不同路径回归的中概股企业经济效果对比分析

曾慧兰，徐佳欣，常 媛

(江西理工大学经济管理学院，江西 赣州 341000)

一、前言

2020年4月，瑞幸咖啡的22亿元造假公告轰动中美资本市场，美参议院借机通过«外国企业问责法案»，对在美上市的外国企业提出额外信息披露要求。中概股企业融资难度加大、维持上市成本提高，不少中概股企业顺势回归。然而，中概股企业回归并非易事，分析已回归企业的经济效果，于拟回归的中概股企业而言，意义无须赘述。不少学者关注中概股企业私有化后重新上市的经济效果，祝继高等提出，中概股企业宣布私有化具有显著的正向溢出效应，而且溢出效应对于估值水平较低和自由现金流较多的同行业中概股企业更加显著。陈坤等运用主成分分析法找出影响三六零中长期绩效的因素为发展能力和经济效益，且借壳回归后财务绩效呈现大幅度上升的趋势。张春发现，巨人网络通过借壳上市后的市值，较私有化时增长3~4倍，较在美估值最高时增长2~3倍。然而，以往学者的研究较少涉及长期财务绩效表现和多路径回归效果对比。基于此，本文通过案例对比分析法、事件研究法和熵权法，深入对比分析不同回归路径的中概股企业在短期市场反应和长期财务绩效，以期为拟回归和已回归的企业提供参考。

二、短期市场反应分析

本文运用事件研究法，分析重新上市后不同路径回归的中概股企业短期市场反应。套用市场调整模型计算整体和分拆IPO路径回归的企业(无估计期)宣告IPO后30日内的AR和CAR；应用市场模型计算借壳路径回归企业的“壳企业”(－15，15)和资产收购路径回归企业的资产收购方(－10，10)的AR和CAR。对比四种路径回归企业的CAR，以探究投资者对不同路径回归的企业持何态度。

整体IPO路径回归的企业，IPO宣告效应差异显著，如图1所示。结合企业的重新上市市场，CAR表现较好的2家企业均为上交所主板A股，表现不佳的3家企业均为非H股。可见，A股和港股市场投资者对IPO路径回归的企业持不同态度，A股投资者对回归的中概股企业有更好的预期。药明康德宣告IPO后，CAR直线上升，第19日达到顶峰(1.99)，保持较高水平；药明生物自重新上市后30日内，CAR波动较小，平均为20%。药明康德和药明生物同为“药明系”，IPO宣告效应却截然不同，再次验证以上结论。

图1 IPO路径回归企业CAR

或受A股和港股市场投资者结构影响，A股市场投资者仍以散户为主，而港股则以机构投资者为主。散户和机构投资者情绪不同，散户投资者往往对新发行的股票有极大兴趣，促使重新上市的中概股企业股价一路高涨，而机构投资者有资金和技术支持，是理性的投资者。

如图2所示，借壳路径回归的2家中概股企业的壳企业，资产重组停牌前CAR较低(－8%，3%)，复牌后直线上升。另一家壳企业，资产重组复牌后的CAR仅前3日上升，后持续下降至－22%，低于资产重组前水平。资产收购路径回归的2家企业，复牌后CAR持续上升，分别在第6日和第10日扭转势头转为下降。另1家企业资产重组复牌后股价暴跌，CAR低于资产重组停牌前。

图2 借壳路径回归企业CAR

同为借壳(资产收购)路径回归的中概股企业，壳企业均为A股上市企业，CAR表现不尽相同。借壳路径回归CAR表现不佳的企业，在资产重组时正遭遇两起重大与私有化相关的未决诉讼，壳企业拟置出的资产亦存在“瑕疵”，面对重大不确定性因素，投资者往往离场观望。资产收购路径回归CAR表现不佳的企业，原因可能有两方面:其一，收购完成后，利益团体开始套现；其二，投资者对于该企业私有化退市后重新上市的前景并不看好。

对比不同路径回归的中概股企业的短期市场反应，发现分拆路径回归的企业CAR最高，借壳和资产收购路径回归的企业其次，整体赴港IPO路径回归的企业最低。然而，仅用CAR评价路径和市场的长短有失偏颇，下文将深入解析选择不同路径和市场的中概股企业长期财务绩效变化。

三、长期财务绩效分析

(一)分析方法选择

本文借鉴袁胜军等的做法，选取12个指标，使用熵权法计算出综合得分以衡量企业财务绩效，具体指标如表1所示。熵权法具有指标权重确定客观、计算步骤简易、评价结果清晰的特点。采用熵权法计算出各财务指标对企业绩效的重要程度，进而计算每年财务绩效综合评价值，横纵对比分析企业的经济效果。

表1 企业财务绩效评价指标体系

(二)指标熵权计算

本文在对指标数据进行标准化处理时，流动比率和资产负债率为适中指标(标准值分别为2和0.5)，其余指标为正向指标；其次，对标准化处理后的数据进行平移处理，因标准化处理后未出现负值，H赋值1；通过后续步骤计算二级指标熵权；再将二级指标熵权加总得出一级指标熵权，结果如表2所示。影响企业财务绩效的一级指标熵权与回归路径不存在明显关联性。总体而言，回归企业的财务绩效主要受盈利效率和成长性的影响，其次为营运效率，受财务安全性影响较小。

表2 一级指标熵权 单位:%

续表

(三)综合评价值分析

将标准化的数据与熵权相乘，得出成功回归中概股企业的财务绩效综合评价值，具体如表3所示。整体IPO路径回归的5家企业中，仅2家企业重新上市后综合评价值较私有化退市前明显提高，平均增加约0.22和0.38。国内重新上市后的财务绩效水平显著优于私有化前的2家企业，重新上市市场为A股，其余3家为非H股。分拆路径回归的企业，重新上市当年综合值A股重新上市部分，综合评价值波动式上升，较私有化退市前高。赴港上市部分，重新上市后综合值无明显提升，2020年迅速下降。借壳路径回归的3家企业中，有2家重新上市当年综合值优于私有化退市前，第二年迅速下降，低于或与私有化退市前水平相当。资产收购路径回归的3家企业，重新上市后综合评价值均未显著提升，其中2家2020年综合值偏低。

表3 成功回归中概股企业综合评价值

IPO路径回归且业绩明显增长的企业，在私有化退市期间调整自身业务，剥离发展不佳的业务，调整内部治理结构，增强了自身实力；或者，恰好处于国家大力支持的行业。而业绩明显下降的企业，则可能存在管理层决策失误、收购失败或盈利模式单一等问题。中概股企业回归具有宣传效果，能够进一步提升企业知名度，若能够抓住这一时机，私有化退市后迅速整合企业内部资源，及时制定正确的发展战略，重新上市后业绩增长的可能性增加。导致借壳回归企业业绩不佳的原因可能有三:其一，企业急于上市，购买了存在纠纷的“问题壳”，拖垮企业业绩；其二，“炒壳”行为导致壳的价格较高，增加了企业的债务负担；其三，大股东利用回归时的高估值，清仓获利，掏空企业。资产收购企业回归前均为纳斯达克主板上市企业，其内部治理结构相对完善，对回归前后综合值差异影响较小。决定资产收购路径回归的企业财务绩效能否改善的主要因素是，收购方与被收购方的资源能否够效整合，产生正向协同效应。

四、结论与建议

本文以成功回归的中概股企业为研究样本，深入对比分析不同路径回归的中概股企业重新上市后的短期市场反应和财务绩效变化，分析发现:①IPO路径回归的企业重新上市后的市场反应和财务绩效表现一致，即市场反应良好的企业财务绩效表现较好，市场反应不佳的企业财务绩效亦不佳；②借壳和资产收购路径回归的企业重新上市后的市场反应与财务绩效变化不一致，即市场反应佳的企业财务绩效并不一定改善，市场反应较差的企业财务绩效水平反而可能提高。

基于以上分析结果，本文建议:①拟回归的中概股企业，选择回归路径时，兼顾自身情况与各回归路径特点。若企业业务多元，可考虑通过分拆路径回归，既提高融资效率又改善企业业绩。②归途中的中概股企业，利用好私有化退市后重新上市前的“黄金时段”，厘清发展头绪，清理拖垮业绩的业务和资产，为重新上市后的业绩提升打下基础。③已回归的中概股企业，加强内部治理，减少决策失误。中概股回归并非一劳永逸，高估值是暂时的，只有企业内部治理良好才能实现业绩持续增长。