保五决战

廖宗魁

《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测调查显示，机构们对2022年中国GDP增长的预测中值为5.3%，意味着机构们对“保五”并不悲观。

时间跨入了2022年，市场热盼的春季躁动并未出现，相反全球市场都遭遇了当头棒喝。

截至2月6日，上证综指下跌7.65%，创业板指下跌12.45%;标普500指数下跌5.6%，纳斯达克指数下跌约10%。开年全球市场都遇冷，但投资者担心的问题却各不相同。

海外市场的担忧是，通胀持续攀升后，主要发达国家的货币政策都在加速收紧。美联储可能在3月加息，并在随后不久开启缩表;英国央行已经连续两次加息，市场对欧洲央行2022年加息的预期也在不断升温。

国内最大的担忧则是，2022年中国经济能否止住下滑的势头？2021年四季度中国GDP（不变价）同比增速已经下滑至4%，这是过去三十年（排除受到疫情较大冲击的2020年上半年）季度GDP的最低增速。经济巨大的下行压力主要来自疫情的冲击、政策的过快收紧以及房地产的大幅下行。

近期，宏观政策的基调已经明显转向稳增长。2021年底召开的中央经济工作会议要求，2022年“经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”2月初，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长、党组书记宁吉喆在《求是》撰文称，要把稳增长摆在更加突出的位置，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。“针对经济下行压力，要以实际行动贯彻党的路线方针政策，落实稳健有效的宏观政策，慎重出台有收缩效应的政策。”

央行已经降准降息，1月17日，1年期MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR连续两个月累计下调了15BP，5年期LPR也下调了5BP。

疫情对经济的冲击能否缓和，房地产能否软着陆，稳增长的政策能否力挽狂澜？1月底由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测调查（下称“远见杯”预测）显示，机构们对2022年中国GDP增长的预测中值为5.3%，意味着机构们对“保五”并不悲观。

不过，从1月份的PMI和高频数据看，经济的动能仍非常弱。1月份官方制造业PMI为50.1%，比上月下降0.2个百分点，财新PMI为49.1%，创出2020年3月以来的新低。1月30个大中城市的房地产销售同比仍大幅下降。

2021年中国经济面临的全球环境是相对友好的，欧美经济在政策的刺激下持续复苏，叠加中国在供给链上的优势，出口实现了高增长。

目前，欧美都面临高通胀的威胁，政策有可能加速收紧，可能对中国出口和全球金融市场产生负面的影响。“远见杯”预测显示，机构们对2022年出口（以美元计价）增速的预测中值为8%，这将比2021年29.9%的增速大幅回落。

虽然政策基调已经把稳增长放在更加突出的位置，但稳增长的实际力度还取决于2022年定的经济增长目标，这一目标会在3月初召开的全国两会时公布。

目前，全国大部分的省（直辖市/自治区）的两会已经召开，除了北京以外，其余的省份给出的2022年GDP增长目标均不低于5.5%。

按照往年的规律，地方GDP增长目标通常会比全国的高。但2017年以来，各地GDP目标加权增速与全国GDP目标增速是逐渐接近的，2017年和2018年各地加权目标增速比全国目标增速分别高出1.1和0.7个百分点，2019年和2021年各地加权目标增速较全国目标增速高0.4个百分点。华创证券认为，2022年地方GDP加权目标增速为6.1%，以此推算，预计5.5%左右的增速会是2022年全国GDP增长的目标。

为何“保五”如此重要呢？

首先，保持合理的经济增速是保障就业的关键。“十四五”期间总的就业目标是5500万以上，而GDP每增长一个百分点可带动约200万人的就业，这意味着每年1100万的就业需要5.5%左右的GDP增长。

其次，是实现2035年远景目标的基础。十九届五中全会明确提出，2035年远景目标要求“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。按照现在通行的一些标准，人均GDP至少要达到2万美元，而在2020年中国的人均GDP约为1万美元，这就意味着2020年之后的十五年的平均人均GDP增速需要达到4.7%。

广发证券认为，简单按匀速估算，如果第一个五年平均GDP增速為5.3%，第二个五年平均GDP增速为4.8%，第三个五年平均GDP增速为4.2%，就可以实现2035年的远景目标。如果我们把2020-2021年两年平均5.1%的GDP增长作为疫情影响下的“十四五”首年增速，那么2022-2025年平均GDP增速在5.3%-5.5%将是合理的。

最后，这也是符合当前中国潜在经济增长水平的需要。实际的经济增长往往会围绕着潜在经济增长上下波动，当实际经济增速高于潜在经济增长时，通常经济处于过热状态，宏观政策应该通过收紧来防止高通胀，比如现在的美国;当实际经济增速低于潜在经济增长时，经济处于有效需求不足状态，宏观政策应该通过放松来刺激经济，比如当下的中国。

数据来源：《证券市场周刊》;指标说明：预测机构仅写简称，预测人员仅列了第一位预测代表。“利率”是指2022年最后一个月的1年期LPR报价，“汇率”是指2022年最后一天的美元兑人民币中间价。其中，“工业”指规模以上工业增加值，“投资”指固定资产投资（不含农户），“消费”指社会消费品零售总额。GDP和工业增长率按可比价格计算，投资和消费按名义价格计算，出口和进口按美元价格计算。除汇率外，单位均为%。

数据来源：Wind

虽然学术界对中国潜在增长的测算存在争议，但普遍都认为“十四五”期间，中国的潜在经济增长水平大概在5%-6%附近。比如，徐忠、贾彦东（2019）测算出中国潜在增长率2019-2024年为5.5%，2025年到2029年为4.6%;人民银行调查统计司课题组（2021）通过生产函数法，测算“十四五”期间中国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。

2021年四季度GDP同比增长4%，是严重低于潜在增长水平的，这也是过去十多年来，除了2020年上半年疫情最严重时期，实际经济增速偏离潜在经济增长最大的一次。

也就是说，当下的中国经济处于有效需求严重不足的阶段，所以需要稳增长政策的发力，需要刺激总需求的回升。

如果经济很长一段时间都处于有效需求不足状态，还有可能会永久性地改变供给曲线，使潜在增长水平快速下降，这也体现出“保五”的紧迫性。

地产在中国经济中的占比较大，地产的下行无疑是当前中国经济下行最主要的风险。根据统计局最新数据，2021年房地产业对GDP（现价）的贡献为7.76万亿元，占GDP（现价）比重为6.8%。如果考虑到房地产对上下游巨大的拉动作用，其对整个经济的间接影响要更大。根据一些学者（许宪春2015）的测算，房地产业及其相关拉动的行业对GDP增长的贡献率在2013年高达29.4%。

长江证券首席经济学家伍戈接受《证券市场周刊》记者采访时表示，“地产不稳，经济难稳。当前房地产销售和投资的下挫幅度、速度超出过往，若要实现及时纠偏，政策力度或许不能太小。”

伍戈认为，当前稳增长迫在眉睫，稳地产理应成为当务之急。虽有部分纠偏措施出台，但房企违约风险未消，投资下行趋势明显。能否稳住房地产，或是2022年中国宏观经济最重要的主线。

2021年全年商品房销售面积同比仍增长1.9%，乍一看，地产的情况似乎并没有那么糟糕。这是由于2021年上半年地产销售仍较好，掩盖了2021年下半年极为惨淡的格局。

实际上，2021年下半年的商品房销售面积同比大幅下降14.9%。这一下降幅度仅次于2008年全球金融危机时期和2020年一季度疫情最严重的时期。

从GDP（不变价）的口径看，2021年三季度房地产业同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7个百分点，四季度房地产业同比下滑2.9%，情况仍在继续恶化。

房地产政策从2021年底已经开始陆续纠偏，中央经济工作会议也强调要“促进房地产业良性循环”。

关于未来房地产的政策，伍戈认为需要从开发商融资端和购房需求端双向入手。“本轮房地产收缩的症结更多来自开发商等供给端的约束，而非传统的购房需求端。解铃还须系铃人，稳地产的着力点或在于对开发商融资的松绑。当然，购房需求限制也可能有调整。”

国盛证券首席经济学家熊园认为，1月20日住建部2022年工作会议进一步明确了地产调控方向，最大变化是新增“充分释放居民住房需求潜力”，预示地产调控有望迎来实质性松动，包括放松限购限售、降低首付比例、调整认房认贷标准、提升公积金贷款额度、放松预售金监管等。

近日，据《中国证券报》报道，金融管理部门召集几家全国性资产管理公司（AMC）开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。资产管理公司在上述领域具有丰富经验，其参与有望加快风险企业资产处置进度，促进风险化解和市场出清。

这是继2021年12月底《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》发布后，关于房地产企业债务化解的又一突破性举措。

中金公司认为，不少地产项目的债权债务关系复杂，处置中多方债权人争议较大，要求不一，化债进程受阻。AMC被引入后，可以成为单一友好债权人，加快化债进程。如果单靠房企之间分散缓慢并购，容易形成买房市场，涉险房企可能出现过度压低折扣，使得资产价格偏离公允价值的情况。AMC引入后，或更有利于稳住资产价格。此外，AMC有20多年坏账处置经验，有助于加快房企化債。

房地产快速大幅的下行，也让人们对地产中长期的前景变得较为悲观，甚至认为18亿平米的商品房销售严重透支未来多年的需求。

农银理财投资研究部总经理李克向《证券市场周刊》记者谈到房地产风险时，反而对中长期的房地产前景并不那么悲观。

李克认为，目前房地产行业的阶段性困难是政策主动调控的结果，并不是市场需求已经饱和的结果，这与当年日本等国家发生房地产危机的背景是完全不同的。而政策之所以主动进行调控，原因就在于经过前几年的“高杠杆、快周转”模式的发展，整个行业都已经积累了比较大的金融风险。在这种情况下，越早对行业旧有发展模式进行主动调控，所付出的代价就越小，后面的发展就会更稳健。

李克从城镇化的角度测算，认为未来一段时间，房地产的需求依然是比较充足和旺盛的，这是行业中长期稳健发展的最大基础。目前中国城镇化率在64%，即便以75%的城镇化率衡量，依然有10个百分点以上的提升空间。按照人均42平米的居住面积，未来城镇化率每年可以为房地产行业提供6亿平米以上的刚性需求。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

另外一方面，改善需求正成为房地产行业的主力需求来源。目前中国城镇存量住房面积已经达到330亿平米左右，按照30年重置房产的保守假设计算，每年改善住房的需求将在10亿平米以上，二者相加，未来若干年内每年16亿平米以上的住房需求是十分稳定的。换言之，2021年全年住房销售面积18亿平米，并没有太大的下降空间。

李克预计，“针对首套房刚需、二套房改善需求的一些抑制政策，应该大概率会慢慢退出，以更好的满足居民正常的居住需求。我们预计，在2022年下半年，房地产行业将逐步结束负增长状态，未来几年都会进入到一个平稳增长的新阶段。”

在2020年底时，市场普遍预计，随着疫情得到有效的控制，2021年的消费增长会逐步恢复到疫情前水平。但现实的情况却让人大跌眼镜，2021年消费的恢复依旧非常缓慢，也成了拖累经济的主要原因之一。

根据国家统计局数据，2021年下半年社会消费品零售总额同比仅增长4.3%，2021年四季度的情况更差，仅增长3.5%;2021年全年社会消费品零售总额440823亿元，两年平均仅增长3.9%。不管从哪个角度看，消费的增速都明显低于疫情前8%左右的水平。

为何消费如此不振呢？服务业收入的下降、预防性储蓄的增加以及地产拖累相关消费是主要原因。

一方面，疫情的超预期反复，严重影响了服务行业劳动者的收入。兴业银行首席经济学家鲁政委指出，疫情管控措施使服务类消费受到抑制，由此也减少服务业人员的就业机会，反过来降低了在这些行业就业的居民收入，削弱了其消费能力。

以餐饮业为例，疫情使得外出就餐的频次大大降低。疫情前，2019年餐饮收入增速为9.4%，而2021年餐饮收入只是勉强与2019年持平，两年平均零增长。

另一方面，疫情改变了人们的一些消费习惯，消费倾向出现了下降。由于疫情对人们的生活造成了长达两年以上的不确定性，为了减少这种不确定可能带来的冲击，人们就会增加预防性储蓄，从而使消费倾向下降。也就是说，在同等收入的情况下，人们倾向于比以往正常年份储蓄更多、消费更少。

此外，房地产的萎靡对相关产业的消费产生了负面的影响。从限额以上批发和零售业零售额数据看，2021年下半年家用电器和音像材料类同比仅增长2.4%，而家具类同比下滑5.7%，表现比整体消费都要弱。

这种不利的局面能否在2022年扭转？“远见杯”预测显示，机构们对2022年社会消费品零售总额增速的预测中值为6.1%，虽然仍低于疫情前的增长水平，但这比2021年下半年消费增速高了约两个百分点，说明机构认为2022年的消费会得到一定程度的恢复。其中，中银香港和兴业证券最为乐观，分别给出了8%和7.5%的消费增速预测。

鲁政委对2022年的消费也持相对乐观态度，“随着人们对如何防控疫情越来越有经验、未来防控的精准性不断提高、疫苗注射比例的提高和新冠特效药物的出现等，预计2022年消费会稳步回暖。”

数据来源：Wind

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既然“保五”已经迫在眉睫，主要矛盾——房地产的下行以及疫情对消费的拖累，也已经厘清，2022年稳增长的会如何发力呢？

货币政策的放松是必备的发力点，而且降准降息已经实施。2021年12月15日，央行全面下调存款准备金率0.5个百分点。1月17日，1年期MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点至2.85%、2.1%;此外，1年期LPR累计下调了15BP至3.7%，5年期LPR也下调了5BP至4.6%。

这或许仅是货币政策放松的开始。“远见杯”预测显示，机构们对一季度末1年期LPR的预测中值为3.65%，对2022年底1年期LPR的预测中值为3.60%。这意味着，机构们普遍预计2-3月央行还会降息5BP，货币政策宽松的主要发力点在一季度，一季度后有望再降息5BP。

按照“远见杯”预测数据，1年期LPR在2022年有望累计下调25BP，降息的幅度似乎并不大。但回顾过去LPR下调的历史可以发现，2020年上半年为了对冲疫情的负面影响，当时1年期LPR利率也只是下调了30BP，可见当前程度的降息力度并不弱。

货币政策的放松将为实际经济提供了廉价的资金，但能否转化為实际的需求，关键看能否实现“宽信用”？

李克认为，中国并没有经历过资产负债表危机，无论政府、企业还是居民，资产负债表是健康的，只要政策稍加放松，加杠杆的能力是始终存在的。同时，2021年以来，中国宏观杠杆率已经连续五个季度下行，也给政策调节提供了充足的空间。而随着碳中和绿色能源、基建、保障房等政策支持领域一批项目的落地，以及对居民正常住房需求的满足，后续社融增速企稳回升是一个大概率事件。

熊园总结了各地两会的政策，认为稳增长的抓手主要集中在三个方面：松地产、扩基建和促消费。2022年各省加权平均的固定资产投资目标增速为8.5%，较2021年小幅提升。熊园认为，这指向地产松动、基建发力，其中老基建是重点，新基建相对有所淡化。2022年各省加权平均的社会消费品零售总额目标增速为7.8%，较2021年小幅下调。如新能源车、绿色智能家电、绿色家具等大宗消费将是主要抓手。

在消费政策的发力点上，鲁政委建议，首先要从完善疫情防控政策入手：第一，提高疫情防控的精准性，避免简单层层加码、避免声势浩大的大范围“一刀切”举措，增强人们消费的信心和便利性，降低农民工外出务工的不确定性;第二，出台政策促进绿色消费，特别是在电动汽车消费方面，解除不必要的购车限制，完善小区、车库、公共停车场的充换电设施等。

当2021年11月美联储刚刚宣布实施Taper（逐步缩减购债规模）时，市场还普遍认为，未来美联储的加息和缩表仍然是非常遥远的事情。按照上一轮美联储紧缩周期，美联储在Taper结束近一年才开始第一次加息，在首次加息一年半之后才逐步开启缩表。

但是这一轮紧缩周期的情况完全不同。美国通胀持续攀升，是过去四十年所面临的最严峻的通胀形势，这给美联储施加了较大的压力。

2021年12月美国CPI同比增长7.0%，为1982年6月以来的最快涨幅，美国面临着40年来最严峻的通胀形势;其中，核心CPI同比增长5.5%，也创下1991年2月以来新高。

为何美联储对通胀如此重视呢？鲁政委认为，该如何面对通胀、多高的通胀是可接受的，表面上看是个经济政策问题，但其实更是一个社会问题和政治问题。因为CPI指数最早是发达经济体为保障失业和退休等人员的生活水平不降低、如何调整社保补贴金额水平的问题（所以美国的CPI是由劳工部发布的），而各国货币政策都无一例外地会把CPI作为最重要的参考指标之一。

1月的美联储议息会议释放了更多“鹰派”的信息，美联储的整个紧缩步调都大幅提速。会议声明指出，“由于通货膨胀率远高于2%，且劳动力市场强劲，委员会预计很快将达到加息的标准。”美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，如果条件具备，美联储将在3月加息，为了应对高企的通胀，不排除在每次美联储会议都加息的可能性。而且市场把鲍威尔的言论做了更加鹰派的解读——“可能每次美联储议息会议都会加息”。

1月美联储会议声明还表示，“缩减美联储资产负债表规模将在加息开始后启动。”这意味着缩表也被大大提前了。

中银香港经济学家丁孟向《证券市场周刊》预计，“2022年美联储至少加息3-4次，并可能在年中或年末某个时点开始缩减资产负债表。”

美联储升息和缩减资产负债表将提升全球美元的融资成本， 可能导致新兴市场资本外流，不利于这些国家的经济增长。

受美联储紧缩提速的影响，2年期美债利率已经上升到1.31%附近，比9月初大幅上升了约110BP;同时10年期美债利率也上升至1.93%，比5个月前上升了约60BP。

美联储紧缩提速，可能会对全球经济和市场带来较大的影响。丁孟认为，美联储升息和缩减资产负债表将提升全球美元的融资成本，可能导致新兴市场资本外流，不利于这些国家的经济增长。其对于全球经济增长的整体影响将取决于能否有效控制全球通胀上升的势头，因为这将直接决定加息环境下的实际利率变动，相比名义利率，全球经济对实际利率的变动更加敏感。

在上一轮美联储紧缩周期中，美元在加息预期提升的过程中大幅上升，非美货币出现较大幅度的贬值，新兴市场资本大幅外流。2014年6月至2015年3月，美元指数上涨了近25%。正是当时美元大幅升值给人民币累积了较大的贬值压力，在2015年8月人民币汇改之后，贬值压力集中释放，造成人民币过快贬值和资金的外流，同时加剧了2015年下半年和2016年初A股的动荡。

但在本轮美联储紧缩周期中，美元的上升却非常有限，2021年9月份以来，美元指数仅从92附近上升到目前的96左右，升值不到5%。而且最近半年人民币也并没有跟随美元上升而贬值，离岸人民币对美元汇率在1月底一度升值到6.324，创下2018年5月份以来的最强水平。丁孟认为，“经常账户、特别是商品出口的优异表现是人民币能够保持强势的重要原因，预计这一势头将在短期内继续维持。”

“远见杯”预测显示，机构们对2022年底美元兑人民币中间价的预测中值为6.50，将比2021年底略贬值2%，这说明机构们对2022年人民币汇率保持强势仍较有信心。

美债利率上升，美元融资成本提高，可能会对美股估值造成不小的压力。比如在上一轮美联储紧缩周期前期，美股在2015年下半年就出现了超过10%的调整;在上一轮美联储紧缩周期的末期，美股在2018年四季度出现了接近20%的较大调整。

如今的情况有些类似，由于当前美股的估值比上一轮紧缩周期时更高，面对利率上升时脆弱性可能会更大。自2021年底美联储紧缩预期不断提速后，美股也出现了10%以上的回调，标普500指数从高点一度下跌超12%，纳斯达克指数最大回调接近20%。

相比于全球金融市场的波动，人们更为担心的可能是，中国的宏观政策会不会受到美联储紧缩的影响，而无法完全保持独立性，因为当前中美经济处于不同的周期轨道，中国经济需要更强有力的稳增长政策支持。

鲁政委对《证券市场周刊》表示，“美国货币政策对中国的影响，取决于资本账户的开放程度和汇率弹性。在两者都不断提高的情况下，中国货币政策独立性也在提高，具有在一段时间内不与美联储同步的空间。具体来说，在上半年中国经济仍然需要政策予以支持的背景下，美联储政策对国内政策的掣肘会比较小;但是，随着中国经济企稳回升，美联储的紧缩政策对中国市场预期的影响会逐渐变大，由此会对金融市场构成扰动，令股债承压。”

当然，经济和政策的发展并非线性，市场预期也可能对美联储的紧缩过于激进。鲁政委表达了不同于市场的看法，“上半年美国通胀就会见顶回落。考虑疫情对经济的结构性影响，全球疫情后负债率高企，复苏基础不稳固，一旦通脹预期受控，最终的加息可能并不会有那么多。”

中银国际证券首席宏观分析师朱启兵也认为，对美联储年内加息不宜过度预期。一方面，当前的全球通胀上行更多是供应链问题所导致的，换言之，更多来自供给端的短缺而非需求端的过热。而货币政策本身更多着眼于总需求，对供给端问题效果并不理想。而从需求角度看，近期数据显示出美国经济增长有所放缓，IMF大幅下调了美国2022年增长预期。在此背景下，面对高通胀，美联储的加息更多应理解为向正常货币政策的回归，而非抑制经济过热。