资产负债表收缩与债务化解

何 佳

(山东大学经济研究院，山东 济南 250100)

改革开放40多年来，中国化解了多次债务问题，从而实现了长时间的高速发展。在20世纪90年代初中国解决了三角债的问题，1997年通过给四大国有银行注资，有效抵御了1998年的亚洲金融危机。2003年开始的国有商业银行坏账剥离、注资、上市以及对证券公司的全行业整顿，有效地化解了金融机构的风险，抵御了2007年的全球金融危机。时至今日，中国地方政府的融资平台、企业尤其是房地产企业、家庭债务问题十分严重，这直接影响了企业投资和居民消费，影响了投资者对未来的信心(何佳，2020)[1]。如何全面地缓解债务问题，已经成了当务之急。本文试图从现代金融理论出发，尤其是运用现代公司金融理论，结合中国的债务实际结构和中国在改革开放以来化解金融风险的经验，对解决当前中国的债务问题提出一些可行的建议。

一、脱实纯虚的框架中建立的金融理论

实体经济和金融行业联系密切，互相渗透。金融为实体经济服务是我国一直强调的方向，也是在工作中一以贯之的。以资本市场为例，1990年建立中国资本市场的初衷，就是为国有企业的发展筹集资金，为国有企业脱困做贡献。同样通过10年的努力，2009年建立的深交所创业板是为了推动中国经济转型，2018年建立的上交所科创板就是为了推动中国高科技企业的发展从而缓解或克服被西方卡脖子的问题。

研究实体经济的经济学已经有很长的历史，而研究金融的金融学只有几十年的历史。研究实体经济和金融的关系的理论是什么？有人说是货币理论，但是似乎有点勉强，在现代金融理论理论模型中，很难把货币放进去。研究金融服务实体经济的理论，可能还是从现有的研究金融体系的金融理论出发，拓展到实体经济更自然一些。

20世纪50年代发展起来的现代金融理论，其中最重要的诺奖级的成果基本上是在脱实纯虚的框架中建立，当然这也是科学研究发展自然的路径。这些理论包括投资组合理论、资产定价理论、MM公司金融理论、金融衍生品定价理论、有效市场假设和行为金融学理论等等。这些重大成果中的一大部分都是基于无套利机会的假设，而这个假设在我们中国的金融体系内是基本不成立的。

现代金融理论大致可以分为两大部分。第一部分是不考虑信息不对称性问题，第二部分专注信息不对称性问题。第一部分发展的稍微早些，也是第二部分的基础，目前这两部分还都在继续发展，并且互相影响。本文主要试图讨论第一部分中的重要内容。当然第二部分也是很重要的，尤其是在理解金融机构的产生及其功能方面是起决定性作用的。重温现代金融理论，可以帮助我们理解所有的金融问题都带有全局性的特点，这是现代金融理论的核心。

(一)资本市场投资理论

现代金融的发展是源于Markowize(1952)[2]提出的现代资产组合理论，通俗地说就是“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”的理论。通过把鸡蛋放在不同的篮子里，可以降低所有鸡蛋都被打碎的风险。由此导出的结论就是，在资本市场做投资，投资者的投资可以简化成两个资产的组合，这也可以叫作两个资产分离理论，其中一个资产是无风险资产，例如国债，另一个资产就是所有具有风险资产的组合，一般来讲可以是整个资本市场。两个资产组合的权重取决于每个投资者的风险偏好。这就是说在满足一些条件的情况下，投资者在资本市场投资并不需要专注某个特定资产的分析，当然也就不需要依赖对一个特定资产做基本面分析，或者所谓的趋势分析。投资者只需要考虑整个资本市场这个大盘子和自己的风险偏好，这恰恰体现了金融问题全局性的理念。这也是现代金融理论对以往金融问题思考的一个重大颠覆，其基础就是由于资本市场的存在，人们在做投资时必须考虑整个市场。这个理论对资本市场投资影响巨大，由此推动了指数基金、指数期货以及大量被动投资产品和被动投资概念的快速发展，这些产品目前已经占据了发达资本市场投资的主要部分。

现代金融理论接下来具有里程碑意义的发展，就是Sharpe(1964)[3]在1963年提出的CAPM资产定价模型。可以认为Sharpe在Markowize的现代资产组合理论上巧妙地用了一个变换，可以理解为对某个资产的持有量做了一个快速冲击后还原，或者说是对Markowize的现代资产组合做了一阶差分，从而可以给每个资产进行定价。Sharpe第一次给出了资产的收益和风险之间关系的全景图，这个风险被称为系统风险，也可以叫作被市场定价的风险，或者叫作反映在资产价格里的风险，而单个资产的非系统风险是可以通过资产组合被去除掉的。有了CAPM资产定价模型，我们就可以在Markowize简单投资原则的基础上再往前走一步。投资者除了考虑Markowize简单的两个资产分离投资原则，还可以考虑对个股的投资策略。

Markowize和Sharpe的研究假设是基于金融资产的回报率是多元正态分布，或者投资者的效用函数是二阶多项式，以及某些更宽泛的假设。当然这些假设严格来讲都不一定满足。为了摆脱上述假设条件，Stephen(1976)[4]在1976年用金融学独特的研究方法(无套利分析)，推导出了多因子资产定价模型，也叫作资产定价模型，相应的系统风险也是多个因子构成的。当然这种模型也是有缺陷的，因为模型中的风险因子以及风险因子的个数事先都是不知道的，对这些因子做经济学的解释也不容易。此后，这方面的研究工作还在不断继续，包括理论模型和实证研究，资本市场投资的核心理念没有太大变化。这些研究对资本市场投资实践影响很大，从资本市场投资角度看金融问题的全局性应该是没有太大争议的。

通常在考虑宏观变量时，大家往往关注的是时间序列分析，也就是这个宏观变量随时间变化的分析。但是当我们考虑资本市场问题时，我们的重点是把所有的金融资产都拿来，主要看他们横向之间的关系，尤其是资产的收益和风险之间的关系，这也是由于资金快速流动，资金可以在不同的金融资产之间进行快速配置。当然人们有时也用到金融资产回报的时间序列，除了考察资产回报率随时间的变化，更多地把时间序列考察作为一个中间步骤而不是终极目标，终极目标还是大量资产的风险和收益间的横向关系。资本市场的研究方式确实也体现了对资本市场投资问题的全局性考虑。

(二)公司金融理论

Modigliani和Miller(1958)[5]利用无套利准则建立了公司金融理论，也被称作MM理论。这个理论被广泛地应用到上市公司的主要财务决策之中，包括资本结构、红利政策以及风险管理政策等等。MM理论把现有股东利益最大化作为目标，无套利分析在理论框架的构建中起着决定性的作用。其核心就是只要是公司经营管理层能干的，但是个别股东也能干的事，并且两者的效率和成本都一样，经营管理层就不应该去干。因为在此条件下，公司经营管理层去干的事，对上市公司价值的提升是没有任何附加值的。经营管理层只做任何股东都干不了的，或者经营管理层能比任何股东都干得更好的事情，只有干这些事情才会对上市公司价值的提升有用。经营管理层在考虑上市公司的决策时，必须把股东利益放在首位。MM理论对上市公司的财务决策意义重大，有着基本的指导作用，以下是一些例子和说明。首先，考虑公司资本结构的问题，也就是公司股权和债券的合适比例。在MM理论的假设条件下，经营管理层是不需要考虑这个问题的，也就说股东不需要经营层去增加或减少债务，因为股东自己也可以借债或还债，而且股东借贷的成本也不会比公司借贷的成本高。因此公司增加或减少债务不会增加股东利益，否则的话就会产生套利机会(Harrison和Kreps，1979)[6]。其次，同样的道理可以用在公司考虑红利分配决策上。因为股东自己可以卖掉一些股票获取现金，这和公司分红的效果是一样的，即股东可以自己给自己分红。最后，对风险管理政策也有同样的考虑。与其让经营管理层去做公司风险管理，股东自己也可以用市场上已经有的对冲工具去做些风险管理。MM理论不仅告诉了公司经营管理层什么不该做，MM理论也告诉了经营管理层什么时候该做些事情。那就是如果有些事情只能在公司层面上做，股东根本做不了，或即使股东能做但是成本太高。资本结构的决定是非常复杂的，要考虑事前、事中以及事后可能发生的各种相关因素。由于经营层在考虑上市公司的决策时，必须把股东利益放在首位，或者说把资本市场的反映放在首位，金融的全局性也就体现在整个资本市场里面了。人们用事件分析方法来检验公司政策的有效性，也是基于这种全局性的考虑。另外公司金融在考虑投资决策时，常常要做项目可行性分析，主要是通过对投资项目的估值分析，分析预期现金流和折现率。折现率是由资本市场决定的，往往需要用一些定价模型来估算，而定价模型本身是来源于对整个资本市场的分析。监管部门对上市公司监管主要的着力点是公司的信息披露，而市场也是通过公司的公开信息披露来对公司的价值做判断，公司管理层也是基于股东价值最大化的驱动加强信息披露。公司管理层除了按照监管部门强制性信息披露的指引提供信息，例如公司财务的季报、半年报、周年报，还常常通过一些公司行为做自愿性的信息披露。对上市公司的监管是一个三位一体的合力，是监管部门、资本市场和公司管理层共同努力的合力。资本市场是一个强大的纽带，把投资者、上市公司、中间机构和监管部门都捆绑在了一起。然而，我们必须指出，在中国由于存在渐进性改革的结构性套利机会，上述公司金融理论缺乏在我们这里应用的基础，如何建立我们的公司金融理论是一个重要的挑战，也是必需的，毕竟我们已经有了很大的上市公司群体，在中国经济的发展中发挥着举足轻重的作用。

(三)金融机构理论

20世纪30年代经济危机引发了大量有关银行和金融危机的研究。Bernanke(1983)[7]指出由于银行体系的崩溃，银行在解决经济体系中信息不对称问题的作用失去，或被另外的不那么有效的机构取代，把1930年严重但不是前所未有的危机演变成了前所未有的大萧条。非货币性金融因素，例如银行业恐慌和企业倒闭，在堵塞正常的信贷从而流动导致经济崩溃方面起了重要的作用。这个研究大概是最早也是最权威的针对金融危机导致经济危机的研究。Bernanke把大家只关注美联储允许货币供应下降而造成的损害引导到关注金融系统失灵的问题上。Bernanke对大萧条的深入研究，有助于他在2007年的全球金融危机中，作为时任美联储主席果断采取各种救助措施，从而为避免全球经济危机做出了卓越的贡献。Bernanke认为金融中介机构在解决经济体系中信息不对称的作用是非常重要的。在传统的微观经济学教科书中，投资者和消费者合二为一，厂商通过融资和雇佣劳动力进行生产活动，通过价格调整供需使得产品市场和资源市场达到均衡。在一般的讨论中是没有金融中介机构的，因为这些机构放不进去。一直到有了信息不对称性理论，我们才理解了为什么这个世界需要金融机构，以及大量金融中介机构的倒闭对1930年代的经济危机产生了什么影响。

第一个研究是Leland 和 Pyle(1977)[8]的贡献。金融中介机构通过在其具有特殊知识的资产上的投资，来解决信息非对称性问题。这是基于Akerlof(1970)[9]的关于二手车市场的信息不对称的交易所产生的理论。在二手车市场里，卖主一定比买主掌握更多的信息，这是由于买卖双方对车况掌握的不同导致，导致二手车市场的交易量的萎缩。解决的办法就是需要一个有信用的二手车市场中介，其主要功能就是通过一些特定办法去缓解二手车市场的信息不对称性问题。银行等作为有信用的中介机构，其主要作用就是可以较好地解决在实体经济和金融市场存在的大量信息不对称问题，从而服务于实体经济的发展。金融中介机构的主要作用就是通过解决信息不对称带来的问题，为自己带来业务，同时提高整个社会的运行效率。银行是间接融资的中介机构，表面上的主要业务是存贷款业务，但是真正解决的是存款方和贷款方的信息不对称性带来的问题，这可能是银行赖以立足的主要原因(Myers，1977)[10]。

第二个研究是Diamond(1984)[11]的贡献。金融中介机构作为监视代理者来解决信息非对称性问题。Diamond的模型表明解决企业的道德风险问题可以通过有制裁的债权。他同时也讨论了银行的道德风险问题，而解决银行的道德风险问题也可以通过有制裁的债权。在双重制裁的债券设计下，通过做大银行，分散行业的贷款风险，可以比较好地同时解决银行和企业的道德风险，以及银行倒闭风险。银行项目贷款的利息的决定也是很复杂的，不仅仅和项目本身的风险收益有关，还和银行的存款利率以及银行整体业务有关。随着银行相互独立的项目增加，银行的存贷款利率都会下降，而且银行的破产概率也会快速递减。通过贷款项目的增加，尤其是相关性低的项目增加，银行能够得到更好的发展，个别项目的破产不会影响到整个银行的破产。存款人、贷款人、银行这三者的复杂关系在这里得到了充分的体现，存贷息差的变化也反映了这三者之间的关系。

第三个研究是Diamond 和 Dybvig(1983)[12]的贡献。流动性风险引发银行挤兑。在学术界有两种金融危机理论。第一种理论，危机是一种自我增强现象。在学界最具影响力和原创性的有关金融危机研究的论文应该是Diamond 和 Dybvig(1983)[12]的分析，该文主要基于以下的基本考虑：银行面对企业的短期和长期贷款机会，一般来讲长期贷款回报较短期贷款的回报率要高，而银行存款一般是短期的。在这些考虑下，一个重要的结论就是银行天生的脆弱性。他们的分析指出所谓的金融危机就是存款者挤兑银行，从挤兑一家银行到挤兑多家银行的连锁反应，由此导致实体经济遭受重大损失的经济危机。银行恐慌是集体非理性或集体歇斯底里的结果或者是自我实现和增强式的。由于银行资产流动性和负债流动性不相匹配是银行固有的特征，这里就存在着两种均衡：如果人们相信银行挤兑将要发生，则最优的结果是每个人都去提款；如果人们认为银行挤兑不会发生，则最优的结果是继续让钱存在银行里。究竟会出现哪种均衡，取决于外来的随机因素——突发事件。金融危机产生的原因主要有两个：一是银行的资产和负债的期限错配，这是金融机构生来具有的脆弱性，任何监管措施都无法改变这个金融机构赖以生存的模式。二是恐慌, 导致对银行/影子银行的挤兑, 恐慌的触发机制是复杂的，也很难讲清楚，因此在很大程度上也可以理解为是随机的(Gorton,2010)[13]。由于银行挤兑风险, 银行面临要么仅投资于短期项目从而获取较低的收益，要么投资一些在流动性较差的长期项目上，但是要面临银行挤兑的风险。解决银行挤兑风险的办法大概就是：一是设立银行存款保险制度和政府救助有流动性问题的银行；二是赋予银行在超过一定的付定额度后不支付的权利，但是人们担心这种权利可能会被滥用。在实践中，尤其是在美国，人们认为在1934年经济大萧条时设立的存款保险制度, 从根本上解决了金融危机的问题。另外一个金融危机理论是基于经济周期的理论。经济下行导致银行资产减少，引发资不抵债，导致银行挤兑。在这个理论中，银行危机不是随机事件。但是在研究所用的样本中1930年后的数据基本上来自发展中国家。这主要是由于宏观经济学的发展和成熟，发达国家已经可以用宏观政策的逆周期调控平滑经济周期。大萧条始于股票市场的崩溃，然后是数千家银行倒闭，逐步演化为经济危机、全球经济危机。因此通过政府救助，挽救金融机构倒闭是一个重要的阻断机制，用以保持银行解决信息经济体系中信息不对称作用，从而防止问题快速地向实体经济蔓延，从而防止重演把严重但不是前所未有的危机演变成了前所未有的大萧条。

二、“债务高悬理论”与应用

前述提到的一些理论后来也有拓展到实体经济的，但是并不多，一个重要的理论叫作债务高悬理论。应该说“债务高悬问题”是公司金融里面几个重要的问题之一，是把公司金融问题和公司的投融资问题捆绑在一起考虑问题。这个理论主要是分析过高的债务对企业发展的影响。在MM公司金融理论里，由于公司的财务决策和公司的发展是分离的，因此融资决策是不重要的。我们可以用以下例子说明：有一个公司目前没有任何现金，有账面值为10000元的债务。它有一个项目需要初始投资2000元,一年后的现金流入是无风险的11000元。此项目的NPV是多少(假定折现率为0)？公司是否会投这个项目？为什么？经过什么样的调整过程公司才会投这个项目？这个项目显然是个好项目，其净现值是9000元。因此作为一个孤立的项目，这个项目是非常值得投资的。但是在公司债务问题没有得到适当的处置前，是没有投资者会投资这个项目的。道理很简单，因为这个项目产生的现金流11000元，在还掉公司债务以后就剩下1000元了，比初始投资2000元还要少1000元。债权人面临的情况是清楚的，如果这个项目被放弃，债券的市场价值为零。这个问题如何解决，答案就是债务重组! 如果持有债券的是单一债权人，这个问题好办。一个办法就是把债券的账面值削减到5000元。新的投资者就会进来，他的净收益是4000元。在该项目会被投资的条件下，原有的债权人和新投资者将分享整个项目的净现值9000元，至于这个9000元的大饼如何分，则取决于双方的议价能力。而这个账面值削减，也可以被理解为某种程度的去杠杆，但是这是会计意义上的去杠杆。如果一定要深究，这个账面值削减其实反而是经济意义上的加杠杆。从以上的例子中可以看出，如果不做债务重组，放弃了投资项目，债券的市场价值为零。但是如果做了债务重组，投资项目被执行，那债务的市场值就会增加。一般来讲，通过市场化的交易，债权人和股权人都会获利。而且这种经济意义上的加杠杆对债权人和新投资者都是有利的。当然如果有很多债权人债券重组的工作会相对复杂和费时间，这就需要一个有效率的破产法以比较高效地解决问题。如果一个公司具有很高的债务，那么这个公司即使有很好的投资机会，也可能会有融资困难，从而被迫放弃好的发展机会。解决的办法就是展开债务重组或者“去杠杆”，让各方都获得好处。我们可以看到去杠杆不是为了单纯降低杠杆率，而是一种提高经济效率和企业发展的手段。这里尤其要关注的是会计意义上的“去杠杆”和经济意义上的“去杠杆”的重大差别以及两者之间的复杂关系。我们显然更在意经济意义上的“杠杆”。无论在考虑地方政府“去杠杆”还是企业或者个人“去杠杆”的问题时，本质上是要解决“债务高悬问题”，从而促进发展，这就是“去杠杆”为实体经济服务的根本性考虑。

在实践中，除了债务重组还有其他解决“债务高悬问题”的办法。其中一个办法就是通过资产证券化、设立信托计划或拟信托计划把企业的好项目剥离出来放到表外，不让现有的债权人染指。这也是一个在中国常用的办法，这是我国信托行业快速发展的一个重要原因。但是这种做法，从会计的角度看也许会增加杠杆，但是公司却避免了高杠杆的扯皮，抓住了投资发展机会。另外，从“债务高悬问题”这个角度出发看问题，中国大量小微企业融资难的核心问题之一其实就是这些企业已经有很高的债务，只有先做债务重组或设立信托计划，或者寻找其他方法才有可能获取新的融资。

改革开放以来，银行和资本市场为中国实体经济的发展做出了很大的贡献，也支付了巨大的成本。当然这些成本都是由广大的纳税人和资本市场的投资者所承担。1997年中央召开第一次全国金融工作会议，决定以2700亿元(当年的GDP4%, 外汇储备25%)的特种国债补充四大国有商业银行的资本金。具体的工作分两个步骤：第一步，人民银行将商业银行的存款准备金率从13%降低到8%，用由此释放出来的2700亿准备金购买特别国债。第二步，财政部把这2700亿贷给银行用来补充银行的资本金。1999年国家对应每一家国有商业银行都建立了资产管理公司。财政部通过债券发行为每个资产公司提供100亿人民币的资本金。资产管理公司向商业银行发行8200亿债券(中央财政担保)，加上人民银行的5739亿再贷款用来购买银行坏账。单纯从财务上看，400亿的资本金和巨额债权是否隐含了资产理财公司具有很高的杠杆？另外，资产管理公司处理坏账的恢复率大约是20%，为什么如此之低，特别是那些年的土地价格升值是如何体现的？如何评估资产管理公司的价值？对这些问题的回答似乎是比较困难的。2002年中央召开第二次全国金融工作会议，启动中国银行全面改革。这是为了化解我国商业银行体系风险而必需的，也是为了应对中国加入WTO后可能遇到的挑战而必需的。

2003年底，中国政府首先选择中国银行、建设银行进行股份制改革试点。在那个时候，四大国有商业银行的不良贷款率达20.4%，股份制商业银行平均不良贷款率为7.7%，城市商业银行为15.0%。2003年底，工商银行的资本充足率为5.52%，农业银行的资本充足率估计为4%。央行研究局2002年的一个报告显示，国有银行的坏账构成：红头文件(安定团结贷款，饺子贷款)为29.2%，企业政策性关停并转为8.5%，国有企业经营不善为 26.8%，地方政府不当干预10.1%，银行自身经营不善19.3%。对中国银行、建设银行进行股份制改革试点大体是分为个三步骤：财务重组、公司治理改革、资本市场上市。其中财务重组也分为三个步骤: 一是核销，将两家银行原有的所有者权益、准备金和2003年利润全部转为风险准备，用于核销资产损失，即2003年年终决算之前，尽量处置已经明确的损失类贷款、部分可疑类贷款和财政部、人民银行、银监会确认的非信贷类损失。二是剥离，未核销部分在2004年上半年进一步处理，把中建两行1498亿元和1289亿元可疑类贷款按市场方式出售给资产管理公司。三是注资，中央汇金投资公司分别向中行和建行注资225亿美元(折合人民币各1862亿元)，专门用于提高资本充足率。国有银行用原资本金，利润，税收减免核销损失类贷款，并用外汇储备补充因核销而下降的资本金。建设银行和中国银行分别于2005年和2006年在香港上市。其后工商银行和农业银行业经历了类似的风险化解和上市过程。

“去杠杆”一定不能搞行政化，因为这可能会导致经济下滑，企业出问题，股权和债权投资者都可能遭受损失。近年来不少地方由于企业破产，地方政府出现了财政困难，有些地方甚至上了金融机构的黑名单。地方政府也会面临“债务高悬问题”，地方政府一定要努力解决这个问题，否则就会影响地方经济的发展。

三、中国杠杆的特殊性

由于中国的特殊国情，要想把中国的杠杆讲清楚是非常不容易的。中国是一个从计划经济向市场经济转型的国家，同时又要保持社会主义公有制为主体，面临更多的渐进性改革问题。市场经济要求企业自负盈亏，记账是必需的，用现代财务报表表述企业情况也是必需的。但是公有制又使得股权和控制权层层穿透，事事相连，链条超级长成为国有企业的一个特点。在这样一个情况下，我们也许可以讨论单个企业或者单个小区域的杠杆率，但是这和整个宏观杠杆率又如何相连接呢? 况且单个企业或者单个小区域的杠杆率又有什么经济含义呢？我对这个问题的思考起源于对跨国公司子公司的杠杆思考。跨国公司子公司的会计报表的数据也给出了其相关子公司杠杆的状况，但是却无法讲清楚其真实含义。假设华为在巴西设立一个子公司，叫华为巴西。华为给华为巴西一笔钱作为启动经费，这笔钱在华为巴西可以记作股权也可记作债券，完全取决于华为的考虑，因为钱都是华为提供的。在这个意义上，单从资产负债表上讨论华为巴西的杠杆是没有意义的。所以，一般来讲，通过会计报表来讨论跨国公司子公司的资本结构是没有意义的，只会扭曲事情的本质。我们再举一个现实的例子，所谓高盛进入中国的三部曲。第一步就是高盛捐赠5.1亿元“买门票”，为海南证券解决历史包袱，从而取得中国政府对高盛进入中国的谅解和支持。第二步就是设立高华证券，一个100%的中资证券公司。出资的具体安排是高盛为方风雷团队提供8亿元商业贷款，同时还有联想投入2.72亿元。2004年10月高华证券注册成立为综合类证券公司，方风雷团队和联想分别占有高华证券74.63%和25.37%的股份。第三步就是高盛与高华证券合出资组建一个合资证券公司，高盛高华证券，两家分别占有33%和67%的股份，高盛高华证券仅从事投资银行业务。由此，高盛成为首家绝对控股中国内地一家合资证券公司的海外投行。在高盛高华的股权结构上体现了跨国公司子公司的股权结构在会计报表上数据的任意性。高盛为方风雷团队提供的8亿元可以被称作债券，而这笔钱又可以转换成高盛高华的50%股权。所以高盛实际拥有高盛高华的股权可以被理解为83%，但是这个股权在财务报表上并不是如此记录的。

在中国，中央和地方、政府和国有企业是紧密地绑在一起的，国有控股公司又是上市公司的母公司。所有这些关系都可以在某种程度上被理解为母子公司的关系，甚至祖孙公司的关系。另外，民营企业和国有企业以及地方政府也是绑得相当紧的，具有千丝万缕的联系。地方政府常常出让土地用以吸引民营企业入驻，用以换取今后地方政府的税收和当地的GDP增长。不少小型民营企业也常常是依附在一家比较大的国有企业之上，通过各种关联交易赖以生存。因此，如何衡量地方政府的杠杆、国有企业的杠杆、金融机构的杠杆是需要非常谨慎的，尤其是想把那些局部的负债加总得出某些结论是更需要仔细斟酌的。当然由于各种经济个体能够捆绑在一起，也有利于减少流动性风险，也会导致用较低成本做债务重组以及债转股和坏账剥离等等。总之，由于中国经济体系的特殊性，想把中国的杠杆讲清楚不是一件容易的事情。如果杠杆都讲不清楚，又如何能够比较精准地“去杠杆”呢？由于中国杠杆的特殊性可以认为是举国体制带来的，我们在处理债务问题时也必须考虑举国体制这个独特的因素。

四、如何破解资产负债表的衰落

由于长达三年疫情，全球经济都处在一个衰退过程中，尽管中国政府做了大量工作企图重振信心，但是目前看来人们对经济发展还是缺乏信心，这会拖累企业的投资和个人的消费，影响经济的发展。资产负债表衰落成为当前经济发展关注的重要问题。资产负债表衰落是日本野村证券首席经济学家辜朝明(2019)[14]针对日本在20世纪90年代经济衰退问题提出来的，辜朝明详细解释了日本经济危机为何如此严重且漫长。按照辜朝明的测算，泡沫破灭让日本损失了 1500 万亿日元财富，更严重的是让日本企业和家庭连续 15 年将主要收入用于还债。整个日本经济因此错失了 15 年。

日本的经济自二战结束以后，经历了相当长一段时间的高增长。因此在1990 年之前，日本人普遍相信房价永远会涨、工作永远有保障，工资永远会增长，股票价格也永远会涨。他们据此安排家庭消费、长期贷款买房、重金投入子女教育。经济泡沫破灭后，股市崩盘，人们的奖金没了，甚至失业，从银行获取消费信贷也很难，但需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少。于是很多家庭减少一切非必要开支，消费大幅下降。这也可以说成是居民债务高悬问题。日本企业的经历也类似。二战后，日本企业高速发展，习惯从银行贷款加速扩张，企业交叉持股，高价炒楼。日本经济泡沫破灭后，企业抵押给银行的资产大幅贬值，很多银行贷款都成了坏账。外部融资也发生困难，于是日本企业也不再投资，甚至裁员降薪，用赚来的钱偿还债务，来修复资产负债表。这是典型的企业债务高悬问题。

一个人的消费就是另一个人的收入，一个企业的投资就是另一个企业的收入。当几乎所有家庭都不消费、几乎所有企业都不投资，经济就会进入漫长而剧烈的恶性循环。当时不管央行怎么降低利率，日本人和日本公司都不再贷款。当这一幕出现时，债务高悬问题就成了一个系统性问题，而且性质也发生了根本性的变化。人们赖以通过债务重组来解决债务高悬的底盘是企业具备可以投资的项目，或者说在债务剥离以后企业具备增长的可能性也就消失了。当债务高悬问题从个体蔓延到整体时，债务的市场值将逐步地大幅下降，甚至降为零。而这个过程导致了整个日本经济因此错失了15年。

我们大概率也会面临这个局面。我们现在需要花大力气缓解这个问题，如同在新旧世纪之交我们花大力气解决四大国有商业银行的问题一样。当年化解银行坏账的底盘就是中国经济的增长潜力。这个潜力是否还在？如果这个潜力没有了那就一切免谈。客观地讲，这个潜力还是有的，例如我们拥有完整的工业产业链，已经培育了大量的工程师，存在巨大的市场等等。如果这个潜力还在，那么就可以对这个潜力进行估算，通过债务重组来化解各种债务问题，包括地方政府的债务、企业的债务以及家庭债务。也许我们需要充分发挥举国体制的优势，全面地化解过去几十年积累的大量债务，轻装上阵，走完改革开放的下半场。但是中国经济增长的潜力取决于很多因素，当这些因素发生变化是，增长潜力也会发生变化。

化解潜在的资产负债表衰退的问题，应该是目前金融为实体经济服务最迫切也是最主要的工作。如果这个工作做好了，就可以恢复人们的信心，推动投资和消费，推动经济增长。具体的安排，可以像当年解决股权分置一样，由中央政府做出决策并且给出一定的激励，具体方案由相关各方自己谈判。这是一个重大的决策，涉及方方面面的个人和机构，涉及历史债务，涉及各种估算。这个问题在西方是很难解决的，只有在中国才有可能解决，因为我们有举国体制的独特优势。