资产证券化的风险隔离机制与完善

孙永鲁，郑国梁

（中国政法大学，北京 100088）

资产证券化是以基础资产未来所产生的现金偿付为支持，通过交易结构设计完成外部担保和信用评级，发行资产支持证券的过程。作为企业的新型融资工具，资产证券化可以盘活流动性较差的资产以发挥金融市场的投融资功能。2014 年以来，资产证券化在我国迎来了蓬勃发展，截至2020 年，我国信贷ABS、企业ABS 和ABN 的存续总量已分别达 1.59 万亿元、2.29 万亿元和 0.71 万亿元[1]。证监会《资产证券化业务管理规定》、四部委《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、银保监会《商业银行理财业务监督管理办法》等文件为资产证券化业务的蓬勃发展提供了有力的法律和制度保障。

资产证券化起源于美国，以美国次贷危机为典型，资产证券化历经住房抵押贷款证券化、银行信用证券化及新型资产证券化，顺应了新型金融工具手段的引入和金融创新改革趋势，成为部分国家主流的融资手段之一。国内对于资产证券化本土化应用的研究最早始于商业银行融资结构调整与国企改革阶段，引入之初即因其分散风险、降低成本的融资优势受到尹龙（1999）[2]、李尚公（2000）[3]等学者的肯定，研究重点关注与资产证券化的动力因素和制度安排，集中于证券化手段的优势分析。胡威（2012）[4]认为资产证券化可以使企业获得流动性，但是并不能降低企业总体的融资成本，实现风险的再分配。随着资产证券化实践的深入发展，资产证券化的风险及其防范机制成为学界讨论的重点，张明（2013）[5]深刻分析了证券化过程所隐含的信息不对称、劣质资产进入市场等系列风险。另有学者通过比较法研究欧美的经验和启示。邹晓梅等（2014）[6]分别分析了欧洲和美国证券化发展历程及四种代表性产品的风险特征。沈朝辉[7]指出中美资产证券化的区别在于，美国的资产证券化存在借短贷长的挤兑风险，而中国面临的首要风险是法律结构的脆弱性，建议建立开放的信托制度。

资产证券化作为一种新型融资工具，其优势在于拥有独特的风险隔离机制。此处的风险从狭义维度上是指债务人的信用风险，即债务人拒不还款、逾期还款、发生破产资不抵债无法还款的风险。相比于外部担保措施、保险等信用保障手段，资产证券化的风险隔离机制实现了债务人信用风险隔离的彻底性。但是，作为一套组合构造的融资工具，资产证券化在规避债务人信用风险的同时，也带来了其他融资担保工具所不具有的风险，最典型的是直接引发了美国的次贷危机，造成金融市场震荡。本文所探讨的风险隔离机制，是基于资产证券化过程中所新增和规避的各类风险：基础资产资金流断裂和逾期的风险、底层资产危机引起的传染性风险、SPV破产的风险、证券化层层嵌套引发的金融系统性风险。本文分析了资产证券化风险隔离机制存在的问题，梳理中美对风险隔离机制的监管体系，指出我国需要完善之处，从规范性的角度探讨风险隔离机制的完善思路。

一、存在的问题

（一）风险隔离机制的结构形式

以设立SPV（specific purpose vehicle）为最主要方式的风险隔离机制是资产证券化的核心。资产证券化的借贷本质决定了其最主要面对的是信用风险，而主要应对措施是破产隔离。第一，发起人将基础资产“真实出售”给SPV，实现资产出让，SPV由此独立获得基础资产的所有权，即使发起人破产，其债权人也不得对基础资产行使追索权，基础资产所创造的现金流仍然稳定流向投资者，投资者权益与发起人整体资产脱钩，从而达到风险隔离的效果。第二，资产证券化的底层资产也存在风险，对此的隔离措施是内外部的增信。内部增信的实现依托于优先/次级结构、超额利差、储备金账户、利差账户、超额抵押、回购条款、担保投资基金等信用增级方式及上述方式的有效排列达成效用最大化。外部增信包括原始权利人及其关联方提供保证，包括政府专门机构提供担保、银行担保、单线公司担保、保险公司担保等，实现投资者信用评价对象的转移。

SPV获得资产后将基础资产打包分级，不同层级的资产发行不同的偿付优先级别的债券。在资产分层的基础上，SPV 的优先/次级结构最大程度地满足了不同投资者的风险/收益偏好。优先级别的证券获得最高的信用评级，资产池获得的收益优先用来偿还优先级别的债券本息，出现损失后最后减损优先级别的本金，与其他融资方式相比，资产证券化最大的特征在于底层资产并不是以某企业主体的信用资产状况为支撑，而是以发行证券的资金池的资产信用为支撑。一方面，资金池中的资产组合方式和种类数量与资金池整体的信用评级呈显著正相关关系。另一方面，资金池实现了融资企业与底层资产的剥离，底层资产不再受企业经营状况、财产状况、涉诉状况的影响。

（二）风险隔离机制的风险分散与分配

1.资产证券化的隔离机制在实现多种资产高效平稳组合的同时，通过真实出售、破产隔离、风险对冲等手段使基础资产可以持续供应现金流而不受发起人的不利影响。一般证券作为发行人负债的转化表现形式，与发行人的信用及经营情况直接挂钩，证券的信用评级不会高于企业的整体评级。资产证券化偿付本息的资金来源于对底层资产的加工利用，底层资产池的作用是担保，在现金流无法偿付时变卖以清债务，但出于保护债权人的需要，在该特定资产上设立的通常是超额担保，降低了资产的利用效率。

2.隔离机制通过利差实现风险分散。一方面，隔离机制利用超额利差进行风险控制，发行证券的利率和资产管理人的报酬之和低于基础资产的加权平均利率，并利用此间利差来支付债券本金。另一方面，发行人存在差额支付保证义务，在基础资产的预期现金流部分无法实现时，由差额支付义务人填补。

3.风险自留原则逐渐成为风险隔离机制中风险分配的重要形式。发行人或者发起人有购买一定比例的次级证券要求，以避免信息不对称带来的逆向选择和道德风险。具体而言，劣质的基础资产更具有作为底层资产的竞争力，发行人并无法真实准确地了解底层资产的价值，底层资产的筛选市场存在柠檬市场。其次，资金池的监督管理者并不具有债券受偿权利，不具备尽职履职可靠监督的激励。风险自留原则要求发行人购买次级证券，实现了激励相容，将风险从投资方合理分配到了发行方。

（三）风险隔离机制隔离掉的风险与新增风险

1.资产证券化促进了风险的再分配，实现帕累托改进。资产证券化的底层资产一般是融资人拥有实体的资产（如住房）、长时间分阶段收取的应收账款、可转换为现金流形式的其他资产（如信用卡账款、无形资产等），这些底层资产存在流动性不足和持有者短期变现需求的矛盾，资产证券化实现了底层资产的资金流期限与证券融资期限错配。底层资产的现金回流缓慢，迎合了投资者长期投资配置资产的需求。投资银行作为融资顾问和经销商，拓展了收入来源和业务范围，信用评级机构分担了投资者的部分风险并收获补偿。各方主体实现了帕累托改进。在我国，资产证券化的底层资产还有不良资产处置的功能，将不良资产的风险从发行人一方分散到投资者和信用担保机构各方，同时以资金池中其他底层资产作为背书。此外，资产证券化的风险隔离机制作为一种金融工具还能起到风险对冲、信用基础重构的效果。

但是，资产证券化的隔离机制也有新增风险。首先是基础资产资金流断裂或逾期的风险，加剧了整个资产化链条中各方的风险传导，基础资产本身的资金偿付能力将会影响到整个金融市场。基础资产无论是房屋等不动产还是应收账款等无形资产，最终必须转化为一定的现金流形式，才能够进行资产证券化。证券化市场的平稳运行以底层资产具有稳定的现金流偿付为预期，如果底层资产出现问题，其流动性危机会影响到整个证券化市场的偿付[8]，如果证券化过程是一个层层嵌套的多层金融结构，风险传导效应还会进一步加剧金融市场的稳定性风险。

2.不同性质的基础资产影响了证券违约率。虽然风险隔离机制建立的过程中实现了对基础资产进行重新组合并对债务人信用进行评估的机制，而证券化在根本上仍然是债权债务关系，SPV的运作更依靠评估机构、外部保证人、担保机构、保险公司。上述主体的信用状况直接决定了证券的偿付能力。在信贷资产作为基础资产的情况中，如住房抵押贷款的证券化，由于住房抵押贷款的数量较大、规模广，市场已经对其违约率或逾期率有了基本的判断基准，因此住房抵押贷款的违约率一定程度上是可控的。但是在应收账款等无形资产证券化过程中，所涉及的债务人数量较少，底层资产的性质和基本状况较难判断，容易同时发生大规模违约的问题。对于该风险的分散方法就是加强外部担保的增信措施，支付风险金或差额支付无法直接控制、减少固有风险，缺乏风险量化指标评价和披露，无法有效分散底层资产风险。

3.隔离机制下的资产证券化产品具有信贷扩张效应。信贷资产证券化的风险对资本市场和房地产市场产生风险传导，实证研究表明证券化对股票价格和房地产价格与信贷扩张之间的关系的斜率具有明显的影响。资产证券化产品给商业银行提供了可贷资金的外部来源，从而为商业银行的信贷扩张提供了资金。由于证券化的产品有外部的增信机构和担保，商业银行对底层资产既缺乏信息又缺乏审查激励，导致商业银行在审查资产证券化产品时存在道德风险，催生了市场资产价格泡沫，加剧了系统性风险。

二、美国比较与中国监管体系

（一）美国资产证券化风险隔离机制的经验

美国的住房抵押贷款市场是引发次贷危机的基础领域。资产证券化的风险隔离机制使资产池与发行人资产隔离开，在对资产池进行定价时，评估机构只需评估资产池本身的风险和收益，并不需要考虑发行人的风险，美国的金融机构因此将资产池转移给SPV，减少了资产负债表中的非流动性资产，从而可以发放更多贷款。当美国货币政策由松转紧后，资产价格下降，使借款者选择放弃抵押物。由于回收的抵押房产价值小于贷款价值，商业银行坏账水平激增，金融市场出现流动性危机，增加了系统性风险。

证券化资产市场的供求进一步扭曲了次贷市场。资产证券化将部分非流动资产移至资产负债表之外，发放了更多贷款。基础资产的供给不足以满足投资者对衍生资产的需求，随着优质客户数量逐渐减少，次贷质量不断恶化。抵押贷款证券化使信用风险从贷款供应商的资产负债表中转移到机构投资者的资产负债表中。随着整体违约率上升，证券违约风险相应上升，证券的信用评级被调，导致价格下降。商业银行只能出售非流动性资产以偿还短期负债，进一步造成资产价格下降，金融机构就会面临挤兑风险，导致了资产价格下跌与金融机构资本金减少的恶性循环。次贷危机后，美国监管机构试图着重解决资产证券化贷款发放机构未能尽职调查和评估借款人的问题，包括但不限于加强对吹哨人的保护[9]。首先，设立“风险自留”规则，要求资产证券化产品的发行人需要保存所转让的底层至少5%的信用风险，试图实现激励相容以保证底层资产的质量，保持证券的稳定偿付。其次，美国证监会要求资产证券化发行方进行强制的信息披露，并且设定了信息披露的标准格式，以便投资者比较相同信用等级的资产做出投资选择，通过降低市场的信息不对称程度来提高证券化产品的质量，降低市场风险。第三，加强风险隔离机制SPV的构建和形式要件，使作为投资者和发起人的中间人，让投资者获得更多的投资机会，发起人获得融资，完成风险在交易各方的分配。

（二）我国资产证券化风险隔离机制的监管体系

根据旧《证券法》规定，对于正在发展的证券衍生品种，应当由国务院依照《证券法》的原则进行规定，证券衍生品种不能直接适用《证券法》的具体规则。2019年12月《证券法》在修改时将第2条第3款将“证券衍生品种”修改为“资产支持证券、资产管理产品”，适用范围进一步缩小，就资产证券化产品而言，适用规则并未发生改变。目前，国务院制定有关文件《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》均非直接针对资产证券化的管理办法。实践中，资产证券化实行主要依据银保监会、中国人民银行、证监会、中国银行间市场交易商协会的部门规章。企业资产证券化依据证监会制定的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》等。在监管机构上，资产支持证券目前由中国人民银行、银保监会、证监会以及发改委分别监管。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条对基础资产的要求规定为“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。当前风险隔离机制在选择基础资产时，核心标准是现金流标准。在保险资产证券化风险隔离机制对基础资产的要求上，《资产支持计划业务管理暂行办法》规定了风险隔离机制，在增加了对担保责任和权利限制的基础上，还规定了穿透原则，要求资产证券化产品发行人确认基础资产不附带担保负担或者其他权利限制，但是能够通过资产支持专项计划相关安排解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。此外，中国证券投资基金业协会《资产证券化基础资产负面清单指引》明确将地方政府、地方融资平台为债务人，或现金流不稳定不充分的几类资产列入证券化的负面清单。

（三）我国资产证券化风险隔离机制监管规则的不足

1.风险自留规则目标与实际效果不一致。在商业银行主导的金融结构下，发行人仅作为证券化产品发行的辅助性通道，并不承担风险自留的义务和责任。而欧美以金融市场为主导的结构下，风险自留原则约束的是证券化交易的整个链条，由发行人承担风险自留义务，使其有激励审查底层资产质量保证偿付能力。当前，我国风险自留监管规则存在采用风险自留与规模自留多元自留标准的冲突、单一发起人自留主体的缺陷、可选自留方式的不足、缺乏风险自留减免和豁免规则、缺乏风险自留反规避机制，仅规定自留期限，未禁止自留主体采用对冲、做空等手段转移自留风险的缺失[10]，导致风险自留规则目标与实际产生的市场效果不一致。

2.证券信用评级机构缺乏有效约束。我国当前风险隔离机制监管规则并未有效降低证券信用评级机构存在的道德风险。证券信用评级机构本应根据专业技能对证券化产品进行客观评级，以完成对投资者的信息披露，降低市场信息不对称。信用评级一方面督促发起人选择相对优质的基础资产组成资金池，另一方面保护了投资者，因为证券的高度专业性，投资者无法承担证券评估的专业知识以及大量的信息搜集分析工作。但是，信用评级机构面临囚徒困境问题，发行人付费模式下，对投资者隐瞒资产证券化产品的缺陷和瑕疵，成为信用评级机构的占优策略。发行人向中介机构支付佣金，存在承担合同关系，评级机构的评级不实是和发起人利益互换的结果；另一方面，评级机构和投资者之间并不存在直接的法律关系，投资者难以获得有效救济，增加了信用评级机构的道德风险。结合我国的市场运行状况，信用评级行业缺乏市场竞争，主要评级机构仅有8 家。信用评级缺乏声誉资本的约束，也缺乏法律法规的细化规定。

3.SPV 的职能范围有限。虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五十条规定了经中国证监会认可商业银行、保险公司、信托公司等金融机构可参照适用证券公司及基金管理公司子公司的规定开展资产证券化业务，但由于我国实行金融行业的分业经营与证券、银行、保险行业的分业监管，目前由证监会负责监管的企业资产证券化在短时间内很难将SPV管理人范围扩大到其他金融机构。SPV的运作在法律维度上缺乏依据，实际操作过程存在监管空缺。SPV的运作主体很难独立进行资产证券化产品的各流程运作，SPV负责收取应收账款，受托管理人负责监督底层资产的使用和资产池的运营状况，虽然实现“真实销售”，但信用增级和信用担保主要通过其他外部环节实现，SPV本身的职能对资产证券化产品的作用有限。

三、资产证券化风险隔离机制的完善

（一）提高基础资产的信用保证

1.设立出售给SPV的基础资产标准门槛。应当保证底层资产具有可产生稳定的、可预测的现金流；在种类、期限、到期日等方面具有同质性、可转让性、可交易性。首先，现金流的要求保证对证券投资者的偿付能力，为了处理现金流不稳定的问题，也存在着偿付协议、流动性便利协议等多种风险管理方式。其次，同质性体现为组建SPV中资产池的资产具有一定的相似性，要求资产具有标准化的合约。最后，稳定的、可预测的现金流更依赖于金融、会计方面的具体标准，而非法律法规等规定的负面清单。

2.构建类型化、分流机制下的资产资金池。在构建资金池过程中，通过对原始资产捆绑结合，分类筛选，形成具备相似特征或集中于某一领域的资产组合。构建类型化、分流机制下的资产资金池，有利于实现不同性质和风险的资产风险合理分散，克服由底层资产现金流不稳定传导的系统风险。资金池的构建，核心在于将复杂分散的基础资产转化为面向市场、可信的资产，然后将其标准化、可分割化，并供众多投资者购买和交易。可信是资产流转的前提，原始资产“藏”在企业的资产负债表里，资产存续价值、使用期限等信息需要进行信用评级和保险机构的增信和背书。资产证券化中风险隔离机制资金池的构建需要通过金融中介功能以及以SPV为核心的法律设计，改变原始资产的不可信状态。

3.借鉴美国MBS资产证券化的运作情况，资产证券化作为衍生证券，其证券的特点在于收入来源于抵押资产池，基础证券即抵押资产池。首先，要保证真实出售。发起人转让全部风险与收益，做到发起人资产与证券化资产的完全隔离，此后，发起人的债权人无法追索证券化资产。其次，规范化破产隔离。即使发起人、SPV破产，也不影响证券化资产，由此保障证券化资产的相对独立性和完整性。类型化、分流机制的优势在于实现资产池内的资产多样化、分级化，降低了个体资产风险的影响。依据SPV 的运行规则，在对资产池进行定价时，只需要考虑资产池本身的风险收益，而不需要考虑发行人的风险。同时，金融机构将资产池转移给SPV，减少了资产负债表中的非流动性资产，可以发放更多贷款。

（二）强化传统防范手段

1.传统信息披露机制的改进。信息披露之核心在于风险披露，由于资产证券化的传导风险存在，信息披露的核心内容也随之增加，其中尤应突出的是资产池中底层资产所存在的法律风险、基础资产的筛选标准及资产池的构建过程、资产池转移可能存在的法律风险、SPV的目的限制内容等，通过行业制度或规定来明确披露内容和标准。此外，信息披露义务人主要应为能密切监测风险的人，通常是风险控制者，由于底层资产的价值评估具有高度专业性，其难度高于一般资产的价值评估，评估机构在此应该承担更多的信息披露的义务，且有必要以一般证券投资者能够理解的方式进行表达。总而言之，信息披露的内容和信息披露的主要义务人都与传统信息披露区别规定。

2.加强中介机构的责任激励。中介机构（资产评估机构、会计师事务所、信用评级机构等）在资产证券化中起到重要的风险评估作用。但是，我国对于中介机构承担责任的规定尚不完善，产生的行为激励并不适当，如前所述，发行人付费制度存在对中介机构不当的行为水平激励，需要加强中介机构的责任，探索不同机制下成本收益分析，并非无过错责任一定比过错责任存在优势，应当构建资产证券化风险预防机制。中介机构的预防成本取决于投入资产价值评估、资产证券化产品风险评估活动的人力和物力。中介机构在资产价值评估、资产证券化中承担的事故损失，取决于因为虚假评估和隐瞒风险造成的投资者损失，以及中介机构所承担的责任份额。因此，应当注意监管机构制定的规则，并不一定是控制中介机构评估资产的最佳规则。

（三）区块链技术下的风险隔离实现

1.应用区块链技术系统化防范风险。区块链作为一个数字化的、可以进行点对点传输的信用系统，可以承载任意类型的数字资产，并通过其本身的技术特征在系统设计上克服资产在证券化过程中的传导风险，解决关于信息不对称、规则和审计不透明、交易成本高等问题以缓解甚至化解资产证券化中估价误差、价值变动。区块链技术的出现使我们除了利用金融中介功能和法律手段，还可利用技术手段保障底层资产的可信[11]。在资产证券化过程中运用区块链技术具有广阔的市场前景和发展空间。区块链的特点与资产证券化风险隔离机制的特征形成了耦合关系，区块链技术使资产证券化实现了资产数字化。不依赖于传统金融中介复杂的背书，区块链技术下的资产证券化可以保留原生全量信息，实现技术背书，从而提升资产证券化的展业效率和信用。底层资产的资金流具有小而分散和长期性的特点，发行方的信用问题成为影响其融资的重要障碍，而区块链无须借助第三方就能对交易双方的信用历史进行真实呈现，这能有效解决不稳定和信用问题。

2.利用区块链的去中心化传递信息功能，资产证券化各参与人可在区块链上进行高效的信息交互业务协作，降低了信息不对称带来的不确定性，提高效率，降低成本，有效规避了交易方的道德风险。特别是在联盟链的应用下，资产方、通道方、金融机构和第三方审计机构可以根据不同的权限节点，做到区块链上的链上运行和监管，同时做到对资金方、投资人和监管机构的实时、准确的信息披露。对监管机构而言，可以通过区块链技术实现超级权限，对所有业务流程进行监控，提升监管部门对产品合规的监督和效率。

结语

当前，我国资产证券化市场方兴未艾，市场前景广阔。随着全球金融市场的联系日益紧密，与发达国家证券化、自由化交易趋势相接轨成为提升我国金融市场效率，助力经济体系发展的重要目标。我国资产证券化处于发展上升期，风险隔离机制需要进一步构建与完善，应当进一步构建风险自留规则，使目标与实际效果相一致，降低信用评级机构的道德风险，通过提高基础资产的信用保证，改进信息披露和中介机构责任制度，在金融科技蓬勃发展的时代充分发挥资产证券化的融资功能，有效服务于国内国际双循环新发展格局。