中概股私有化涉及估值博弈回归后股价大跌，PE投资人渴求退出

惠凯

在美股监管层对中概股的审核愈发严苛下，中概股私有化回归A/H市场上市已经是大势所趋。然而在部分中概股私有化过程中，其私有化报价太低引发了很多投资人不满。此外，早年间参与一些中概股私有化的基金也因种种原因在项目到期后仍不能顺利退出，甚至出现浮亏。

当前中概股行情低迷、监管也愈发严苛，退市回归A/H市场已是中概股的大势所趋，但退市过程中的私有化价格如何确定问题，往往引发买方团与投资者之间的矛盾。譬如，近期蓝城兄弟私有化报价就被投资者指责过低，且投票权不平等。

此前，某“网安”巨头成功从美股私有化后回归A股，时间过去6年后，当年参与私有化的基金至今仍未顺利清算，引发部分投资者不满。有投资者认为，基金已延期，希望管理人能免除管理费、并尽快实现退出。

纠结之处在于，据基金信披材料，上市公司大股东还反对快速减持，加之当初为私有化从银行借的美元贷款仍在偿还，基金管理人还要看银行脸色，退出节奏受到影响。

中概股回A后持续下跌基金投资人渴求退出

自10多年前中概股在美国密集上市以来，其商业模式、信披真实性等方面不仅被部分专业投资者质疑，还屡遭浑水等机构看空，特别是2015年中概股集体下杀、估值跌回底部，不少中概股的管理层起了私有化退市回A的念头，典型如分众传媒。

2015年，某主业为网络安全业务的中概股公司私有化正式提上日程：其私有化方案显示，估值达93亿美元，参与交易的买方团成员有红杉资本中国、泰康人寿等明星机构。为了顺利退市，买方团贷款34亿美元。

这一私有化项目在当年是受到资本市场和投资者高度期待，特别是在2016年后多家中概股退市后无法在A股上市，龙旗科技等多家中概股IPO被否或暂缓表决，该网安公司依然在2017年11月成功借壳上市。据Wind，此次借壳的募资规模达502亿元！

记者了解到，当年参与企业私有化的還包括两只私募基金——淳信创达私有化投资基金、淳信宏图私有化投资基金。投资人刘先生透露，这两只基金发行存续期超过5年，目前正在为基金能否顺利退出一事发愁。

以淳信宏图私有化投资基金为例，投资人提供的基金季报材料显示，该基金成立于2015年12月，募资规模3亿元，持股占上市公司总股本的0.34%。值得一提的是，基金管理人北京淳信宏图投资管理有限公司2015年10月才获得基金管理人资格，获得资格后立即发行了淳信宏图基金。换言之，该公司的成立很可能是为了配合彼时中概股退市的资金需求。

有资料显示，淳信宏图投资发行了多只定向投资于中概股私有化、红筹回归的基金。而除了参与中概股私有化，淳信宏图投资还是昇辉科技（300423.SZ）等上市公司的原始股东，并与加加食品（002650.SZ）合作发起了多只股权基金。

淳信创达私有化投资基金的管理人是北京奋信投资管理有限公司，其发行的14只产品多为股权/PE基金，先后投资了微影时代、熊猫互娱（王思聪旗下企业）等明星企业。

上述两家基金公司的实控人都是沙航航，其人作风低调，早年曾服务于知名的金杜律师事务所，网络上几乎没有其任何公开的发言记录。基金业协会官网指出，这两家公司多少存在一些问题，譬如淳信宏图存在部分私募基金将“提交清算开始后超过6个月未完成清算”，而奋信投资则存在“实缴资本低于注册资本25%或低于200万元”的问题。

基金结构方面，淳信宏图基金直接投给了锐普文华（天津）投资中心（有限合伙），最终投向网安公司的私有化交易。“基金存续期为3+2年”。换言之，基金早已到了退出期。刘先生表示，基金管理费为1%/年，希望管理人能免除管理费。

当初份额被哄抢，如今基金亏损减持股份却遭反对

在投资人的呼吁下，基金管理人也试图尽快减持股票实现退出。在2021年基金二季报中，淳信宏图投资解释称，基金持有的上市公司股份在2020年上半年就过了锁定期，其后通过集中竞价套现上亿元。2020～2021年，基金管理人多次和上市公司、托管行招商银行协商，申请提前退出。”

然而上市公司大股东在去年3月提出了一份《买方团股票减持方案》，称“为股价稳定考虑”，希望买方团成员通过间接减持股票，最好不要直接减持。大股东要求买方团成员在确定减持方案后，隔半年才能变更一次;减持节奏方面，2021年6月21日以后，减持规模占比为每季度≤3%;最终方案需通过股东会审议表决，以确定效力。

刘先生表示，已经有部分投资人打算在近期与基金管理人进行商谈，督促其尽快退出。“我们是基金的LP，基金又间接投资于上市公司，我们本身没有权利减持股票，催促管理人尽快和上市公司就减持方案达成一致。”

《红周刊》记者了解到，当初为操作退市，买方团从银行借了30亿美元的贷款，需到2023年6月21日才能结清贷款，这也是影响股票减持的一大因素。按照当初的协议，买方团在偿付约定金额的贷款后，减持股票所得资金才能进入分配。

上述5亿元规模的两只基金只是私有化买方团中的“小角色”，买方团的主力是红杉资本中国、泰康人寿保险、华泰瑞联、华盛资本等知名险资和PE。不少机构已经减持，“红杉就退了不少。”公开信息佐证，红杉旗下的北京红杉懿远股权投资中心（有限合伙）起初持股1.86亿股，目前仅剩1.11亿股;另外，深圳市平安置业投资有限公司也是上市公司第十大股东，到2020年底时，其已经从前十大股东中消失。

在各大机构减持的过程中，上市公司的股价也在节节败退，截至目前仅有12.7元，不足其借壳上市后最高价的1/5。但上述基金季报透露，其持有A股股票的成本为15.3元/股。

受访投资人担心，拖得时间越长，上市公司的股价不排除仍会进一步下跌，“目前最大的想法就是尽快变现、清算，哪怕亏一点也都认了。”

为给花椒直播IPO让路基金退出节奏受影响

整体来看，该集团旗下有不少具备上市潜力的资产。而借着私有化，上述两只基金也持有这些资产。刘先生表示，私有化退市之初，上述两只基金持股比例还是比较高的，只不过在后续的多轮融资过程中，股权被稀释了。

以基金持有的该集团旗下另一家公司QFIN的股份为例。QFIN的主业是互联网金融业务，在互联网去金融化的监管背景下，公司名称也从“金融”改为“数科”。在中概股万马齐喑的2021年，QFIN股价一度表现喜人，去年的涨幅接近翻番。

不过，QFIN在最近也遇到了一些困难。据《财新》不久前报道，该公司最主要的利润来源——信贷产品“借条”业务出现了问题。据其2021年三季报，金融机构通过QFIN发起的贷款余额高达1334亿元，规模高于美团金融业务。借条产品的年化利率在24%～36%之间，按照监管精神，必须压降至24%之下;而且2021年4月底，央行、银保监会约谈了13家从事金融业务的网络平台企业，强调“金融业务必须持牌经营”，这其中就包括了QFIN。

至于被公司管理层寄予厚望的互联网保险业务，并未如预期中启动第二增长曲线，反而在近期大规模裁员。

QFIN原本计划国内二次上市的，但蚂蚁IPO被暂缓后，涉金融的互联网公司A股上市无望，一些互金公司转向港股IPO，但由于股票/互助/互联网保险等业务或取消、或未达目标，增长前景黯淡，QFIN在港上市能否成功、还需观察。

除了A股、美股有上市平台外，该集团还有直播业务——花椒直播，其运营主体花房集团也在2021年10月发布港股招股书。据招股书，截至2021年8月，花椒直播约有3.72亿名注册用户，集团累计注册主播1070万名，去年前八个月实现营收29.6億元。尽管招股书已发布3个月，花房集团至今仍未正式上市。

或是为了给花房集团IPO让路，影响到了股权基金的退出。上述季报显示，“因筹划花椒直播重组及拟IPO，存在未完成北京奇飞翔艺商务咨询有限公司的股权质押情况，属于合同中约定的违约事项，只有还完全部贷款，方可不再质押股票、冻结资金。”这意味着，只有在花房集团IPO成功上市后，减持股票获得的资金才能进入分配环节。

记者也致电了淳信宏图投资的信披联系人周女士，她表示：“公司在基金管理方面并无不妥，减持股票的权力在基金管理人手中。我方对此项目也十分关注，并且频繁向底层基金询问退出情况，催促底层基金尽快减持直接持股。”

至于底层管理人——锐普文华（有限合伙），其总共持有上市公司股票5679万股，截至2021年底，已减持1886万股、减持均价14.3元，剩余大部分股票还没确定减持方案。

中概股回归加速私有化对价屡屡引争议

除了参与“网安”巨头的私有化，刘先生此前还是另一家中概股——聚美优品的股东，其也参与了聚美优品2020年初的私有化。彼时同样也是因为陈欧，买方团提出的私有化价格过低（远低于净资产）引起多位投资者在海外起诉聚美优品。

如何才能更好地解决中概股私有化问题，对于当下的中概股市场是有不小的启发和借鉴。近两年，美股监管层对中概股的审核愈发严苛，特别是去年SEC修订的《外国公司问责法案》，允许其有权利将未向审计机构提供详尽信息的外国公司从美国交易所摘牌。业内人士普遍判断，中概股回A/H上市已是大势所趋。譬如浙商证券分析师就认为，港交所有望成为承接中概股的最大市场。

具体来说，若选择在港二次上市，优势是美股直接转换为港股，易于解决美股退市问题，但无法进入港股通;如选择重新上市，则较容易进入港股通，但不利于解决退市问题。

据Wind，2021年以来就有新浪、新氧、达内教育、海亮教育等10多家中概股宣布私有化，数量多于往年均值，其中包括老牌中概股新浪、搜狗，以及上市才两年半的医美龙头新氧。从这些公司在美股的股价表现看，多数企业不被美股投资者所认可。在这种情况下，被动退市的风险也在加大，譬如1月7日，房多多（duo.D）公告收到了纳斯达克方面发来的书面风险警告，称由于股价连续30天低于1美元，存在退市风险。房多多2019年在美股IPO，目前股价仅0.38美元。据Wind，股价<1美元的中概股达49家。

又譬如，蓝城兄弟（BLCT.O）2020年在纳斯达克上市，IPO发行价为16美元，上市后股价一路下跌，最新仅1.5美元。2022年1月初，蓝城兄弟宣布收到非约束性建议书：公司创始人、董事会主席兼CEO马宝力和SpriverTechLimited组成的买方团，将收购公司已发行普通股、包括由美国存托股票代表的A类普通股，收购价为3.7美元/普通股，或1.85美元/ADS。

然而类似聚美优品身上出现的问题，蓝城兄弟的私有化同样引发投资人争议。雪球平台上就有不少用户提出了反对意见，譬如用户@就是爱投机表示，“私有化价格太低了，投票权不平等真是个隐患。”

一位资深中概股投资者向《红周刊》记者表示，蓝城兄弟的私有化价格远低于IPO发行价，对投资者震动比较大，“马宝利目前的持股约为30%，但握有投票权却占总股本的七成，按照美股退市规则，投票赞成率超过2/3就能通过私有化方案，所以买方团的吃相确实不好看。”

对于蓝城兄弟及其他中概股的退市进展情况，《红周刊》将持续关注。