欧元的探底之路有多长

文/李刘阳 编辑/张美思

7月12日，欧元兑美元汇率在盘中触及了平价水平，此后一度跌至0.9952。这是近二十年以来欧元兑美元汇率首次跌穿平价。从年内的整体情况看，年初至8月上旬欧元已经下跌了10.6%，如果该跌幅保持到年末，那么2022年将成为欧元近8年以来表现最差的年份。从影响因素来看，今年以来强美元的大环境是欧元走弱的外部因素，疲弱的欧洲经济则决定了欧元走势的基调。展望未来，在强势美元短期难以逆转和欧洲经济下行压力难以明显缓解的情况下，预计欧元年内仍可能维持在偏弱的区间。中长期看，欧元的估值正处于较为极限的水平，在美元涨势逆转后，如果欧盟能够顺利解决财政分裂和能源供应等问题，欧元或将走上探底回升之路。

内外部因素共同导致欧元今年大幅下跌

美元强势是今年以来欧元走弱的外因。今年以来，美元的走强主要由美联储货币政策和市场避险情绪两大因素支撑。首先，在供应链扰动、疫情期间的货币财政过度刺激等因素的影响下，美国通胀在今年不断超预期上行，促使美联储加快加息节奏，拉开了美债短端利率与非美国家同期限国债的利差。数据显示，截至8月5日，2022年以来美国和非美国家的2年期加权国债利差扩大了240个基点。其中，欧元与美元的2年期国债利差扩大了143个基点。利差的扩大带动了短期资本的流动，包括欧元在内的非美货币汇率也因此受到压制。其次，2022年以来，全球风险事件频发。从年初的奥密克戎对供应链的扰动，到此后的俄乌冲突加剧，再到美联储加息引起的全球流动性收紧和衰退风险升高，使得风险资产普遍承压。避险情绪和美元利率的上行触发了全球美元的金融去杠杆交易，推升了美元汇率。截至8月上旬，美元指数年内已上涨11.5%。

欧洲经济的衰退风险以及南欧国家主权信用的碎片化风险是欧元走弱的内因。首先，欧洲经济基本面衰退风险为欧元走势奠定基调。在2月底俄乌局势恶化后，欧洲经济的领先数据开始趋势性下行。7月份，德、法、意的制造业采购经理指数（PMI）指数全面跌破50的荣枯分水岭，欧元区综合PMI年内首次跌破50。除此以外，伊福经济研究所（IFO）、欧洲经济研究中心（ZEW）等企业和机构发布的景气扩散指数都已经在7月降至2020年疫情以来的最低水平。领先指标的快速走低预示着欧洲经济或将面临着极其困难的下半年。从影响因素上看，能源供应缺口是欧洲经济面临下行压力的主要原因。6月中旬以来，在欧盟对俄第六轮制裁落地和俄方因设备维修而主动减少天然气供应的影响下，欧洲天然气价格快速上行并突破了200欧元/兆瓦时，该价格约为俄乌冲突恶化前的3倍。如此高的能源价格不仅抬高了生产成本，也降低了欧洲居民的实际收入，令其被迫减少非能源支出，从而形成供需双双走弱的压力。根据彭博的经济学家调查，欧洲经济的环比增速或将在三、四季度明显回落；悲观预期下，四季度的经济增速可能会掉入负值区间。

其次，南欧国家的金融碎片化风险是欧元汇率今年反弹的又一大阻碍。所谓金融碎片化风险是欧元区国家在统一货币和分裂财政体制下的特有现象。在欧央行紧缩或者欧洲经济下行压力较大时，市场往往会优先卖掉那些资质比较差的南欧国家债券。这会令该类国家发债成本越来越高，最终导致财政风险加速释放。7月，为了稳定物价和欧元汇率，欧央行被迫采取了激进加息的措施，加息50个基点并退出负利率。这令部分南欧国家与德国的国债利差拉大，其中意大利国债与德国国债之间的收益率差突破200个基点。为了遏制金融碎片化风险，欧央行推出了新的利差控制工具——传导保护工具（TPI）。通过TPI，欧央行可在二级市场购买债务压力国的国债（国债剩余期限集中在1—10年，极端情况可以购买私人部门债券）。欧央行试图通过该工具化解外界对南欧国家债务风险的担忧，但在该计划公布后，德意10年期国债利差仍然稳定在200个基点以上，可见外界对于南欧国家在经济衰退压力下的债务风险担忧并未消除。在欧洲经济和南欧国家债务问题的双重担忧下，欧元的多头在今年上半年难以组织起有效的反弹力量。

欧元短期或难有明显起色

虽然欧元当前已经跌至近20年以来的最低水平，但笔者认为，在内外部压力难以明显缓解的条件下，欧元短期内很难有较大起色。

首先，在美联储紧缩政策并未明显退坡前，美元的强势很难出现趋势性逆转。美国二季度国内生产总值（GDP）继续环比萎缩，市场一度开始预期美联储紧缩政策可能退坡，但笔者认为其短期可能不会发生明显变化。7月份美国就业市场仍然保持了供不应求的态势。就业人口、薪资均超预期上行。在劳动力市场偏紧的状态下，通胀的上行具有很高的粘性，这会迫使美联储继续采取紧缩的立场来对抗通胀，利好美元走势。与此同时，市场避险逻辑将在短期支撑美元。在美联储紧缩的背景下，全球经济更深度地下行将是大概率事件。随着美联储紧缩政策退坡预期的延后，风险资产可能会再度承压，从而强化避险情绪对美元的支撑。

其次，欧洲自身的结构性问题在短期很难有明确的解决方案。虽然近期原油等能源价格有所下行，但欧洲面临的能源供应缺口问题仍难以解决。俄罗斯对欧洲的管道供气在7月例行维修结束后仍停留在以往供气峰值水平的20%左右，这令中东欧主要国家在冬季来临前的天然气库存填充量很难达到此前制定的90%的目标。能源供应缺口将极大地限制欧洲经济复苏，限制欧元反弹。

再次，意大利政坛进入了动荡期，这将令欧央行缓解进入碎片化风险的努力大打折扣。7月14日，意大利总理德拉吉以内阁已经没有多数派支持为由正式提出辞职，意大利与德国国债利差应声上涨至200个基点之上，欧元则跌破平价，至2002年以来的新低点。预计意大利可能最早在今年秋天提前选举，这将干扰意大利政府原定于今年秋季中旬通过新预算案的计划。如果政坛动荡令意大利无法符合欧央行新工具的框架性要求，甚至影响到其从欧洲复苏基金中申请到资金，那么市场对于南欧国家的风险溢价将压制欧元的走向。整体来看，欧央行虽然开启了加息周期，并有意维护南欧国家的融资成本，但在意大利政局动荡和欧洲经济结构性问题短期难以解决的压力下，欧央行未来加息的空间和前景并不乐观。

在上述不利因素的作用下，不排除欧元在年内再次跌向平价的可能性。

中长期欧元摆脱颓势需具备三个条件

中长期看，欧元的估值已经处于历史上偏低的水平。因此，即使重新跌破平价，欧元进一步探底的空间并不大。不过，笔者认为，欧元摆脱弱势企稳回升需具备三个条件：强美元周期的逆转、欧洲能源供应问题缓解和财政的进一步整合。

在上述三个条件中，强美元周期的逆转可能最早实现。虽然强劲的就业数据和有粘性的通胀令美元有望在短期内延续偏强态势，但当前已有部分先行数据反映出美国经济回落的早期迹象。预计美国经济可能在今年第四季度陷入更为典型且幅度更深的衰退，届时通胀预期或出现明显回落。而美联储改变紧缩货币政策的时点可能会在四季度前后，美元也将会在美联储改变紧缩态度后由强转弱，正式进入下行周期。

欧元区结构性问题的缓解则可能需要等待更长时间。根据德国公共事业行业协会（BDEW）与德国太阳能和氢研究中心（ZSW）发布的初步数据，2022 年前6个月，可再生能源提供了德国近49%的电力，但天然气仍旧占据了12%左右的电力供应份额。为了弥补天然气供应的风险，德国一方面需要重启燃煤、燃油等化石能源的替代供应，另一方面需要更大规模地建设可再生能源的产能。虽然这些都不可能是一蹴而就的，但熬过了2022年冬天的能源消费旺季后，欧洲能源供给缺口有望朝着逐步缓解的方向迈进，对欧元的负面影响也将有所减弱。

此外，欧洲财政整合也关系到欧洲的金融安全问题。虽然意大利政坛的波动在短期影响了投资者对南欧国家主权债务的信心，但从另外一个角度看，这也许能够促成欧盟国家在危急时刻的新一轮自救和财政整合。新冠肺炎疫情虽然重创了欧洲经济，但在此背景下，欧盟各国实现了以欧盟委员会的名义统一发债。2021年，欧盟推出促进经济复苏和发展的“下一代欧盟”计划，其全部资金由欧盟直接从金融市场发债筹集，共计约8000亿欧元。“下一代欧盟”计划将为欧盟每年提供总额为1500亿欧元的资金用于财政支出。这在很大程度上能够降低南欧国家的财政负担。在2022年能源缺口造成欧洲国家经济困难的背景下，不排除欧盟共同发债的金额有所扩大的可能性。如果本次能源供给冲击能够在未来促成欧盟财政的进一步整合，那么在欧央行恢复正利率的情况下，预计欧盟债券将吸引国际资金的关注，利好欧元走势。

综上所述，尽管短期欧元仍面临较多阻力，但若欧盟能够借机推进能源转型和财政整合，化危为机，欧元或将“否极泰来”，实现上涨。