风险管理在经济高质量发展中的意义

文/许敏（河南大学经济学院）

一、引言

风险管理是新事物、新科学，而非老古董，若不重视，则会为整体经济状况带来未知的损失。风险管理涉及的事务千千万万，从宏观上的国家财政和地方财政分配，再具体到个人的资金状况和信贷状况，风险管理的理念和实践伴随着人类社会的经济和科技发展。数百年前的一些大型金融机构，主要是一些大型银行之所以破产，主要是这些银行在危机发生之前没有计提足够的资本金，或者是使用了错误的、不当的金融工具和参数设计进行对冲。与此同时，在企业金融风险和机构风险管理过程中，有的企业忽视了某种类型的风险，还有的未能清楚认识到风险之间的连带关系，甚至有些企业并未遵循风险管理过程中的经典步骤，才导致悲剧的发生。因此，所有现代的经济主体都需要重视风险管理，随着市场自由化（如商品利率和外汇）、价格波动性激增和全球经济增长，金融风险管理的需求显著增长，用于金融对冲的模型和工具也日益多样，对其的选择也变得尤为重要；加之市场波动性的增长有助于催生快速发展的金融风险管理工具的选择，使企业有更多的机会管理其风险状况。

二、风险管理概述

（一）风险及风险管理的界定

所谓风险，即未知的，是未来不确定性的暴露，意味着未来发生的经济活动可能获益或者受损，是机遇与危险的混合体；而金融风险则是在经济运行过程中，由于资产的随行就市的变动而可能会带来较为严重的后果和出现严重的金融危机。但是由于市场上大量资产天生带有高杠杆，在使用一定的资本金的前提下，通过倍数放大效果，往往能够带来更大的利润和收益，高杠杆一方面会带来损失的成倍数放大，另一方面也会带来收益的指数递增。因此，风险管理具有两面性，一方面是企业积极选择适合其承担的风险，从而实现防御功能；另一方面是企业通过选择高风险的投资，即为获得额外的收益主动承担更高的风险。

（二）风险管理过程

为了更好地进行风险管理，为利益相关者创造更多的价值，宏观经济政策制定者应当熟悉风险管理过程，当面临不同的风险类别时，及时改进其风险管理战略，从而避免或减轻非必要的风险敞口。第一，要识别风险，分为已知风险和未知风险，经济主体往往把注意力集中在已知风险，如饭店霸王餐、公司坏账、价差等，而忽视了未知或不可量化的风险，如自然灾害、不同风险间的相互关系带来的非预期损失、尾部损失等，非预期损失能通过一定程度的对冲来避免或减轻敞口，而尾部损失则很难预测和处理；第二，要求发展政策的制定要根据市场各类主体的风险偏好来绘制相关的风险图谱，从而判断其风险大小，更好地规划风险；第三，要选择合适的风险管理方式，用于对冲的方式可分为交易所交易或者场外交易，交易所交易是公开交易，采用标准化合约，更具流动性，无违约风险，而场外交易是私人交易，由于是定制化合约，因此流动性更低。第四，要根据不同的风险特征选择合适的产品进行对冲，对于低频高损的风险，则采用保险；对于高频低损的风险，采用衍生品，如定价风险可通过远期或期货合约进行对冲，外汇风险可通过货币远期或货币期权合约进行对冲，利率风险可通过远期利率协议（FRA）、利率期货、利率期权或利率互换进行对冲。

而面对用于对冲机制中最常见的衍生品-期权产品中，风险的对冲往往能够较为温和地抵消未来可能会出现的价值涨跌情况，如果市场资产价格变动情况较为平稳，那么风险对冲可以在一定程度上带来更大的收益，同时如果市场资产价格出现大浮波动，风险对冲则能够降低期权持有者的风险敞口，把损失抑制在保证金的状态中。对冲交易简单地说就是盈亏相抵的交易。对冲交易即同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。从世界各国证券市场的实践来看，在建立风险对冲机制上分别采取了现货卖空、股票期货、股指期货和股票期权、股指期权等形式，由于期权类产品除了增大杠杆效应外，其风险对冲的机制本质上同期货是一致的，从某种意义上它们可以看成期货产品功能的延伸。因此，国际市场上的风险对冲机制主要分为现货卖空、股票期货和股指期货三种形式。

在市场中常规性地用于对冲的产品和方法主要是采用利率衍生工具和价差策略，抵消或者减缓随行就市过程中的敏感因子变动，在保障自身资产价格的情况下进行关键风险因子的管理，最终达到降低风险、提高产品和金融资产的稳定程度的目的。而当前国际市场上主流的金融风险对冲机制以及产品主要包含以下方面：

1.股指期货对冲

股指期货对冲是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。股指期货套利分为期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲

2.商品期货对冲

与股指期货对冲类似，商品期货同样存在对冲策略，在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓。

在交易形式上它与套期保值有些相似，但套期保值是在现货市场买入（或卖出）实货、同时在期货市场上卖出（或买入）期货合约；而套利却只在期货市场上买卖合约，并不涉及现货交易。 商品期货套利主要有期现对冲、跨期对冲、跨市场套利和跨品种套利4种。

组织实施有关质量管理体系程序，负责质量管理体系文件的归口管理，负责质量目标分解并发布至各相关部门和岗位，对分解目标进行考核、汇总分析，组织质量手册和程序文件的编写与修改工作，协助行政部门组织质量体系管理方面的培训。

3.统计对冲

有别于无风险对冲，统计对冲是利用证券价格的历史统计规律进行套利的，是一种风险套利，其风险在于这种历史统计规律在未来一段时间内是否继续存在。 统计对冲的主要内容包括股票配对交易、股指对冲、融券对冲和外汇对冲交易。

4.期权对冲

期权（Option）又称选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易行使其权利，而义务方必须履行。宏观上讲，期权分为认购期权和认沽期权，认购期权的多方（long position）起初会付给对手方一笔期权费（又称权利金premium），即为自己购买一个可以在未来某一约定的时间点以约定的价格购买对手方的资产，在这里这个约定的价格就是多方认购期权的行权价（strike price），倘若未来底层资产价格随着市场波动如预期所想确实上升，那么认购期权的多方就可以以低于市场价格的约定行权价格购入标的资产，本质上使得自己的相对购买成本下降；认沽期权的多方同样如此，即起初给对手方付一笔期权费，为自己购买一种到约定时期能够以约定的行权价格卖出底层标的物资产的权力，倘若市场标的物真的如预期价格下降，那么本人就可以以较高的价格卖出，获得相对收益。

5.定增对冲

作为股权再融资的重要方式之一，定向增发广受外界关注的一大特点是增发价格相对于增发时的市场价格往往有着较高的折价。

三、风险管理失败案例及原因剖析

通过对最为熟知的经济市场中存在的风险管理失败案例，可以得出如何在兼顾各市场主体的利益的同时提高经济效率、提高经济发展水平：

（一）魔鬼交易和误导性风险报告

代表性案例是魔鬼交易员搞垮巴林银行，该案例发生在20世纪90年代，尼克·里森作为一家有着数百年历史的英国金融机构巴林银行的交易员兼运营主管，未经授权而产生交易，导致损失约12.5亿元。尼克·里森最初采用买低卖高的套利策略，但该策略在先前曾遭受巨大损失，若损失被揭露，尼克·里森则失职，于是他向上级虚报，只“报喜不报忧”。为了弥补损失，他将赌注压在双多头仓位的日经225指数上，但由于日本阪神大地震，股价暴跌，他手中持有的资产难以卖出，导致巨大亏损，银行被迫清算。巴林银行最终破产的原因有很多，第一在于允许里森担任“双重角色”，即交易员与后台办公员，他能独自决定自己的交易策略，利用后台身份隐藏损失；第二在于银行的管理层人员并未询问低风险交易策略如何产生如此巨大的利润；第三在于大额交易量和收入通常会给管理层带来巨额奖金，这种薪酬架构使管理层相信交易员的决策。由此事件可知，企业的后台监控部门要与交易部门分开，不可出现身任两职的情况，并且对于大额的不明来源的收益和任何大额现金流动应独立调查并严格监控。

（二）融资来源单一引发流动性危机

该案例的典型代表有雷曼兄弟和伊利诺斯大陆银行，二者的共同点都是由于不当的融资策略带来了融资流动性风险。融资流动性风险是指企业无法获得足够的流动现金和资产来履行其义务的风险，简单来说就是“借不到钱”，可能源于外部市场条件（如金融危机期间）或者银行资产负债表中的结构性问题，然而最常见的情况是，它源于二者的结合。

首先是雷曼兄弟，这是一家20世纪90年代末的投资银行，对证券化的美国房地产市场进行了大量投资，然而从2006年开始，美国的房地产市场开始恶化，房价开始下跌，雷曼兄弟却依然增加其作为长期投资账户持有的相关抵押贷款资产的数量。2007年下半年，美国房地产泡沫已经破裂，次级抵押贷款市场陷入了困境，此时的雷曼兄弟承担了大量债务，而不是发行股票为其活动提供资金，属于高杠杆机构，加之其“借短期资产投资长期资产”的融资策略，使市场信心迅速下降，导致流动性也迅速下降，雷曼兄弟的许多主要交易对手开始要求为融资交易提供更多抵押品，其他交易对手开始减少风险敞口，一些机构甚至直接拒绝与雷曼兄弟的交易，最终导致其破产。究其原因，还是因为高风险的证券化交易占比过大，依赖于短期融资，导致杠杆率高，说明其管理层的风险管理薄弱。

其次是伊利诺伊大陆银行，它曾是芝加哥最大的银行，却由于内部信贷组合问题引发了融资流动性危机。由于石油和天然气价格的下跌，而石油公司在该行业的贷款所占份额巨大，违约率上升的同时遭受了巨大损失。在此期间，虽然许多其他银行也遭受了信贷损失，但大陆银行的不同寻常之处在于其零售银行业务规模很小，核心存款相对较少，它主要依靠联邦基金和发行大额存单（CDs）为其贷款业务提供资金，而联邦基金属于对公存款，具有周期性，当危机来临时大量资金会被提走，导致大陆银行的资金来源受阻，财务状况恶化，最终监管局为了避免“多米诺效应”，援助了大陆银行。由此可知，大陆银行正是由于业务集中度高，专注于做贷款业务，且筹资策略存在弱点，即资金来源单一，导致危机来临时难以融资，产生融资流动性风险。

（三）忽略模型假设引发的模型风险

模型风险可能源于使用本身就存在错误的模型、使用不适合的模型或者使用不充分的数据和错误的估计量。最可能导致模型出现问题的原因是其基本假设条件存在缺陷。

该案例的典型代表是长期资本管理公司，它专注于长期投资战略，其三大投资策略的中心思想为均值回归，三大策略分别为相对价值策略、信用利差策略、股票波动性策略，他们认为不同价格的相似证券、信用利差、股票回报的波动性都会回归到均值水平，继而从中套利，在最初几年的运营便产生了非常高的回报。然而在1998年俄罗斯拖欠债务，导致发展中国家新兴市场的债务收益率急剧上升，资本纷纷投向风险较低的资产，使得发达国家的收益率下降，最终息差扩大，偏离均值；不久后巴西货币贬值，风险溢价和利率进一步提高，股票波动性也迅速增大。为了实现逐日盯市和追加保证金的要求，长期资本管理公司面临着严重的现金流问题。导致该问题的原因在于其估值、交易和风险管理模型存在缺陷，该模型假设历史会重演，无法预测极端危机期间可能出现的相关性和波动性的急剧增加以及流动性的急剧下降。因此，当接二连三的危机来临时，只能被迫以大幅折价出售证券。显然，该金融机构并未进行充分的压力测试，贸然忽略模型的假设条件进行投资，导致危机来临时束手无策。

（四）盲目使用复杂衍生品

该案例的典型代表是奥兰治县，20世纪90年代初，奥兰治县财政部部长西特伦通过回购市场借入129亿美元，购买复杂的反向浮动利率票据，其票面付款随利率上升而下降，到1994年12月损失15亿美元，停止了回购协议的展期，被迫申请破产。这场崩溃是由过度的杠杆和基金购买的证券中隐含的风险—错误的利率押注造成的，西特伦后来也承认自己对头寸不了解，对其反向浮动利率债券的市场波动带来的风险因子没有进行很好的对对冲和估计，同时在市场变动过程中也没有根据该资产详细的市场变动情况来进行合理的判断没有考虑基金的风险敞口。由此可知，现代企业需要了解其商业模式中固有的风险，管理层和董事会应始终询问风险隐藏在何处，以及是否会产生损失。高级管理层需要部署稳健的政策和风险措施，将风险管理，特别是衍生工具的使用，与风险偏好和整体业务战略联系起来，且与利益相关者保持沟通。

四、管理金融风险是经济可持续发展的坚实保障

金融风险管理在宏观经济运行中起到重要作用，金融能够直接地为市场上标的资产买卖双方搭建桥梁，更重要的是金融能够直接联通资金的市场化流动。货币资本在流动的过程中能够调动多方积极性，使得市场主体在经济参与过程中将自己所持有的资本充分流动，如劳动力通过货币行为进行劳动的买卖；企业通过货币经济行为进行生产资料的购置、折价处置以及劳动力的雇佣；政府通过宏观金融的调控（诸如货币政策和财政政策等）来影响微观经济主体，同时很大程度上达到经济平稳运行的最终目的。合理监管宏微观金融发展在当前我国的市场化经济体制的过程中，能够充分利用劳资双方的买卖、借贷关系，将生产要素充分调动起来，每一个市场参与者的流动性和积极性也能被极大地激活。与此同时，参考之前的金融危机，在经济运行整体向好的过程中，如果忽视黑天鹅和灰犀牛事件、忽视对市场主体情绪上的管控，也意味地把货币资本投入到虚拟世界或者不断地给泡沫经济注入新的能量，则会忽视市场上整体的购买力，导致特定资产的有价无市、企业的资不抵债以及微观经济个体由于经济萎靡不振而导致的缺乏购买力，金融领域的问题归根到底是经济问题，金融界的货币借贷和流动变化最终会传递到整个经济体系中：金融领域在货币借贷过程中的缺失、价值链的断裂以及借贷关系的破碎，如果起初没有对其资本金计提的合理区间以及风险保障垫的搭建进行定量定性模型预判，很容易使得金融市场的波动通过货币关系和借贷关系在经济市场中放大（而这种对经济环境造成的影响原本可以通过金融手段进行有效对冲和抵消），最终导致宏观经济危机，综上所述，恰当的风险管理能够为经济平稳健康发展提供充足的货币保障。