要命题。对于政府而言，要优化金融治理体系，提升金融治理能力，防范化解金融风险。同时，当前我国民营企业融资难、融资贵的问题仍然突出，应当不断完善金融相关政策，健全机制，降低民营企业的融资成本，将金融服务于实体经济的职能充分发挥。