我国引导基金政策对私募股权投资影响的实证研究

胡晓楠

（上海建元股权投资基金管理合伙企业（有限合伙），上海 200032）

作为特殊的投资和融资方式，私募股权投资起源于美国，经过多年发展，知名私募机构众多，是资本市场的重要组成部分。我国私募股权投资起步较晚，在政府的支持下，近年来得到蓬勃的发展。私募股权投资集管理、科技、创新、金融、市场为一体，并且具有商业银行的融资功能、市场研究和交易功能等作用，得到了迅速的发展。私募股权投资是专业投资机构从出资者中募集资金，向创业企业投入资金，采取非公开形式的新型权益性投资方式。能够快速、有效地配置人力资本、金融资本，达到被投资企业、投资机构共同获益的目的。私募股权投资为企业解决了资金缺口问题，同时，为出资者提供高收益的投资渠道，受到广大投资者的青睐。随着我国市场经济的进一步发展，私募股权投资在金融业的地位越来越凸显，纵观世界私募股权投资，政府政策环境均发挥重要的作用，我国引导基金政策对私募股权投资不可避免地产生影响。良好的政策环境对各地私募股权投资及产业经济的发展具有重要的意义。

一、我国引导基金政策影响私募股权投资理论概述

1.私募股权投资的定义

私募股权投资起源于20世纪40年代的美国，也称为私人股权基金、私募资本投资、股权私募融资等。私募股权投资是非上市股权投资，以基金为资金募集的载体，对非上市企业进行权益性投资。作为新型金融资本组织形式，有特殊的投资对象，并不在股票市场自由交易。广义的私募股权投资，是创业企业各阶段的权益投资[1]。狭义的私募股权投资主要是指成熟企业的后期创业投资。本文主要分析探讨私有企业进行私募形式的权益性投资。

2.我国引导基金政策作用的理论解释

（1）理论背景

信息经济学理论下，信息不对称是信用制度不完善的问题之一，市场发展不完善，经济主体投机谋取利益，利用信息不对称，损害其他主体的利益。契约理论将经济学领域视为一种契约，在复杂多变的市场环境下，契约具有不完全性[2]。因为人们不能完全获取所有的信息，就会存在“市场失灵”的现象，私募股权基金属于高回报、高风险的投融资活动，信息的不对称、契约的不完全性明显，私募股权投资对象主要是成长期、高新技术中小创业企业。在不成熟的市场经济下，市场失灵问题普遍，影响资源配置，这就需要政府的宏观调控，采取财政、货币等措施，引导资源的最佳配置，弥补市场经济的缺陷。私募股权投资对创新型、成长型的中小企业有重要的作用，可以有效解决融资需求问题[3]。政府能够弥补市场失灵的问题，政府与市场的作用相结合，才能促进私募股权投资的平稳、快速发展。

（2）政府和其他宏观因素

在经济运行中，私募股权投资不可避免地受到政策的影响，这些政策有的激励私募股权投资的发展，有的可能出现抑制作用，主要与国家发展及实行的策略相关，往往法律越完善，市场程度越高的地区，私募股权投资的收益越高。大部分研究认为，政府雇员或者公务人员的管理者不专业、不了解基金，不能很好地经营基金，不利于私募股权投资的发展[4]；缺乏激励机制，也不利于私募股权投资的发展，改善法律环境可以促进私募股权基金业的规范有序发展，为了促进私募股权投资的发展，维持市场活跃度，需要一些宏观制度与环境政策的引导。作为服务型政府，需要提供良好的市场环境，而不是提供资金，通过消除管制障碍、降低税率等政策发挥资源配置的作用。为了鼓励创业投资企业的发展，我国对创业投资企业制定有一系列的税收优惠措施，在创业投资企业发展中，资金是其重要的制约问题，对此，各地成立政府鼓励创业投资引导基金，引导私募股权投资向这一领域企业进入[5]。大多创业投资基金愿意与政府引导基金合作，政府引导的天然优势，即便可能对投资运作效率产生影响，但仍是许多创业投资基金的选择。

（3）政府引导基金

为对起步期、种子期企业更好地进行投资，提供其发展必要的资金，使社会资本进入高成长性、高风险的高新技术领域，建立政府引导基金能够发挥调节引导作用。这些通常许多商业资本不愿进入的创业企业、高新技术新技术，在政府引导基金的作用下，引导更多的私人资金进入此领域进行投资[6]。我国天津市率先试行进行金融领域改革，加快发展股权投资基金。政府的政策性基金，目的并非为了获利，而是支持当地经济的发展，政府引导基金的理想模式，为市场化运作的，引导社会资金进入私募股权投资领域[7]。我国部分地区对私募股权投资已经实行采取市场化运营，不参与管理及投资地域的限制，鼓励其他私募股权投资机构参与，设立引导基金，使其投资战略转向新兴产业早期。从政府的直接投资向引导与监管变化，引导资源融入新经济的发展，在我国经济发展中充分发挥私募股权投资的作用。

二、我国引导基金政策对私募股权投资影响的实证分析

1.研究假设

政府设立引导基金，满足经济发展的需求，将资金引入需要的领域，能够促进产业结构的调整，私人资金进入市场失灵的领域，政府调控发挥作用，促进经济发展。根据世界各国实践经验总结，政府引导基金的政策，对私募股权投资有促进作用。假设一：政府引导基金与私募股权投资正相关，因此，许多国家制定有相应的政策，发挥其推动国家经济的发展作用，采取税收激励等政策，鼓励私募股权投资的发展。对私募股权投资机构降低成本，提升收益，促进私募股权投资规模的扩大；假设二：私募股权投资的资本规模、税收激励政策有正相关的关系。一些发达的国家，私募股权投资发展比较成熟，资金来源大部分来自民间，政府比例较低，也就是民众的投资需求。私募股权投资是一种投资活动，私募股权投资的资本投入与社会财富积累密切相关；假设三：GDP值与私募股权投资规模正相关。高科技创业企业是私募股权投资的主要对象，高科技创业企业处于成长创业期，需要大量资金，同时不确定性因素多，投资风险较高，投资者要保障自身的权益，自身的素质十分重要，科学的眼光、较高的素质和能力、长久的经验和知识积累，能够有效地识别、筛选投资项目，准确判断形势的变化，做出投资选择；因此，假设四：高水平的人力资本积累，能够促进私募股权投资发展。理论上来说，开放度越高的国家或地区，与国际前沿越接近，容易引进先进的管理经验及科学技术；假设五：地区开放度越高，私募股权投资规模越大。在一定程度上，通过产业结构可以了解一个国家或者地区的经济运行情况，高成长潜力的创业企业，就是私募股权投资的选择投资对象；假设六：产业结构越合理，私募股权投资运行越好。产权交易市场、退出机制等政策，都会影响投资规模；假设七：交易市场的发达程度与私募般权投资规模正相关。

2.实证分析

本次研究选取我国省市的2007—2019年相关数据，被解释变量为私募股权投资项目数，以PE表示。解释变量包括人力资本、政府引导基金政策、产业结构等。选取私募股权投资、进出口总额、人力资本、GDP数据、专科在校生人数等数据，以X表示这些变量，ε是随机扰动项，构建如下模型：

根据eviews6.0软件计算结果，5%水平下，引导基金政策与私募股权投资显著相关。验证假设一，我国引导基金政策促进私募股权投资发展。通过发挥杠杆效应，补充投资资金，为创业企业提供发展的必要支持，政府引导基金直接提供一部分资金，并且在运作中，对社会资本进行“利益让渡”，促进私募股权投资规模的扩大，一些先进入的投资者发挥示范效应，也吸引了更多的国际资本、民间资本。通过显著性检验的变量包括产业结构、人力资本、GDP、收激励政策。GDP和产业结构的影响作用较弱，可能是由于国内私募股权投资还不成熟，对宏观环境的敏感性不高；人力资本与私募股权投资关系显著。现行的税收激励政策产生抑制作用，不符合假设。由于私募股权投资、产权交易市场尚不完善，产权交易市场、开放度与其无显著关联，可能是因为私募股权投资发展尚不成熟，与外资关系不大。

三、我国引导基金政策促进私募股权投资发展的对策及建议

1.健全监管体制

在私募股权投资发展中，需要考虑政府干预与市场机制的平衡，将政府宏观调控政策与市场的作用相结合，明确监管机构、人民银行、银保监会等发挥作用，各地方政府协调，完善和贯彻私募股权投资监管体系[8]。（1）根据现行框架，扶持中小企业发展；（2）科技部门进行高科技评审，企业向财政部门预算申报基金，根据政策建立政府引导基金，引导私募股权投资发展；（3）改进监管方式，健全法律法规，依法监管和改进；（4）建立合理的投诉机制，及时处理和制止私募股权投资负责人的违法违规行为，防止违法乱纪行为，以及不利于行业的健康发展行为；（5）建立健全信息披露制度，定期公布私募股权投资机构，信息公开透明，保障资金的规范使用；（6）完善监管体系，加大对违规私募股权投资机构的惩处力度，加强主要监管部门的独立性。对于私募股权投资监管部门，构建信息交流和共享机制，高层定期磋商、协调重大问题；（7）实行定期考核制度、年度注册制度，充分发挥人才的作用，了解私募股权投资行业人才数量、素质等，培养输送高素质的人才。

2.完善引导机制

（1）构建企业、政府、银行对接平台，定期召开资金需求企业项目、私募股权投资机构的对接会，政府部门牵头，组织私募股权投资者、金融机构的信息交流和共享，提供政策疏导、资金支持，促进私募股权投资的不断发展[9]；（2）制定多样化的激励政策，吸引私募股权机构入驻地区，比如子女入学、税收、用地等；（3）对中小企业制定保护和优惠政策，激励企业创新，通过间接优惠政策，促进私募股权投资的发展。

3.改善市场环境

（1）构建完善的政府服务保障机制，向私募股权投资者提供必要的培训、教育服务，培养、筛选优秀的金融投资人才，提供专业可靠的咨询和决策服务；（2）促进管理咨询公司、信用评级公司等的发展，为私募股权投资提供高质量的投资服务；（3）发挥社会服务机构的价值，满足私募股权投资者的投资需求，降低投资风险；（4）建设专业性的中介机构，科学发展私募股权投资中介服务，引导资金流入相关企业，促进地方产业结构的调整；（5）构建规范的中介机构信用评级体系[10]；（6）拓展投资退出渠道，完善交易市场；（7）构建多层次资本市场体系，构建平台，引导私募股权投资合理退出。

四、结语

我国积极引导基金政策与私募股权投资保持密切联系，政府政策能够引导促进私募股权投资的发展。高素质的人力资本，也会推动私募股权投资的高水平发展。私募股权投资与开放度、区域内产权交易市场无明显关系，同时受产业结构、GDP影响作用有限。税收激励政策一定程度上有负面的影响。当前，为了促进私募股权投资的发展，政府要合理地制定和引导基金政策，需要健全监管体制，完善引导机制，改善市场环境。实行政务公开，加强对投资方、基金管理机构等各方的监管，全程监督引导，降低风险，规范资金的使用，实施公众和上级主管部门共同监督。同时避免过度干预，因为过度干预反而不利于投资和政府的引导。地方政府要充分考虑自身实际条件、地区发展水平，合理地制定政策，引导私募股权投资健康、长远地发展。