告别长期停滞之后

谢亚轩 招商证券研发中心战略研究部副总经理

2022年2月，笔者曾在文章中提示：“是时候和以低增长、低通胀和低利率为特征的‘长期停滞’状态说再见了，而全球资本市场似乎还没有做好充分的准备。”此后，资本市场开始逐渐交易通胀乃至滞胀，美、欧、日等主要经济体均经历了“股债双熊”行情。

7月，资本市场的风向出现变化，美、欧、日等主要经济体资本市场呈现“股债双牛”，似乎在告诉公众，只要美联储和欧央行加息，全球经济就会很快战胜当前的通胀。但随着8月5日美国公布的7月非农就业数据远超预期，美国10年国债收益率上升5.16%，纳斯达克指数下跌0.5%，资本市场开始重新担忧美国未来的通胀走势。那么，美国乃至全球经济是将在经济和通胀回落后顺利走上复苏，还是深陷滞胀泥沼甚至重新回到长期停滞状态？问题的答案在于如何分析和判定本轮通胀的成因。

需要强调的是，2021年，各界均系统性且大幅度低估了当年的通胀水平。鉴于经济学家使用动态随机一般均衡模型（DSGE）在经典的菲利普斯曲线框架下预测通胀，因此，不妨利用该框架分析经济学家低估通胀的原因。菲利普斯曲线可以表述为：通货膨胀=通货膨胀预期-θ×（失业率-自然失业率）+误差项。就职于哈佛大学和美国华盛顿特区彼得森国际经济研究所的Jason Furman在近期发表的《为什么没有人预见到通货膨胀的到来？》一文中认为，经济学家低估通胀的原因可能来自四个方面：

一是来自“通货膨胀预期”。事实上，统计数据显示，企业和家庭同样一开始也没有预期到通胀，通胀预期的抬头始于2021年四季度，不能作为2021年全年通胀显著超预期的主要原因。不过，值得注意的是，2022年以来公众的通胀预期已显著上升，实际上影响到工资和价格的决定，从而影响当前及未来的通胀走势。

二是来自“θ（菲利普斯曲线的陡峭程度）”。央行官员和经济学家默认公众的通胀预期锚定稳固，菲利普斯曲线过去多年保持平坦，何以在2021年陡峭上升？如果这是由美国过度的财政和货币政策政策刺激所致，则通胀应在刺激政策消失和货币政策收紧后下降；如果这主要由人口老龄化因素所致，则通胀水平将系统性上升。

三是来自劳动力市场的紧张程度（失业率-自然失业率）。事后来看，2021年自然失业率可能出现了抬升，原因是疫情导致部分劳动力不能参加工作，以及劳动力在全球范围的自由流动受限。有观点认为，美国的职业空缺率和离职率较失业率能够更好地衡量劳动力市场的紧张程度。

四是来自“误差项”。主要是未包含在模型其他变量中的因素，比如供应链瓶颈、交付延迟、运输成本上升和关键生产投入品短缺，以及地缘政治因素、大宗商品领域长期的投资不足和逆全球化导致的生产成本上升等。

模型之外，考虑到本轮通胀典型的全球性特征，还需要思考其背后的全球性因素。在近期的研究中，欧央行强调当前通胀是由全球因素驱动的，疫情前许多大型新兴经济体融入全球价值链，巨大的全球过剩储蓄和对许多国际贸易商品和大宗商品的强劲过剩需求，助长了全球范围的价格上升压力。欧央行甚至认为，是美国消费者消费偏好在疫情后从服务向实物商品的转化推高了本轮全球和欧元区的通胀。

如果全球性因素确实是当前通胀的一个重要成因，那么这无疑会进一步加剧央行完成本轮对抗通胀任务的难度。因为各国央行在抗通胀时考虑的是本国经济基本面，并不会从全球通胀的目标出发。

据此，日本央行当前的选择和行动也就不难理解。日本央行先是不承认通胀的存在，继而在通胀数据上升明显时强调“这不是我们要的通胀”，即主要由大宗商品价格上升带来的通胀尚未带来日本服务价格和工资水平的增长，央行无需响应，并选择继续坚持宽松货币政策立场，全然不顾企业通胀预期大幅上行。从全球维度看，有央行抽水，但同时有央行在加紧放水，其结果可想而知。

鉴此，全球范围看，通胀预期已开始失控，“工资-物价”螺旋上升的迹象越来越明显，通胀的动能在多国之间蔓延。各国央行对通胀的成因莫衷一是，对通胀的治理缺乏协调，全球通胀进一步上升的风险加剧。让全球投资者告别长期停滞已属不易，适应此后的“乌卡（VUCA）”状态更是难上加难。