不一样的美国紧缩周期

廖宗魁

新年伊始，全球市场都有些垂头丧气。中美股市都遭遇了不同程度的下挫，截至1月19日，标普500指数年内下跌4.9%，纳斯达克指数下跌超8%，上证综指下跌2.24%，创业板指下跌7.42%。

同样的市场境遇背后，投资者各自担忧的事情却有所不同。中国的投资者担心的是房地产能否软着陆，稳增长的政策能否很好地对冲经济下行的压力，对于已经实施的政策，投资者显然信心不足。而美国的投资者担心的则是通胀能否得到有效控制，越来越多的信号表明，美联储正在以超出以往的速度加快收紧货币政策。

2021年12月CPI同比增长7.0%，为1982年6月以来的最快涨幅，美国面临着40年来最严峻的通胀形势;其中，核心CPI同比增长5.5%，也创下1991年2月以来新高。

美联储主席鲍威尔在1月11日出席美国国会参议院银行委员会举行的提名听证会时表示，美联储将更多次地加息，并更早、更快地缩减资产负债表，以应对美国的高通胀。一向较为鸽派的、刚刚被提名为美联储副主席的布雷纳德近日也暗示，美联储最快可能3月加息。

在过去几十年里，美联储的紧缩更多都来自经济和就业的良好恢复，而此次美联储面临的是高通胀的挑战。美联储货币政策紧缩的性质和节奏与以往相比正在发生较大的变化，这可能会让全球金融市场更加敏感。

在2021年11月美联储刚刚宣布实施Taper时，大家认为美联储的加息和缩表仍然是非常遥远的事情。当时市场普遍预计2022年也就加息1-2次，缩表可能要到2023年才会提上日程。

不过，情况在快速的发生着翻天覆地的变化。美国通胀持续攀升，并创下近40年新高，给美联储施加了较大的压力。许多专家都指责美联储对通胀过于放任，有“末日博士”之称的考夫曼就对鲍威尔有所质疑，认为“这届美联储及其领导层没有采取果断行动的胆略”。美国前财长萨默斯也表示，美联储低估了控制通胀的挑战。

2021年12月的美联储加息点阵图显示，官员们普遍预计2022年将加息三次。近期，越来越多的美联储官员倾向于支持采取更多次的加息来对付通胀。

美联储理事Christopher Waller表示，2022年加息三次是“很好的基线情境”，“如果通胀率继续处于高位，那么加息四次甚至五次将是可能的。”Waller是具有永久投票权的美联储理事会成员，是较为鹰派的美联储核心成员。

费城联储银行行长Patrick Harker 表示，“如果通胀不受控制，我也可能会赞成加息四次。” Harker作为替补在FOMC享有投票权。2022年另外一位投票委员James Bullard也认为，加息四次是可能的。

仅仅是加息恐怕还不够，美联储缩表可能也会很快到来，加息与缩表将形成双紧缩格局。

1月5日，美联储公布了2021年12月议息会议纪要，美联储官员们整体态度偏鹰派，而且多次提到缩表。几乎所有与会者都同意，在加息之后开始缩减资产负债表可能是合适的。同时与会者也认为，这次开启缩表的适当时机可能会更加接近于首次加息，即加息一次后就可以开始缩表。另有许多人认为，资产负债表缩减的速度可能会比上一次货币正常化期间更快。

在谈及缩表时，鲍威尔表示，“资产负债表规模大了很多，所以收缩起来也会更快。所以我会说缩表将更早更快。”

高盛的最新预测显示，2022年美联储将加息四次，分别是3月、6月、9月和12月，美联储将在7月份开始缩减资产负债表程序。

缩表、加息都是美联储紧缩的手段，这两者有何不同呢？长江证券认为，两者存在四个方面的差异：

其一，工具的类型不同。加息是价格型工具，而缩表是数量型工具，分别影响资金的价格和数量。

其二，影响的途径不同。加息主要指调整联邦基金目标利率，美联储设定联邦基金目标利率后，美联储通过公开市场操作使联邦基金利率向目标利率靠近，进而影响短期借贷成本，对流动性和经济进行调控。缩表指美联储持有资产到期不续作，随着到期资产越来越多，资产负债表规模也将逐步缩减。值得注意的是，缩表在减少美联储证券资产的同时，也会减少美联储负债中的超额准备金存量，这部分到期资产所提供的流动性同步冲销，将直接影响货币市场流动性。

其三，作用的时间不同。加息直接作用于短端利率，影响银行间隔夜拆借利率进而影响长端利率。由于市场交易的活跃，利率传导速度的作用时间较短。而缩表速度与到期资产规模的大小有关，美联储目前主要持有的中长期国债和 MBS，假如美联储开始缩表，短期内资产负债表规模也难以快速下降。

其四，影响程度不同。从对整体经济活动的影响来看，加息的影响相对更大，而缩表的影响主要集中于流动性层面，对经济的影响非常间接。具体来看，加息通过利率直接影响了资金的借贷成本，将使得个人及实体企业贷款意愿受到抑制，整体经济活动将受到影响。缩表则是减少了货币市场的流动性，对实体经济的影响非常间接。

上一轮紧缩周期（从2013年年底至2019年年初）通常被大家作为这一轮美联储紧缩的参考，历史虽可借鉴，但历史绝不是简单的重复，这一次很可能并不一样。

在上一轮紧缩周期中，美联储遵循着循序渐进的“三步走”：先启动Taper，然后再加息，最后再启动缩表。此前美联储在实施每一步之间都有很长的间隙，体现出了比较谨慎和稳健的态度。

而这一次美联储的紧缩三部曲显然将要更加紧凑，如果在2022年年中就开始縮表，那么从Taper到缩表的间隔只有8-9个月，而上一轮紧缩周期中这一时间间隔长达四年。

而且与以往的紧缩周期都不同的是，当前可能是上世纪七十年代以来，美联储首次真正遭遇高通胀的挑战。美联储对于这一挑战似乎已经很陌生了，能否顺利驾驭还有待观察。

由于经济金融背景的差异，这一次的缩表可能对金融市场的冲击要远大于上一轮。

中泰证券认为，无论是进行主动缩表还是被动缩表，美联储对美债的需求量都将有所下降。从现有的Taper情况看，美国国债市场需求已经趋弱，而缩表将使这一情形继续加剧。加息对短端利率影响较大，而缩表或将推升长端利率水平。

也就是说，当前的美债市场一旦失去了美联储这一最大的买主，需求将变得比以往更加疲弱，在美债供给压力不小的背景下，美债利率会比上一轮紧缩期更有弹性，可能会上升更快。

2021年12月中旬以来，10年期美债利率快速从1.41%上升到1.78%附近，对双紧缩预期反应较为强烈。

另外，在上一轮紧缩周期时，美股的估值相对合理，紧缩并没有带来股市过多的调整;而目前美股的估值相对较高，会对外部环境的变化更加的敏感和脆弱，尤其是利率快速提升对估值会形成强烈的压制。