公司信用类债券违约思考

■刘振斌 董 鑫

（中国人民银行天津分行 天津 300040）

一、引言

公司信用类债券是我国金融市场直接融资的重要手段①2019年12月，中国人民银行联合发改委、证监会等部门起草的《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》明确规定企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具是该办法所称的公司信用类债券。，其发展好坏直接关系到整个金融市场资源利用效率。近年来，按照党中央“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的战略部署，我国债券市场得到了快速发展，目前规模已经超过110万亿元，在发债主体性质、发债行业、发债区域及债券类型等方面呈现出日益多样化的特点，对提高直接融资比例、降低融资成本和推动实体经济发展起到了积极作用。然而，随着我国经济下行压力加大，公司信用类债券发行主体的信用资质日渐分化，2014年“超日债”的违约，更是揭开了我国债券违约事件频繁爆发的序幕。《中国金融稳定报告（2020）》显示，2019年我国债券市场共有183个公司信用类债券发生违约，涉及发行金额1476亿元，同比增长22.03%②来源：2020年12月，中国人民银行网站发布的《中国金融稳定报告（2020）》。。特别是2020年发生的永煤债违约事件，成为引发债券市场动荡的“黑天鹅”事件，导致多个信用债大跌、多个债券取消发行或者推迟发行，其负面影响远远超出市场预期，进一步加剧了债券市场波动。

在公司信用类债券违约常态化的背景下，违约事件不仅会提升整个债券市场的融资和再融资成本，而且还会引起区域内整体的金融生态环境恶化，甚至可能传导至其他金融机构市场，出现流动性紧张问题，引发区域性、系统性金融风险。虽然我国监管部门采取推动民营企业债券融资工具、扩大合格抵押担保品范围、维护市场流动性等一系列积极措施来纠正市场预期，恢复市场信心，但目前仍难以妥善解决不断增长的违约问题。面对公司信用类债券市场违约出现的新情况、新问题，有必要深入剖析违约的主要成因，分析违约对经济发展的影响，探索防范化解公司信用类债券违约风险的路径。

二、我国公司信用类债券违约事件特征

（一）违约债券品种多样化，违约类型相对集中

从违约债券的种类看，2015年，中票、短融、企业债和定向工具相继出现违约事件；2016年，资产支持证券也出现了违约情况；2017年，违约债券基本涵盖了所有的公司信用类债券，从私募债违约发展到公募债违约，从利息违约发展到本金违约。2018年以来，违约债券多发于公司债、企业债等品种，其中公司债违约数量最多。从违约信用债的类型看，主要是未按时兑付本息。比如，在兑付日当天，发行实体没有筹集到足额资金偿付本息，或是付息日当天不能足额偿付利息，从而发生违约。又如，面对投资人发起的回售申请，发行主体没有足够的资金按时兑付，或是发行主体存在实质违约和失信行为，触发了交叉保护或加速清偿条款，从而发生违约。

（二）债券违约常态化，交叉违约事件频发

从违约主体性质来看，违约主体以民营企业为主，但违约主体从民营企业扩散到央企、地方国企及上市公司等，而且北大方正、东旭集团等千亿级规模的大型企业也出现违约，“大而不倒”的逻辑逐渐失效。截至2020年12月，民营企业发生信用债违约规模2740亿元，占总违约规模的70%，中央国有企业信用债违约规模556亿元，占比14%，地方国有企业信用债违约规模614亿元，占比16%。而且，同一个发行主体发生多次信用债违约，主要是由于部分信用债在到期时不能偿付，触发了该企业尚在存续期内的其他债券的“交叉保护条款”，导致这些债券提前到期而发生违约，这也反映出企业难以靠短期举债掩盖经营恶化的事实，债务违约成为必然。截至2020年12月，北大方正集团涉及26只违约债券，累计余额365亿元，永泰能源涉及39只违约债券，累计余额172亿元。

（三）东北和中西部地区违约率相对较高，行业特征已经不明显

从违约主体地区分布看，违约债券的区域分布性较强，违约率超过3%的有8个省份。其中，青海、黑龙江、辽宁违约率超过6%，河北违约率超过4%，内蒙、山西违约率超过3%。从违约主体行业分布看，近年来呈现分散化的特点。其中，2014~2015年违约主体主要分布于新能源行业，与该行业之前过度投资和市场需求增长乏力有关；2015~2017年违约情况主要出现在产能过剩与强周期行业，如建筑工程、钢铁和太阳能等行业，这些行业多具有周期性特征；2018年以来，金融强监管引发信用萎缩，企业流动性压力增大，行业分散化趋势越发明显，信用风险开始向食品、医药、能源、房地产、消费、公用事业和材料等行业扩散，而受新冠疫情影响，2020年与居民生活相关的社会服务业债券违约规模激增。

三、公司信用类债券违约发生的原因分析

（一）导致违约事件的内在因素

1.杠杆率过高，债务结构短期化。一方面，近年来非金融企业部门杠杆率不断攀升，远高于其他各部门企业杠杆率。数据显示，截至2020年12月末，非金融企业部门杠杆率达到162%，同比上升10.4%③数据来源：国家金融与发展实验室网站。。高杠杆虽然有利于企业更好地发挥财务杠杆效应，使企业获取更多的收益，但融资杠杆率过高不仅增加了企业财务成本，而且会引起企业债务违约风险上升。另一方面，当前违约债券主要集中于公司债、短融、中票、企业债和定向工具等，大多期限较短，如果发生融资困难，以债养债的模式将无法继续下去。特别是，部分企业在投资决策上缺少应有的审慎，常常使用短期资金进行中长期投资，或是从事跨行业并购投资，这些高风险的经营活动给债券按时足额兑付埋下隐患。一旦遇到去杠杆、强监管的外部环境，由于缺少后续资金跟进，前期发行的债券就会处于违约的风险之中。

2.盈利能力不稳定，资金流动风险高。盈利能力是企业还本付息最基本的保障，对企业经营活动现金流会产生重大影响。不难发现，近年来违约企业盈利能力不断恶化，盈利能力的不稳定成为违约发生的症结，如2019年违约上市企业销售利润率和资本收益率分别为-343%和-143%，同比分别下降72%和521%。现金流不足影响企业可持续发展。企业一旦现金池枯竭，导致企业债券违约发生。如2019年违约上市企业应收账款周转率为13%，同比下降67%，较2015年下降93%。

3.公司治理存在缺陷，信息披露不足。一是股权结构过度分散或过度集中。股权结构分散容易引起股东、管理层和外部进入者争夺控股权，如山水水泥因股东争夺控股权，使两期美元票据提前触发回售条款，从而导致“15山水SCP001”到期违约。股权结构过度集中使企业和控股股东人格之间联系过于紧密，不利于形成科学的治理结构，如上海华信控股股东被政府有关部门调查后，企业债务随后发生违约。二是关联方占用资金及民企互保引起链条式违约。近年来，部分企业通过关联交易、不合理的大额溢价收购、关联方资金拆借等形式进行资产转移和资金占用，严重影响自身流动性，削弱资金周转能力，最终引起债券违约，如永泰能源与上下游企业关联交易案，盛运环保关联方应收账款案等。此外，由于信用体系尚不健全，“担保圈”“担保链”问题一定程度上增加了债券违约的传染风险。企业互保看似形成联盟，一旦其中一家企业出现违约，风险会迅速传导至整个担保圈，对信用资质产生重大不利影响，如玉皇化工因无力履行对洪业化工的债务担保，2018年被银行列入失信名单，导致企业资金链断裂。

（二）导致违约事件的外在因素

1.经济步入新常态，社会融资增速回落。近年来，我国采取积极的财政政策和稳健的货币政策，不断扩大信用供给力度，在融资相对容易的背景下部分企业过度投资扩张，发行了大量债券，债务规模不断攀升。而随着我国经济步入新常态，经济进入下行通道，过高的杆杆率和偿债压力，加大了债务违约风险。比如，2020年9月以来我国社会融资增速回落，呈现逐月下滑的趋势，社会整体信用收缩，进一步加剧了企业资金链压力，产能过剩行业和部分产业面临再融资困境。信用宽松时期加杠杆举借了大量债务，在现金流不稳定的情形下，偿债压力和流动性风险迅速上升，必然导致债券违约等财务危机事件的发生。

2.金融监管政策趋严，融资渠道收紧。为了防范系统性风险，维护资本市场稳定，金融监管部门先后制定了多项金融业去杠杆的政策规定，收紧融资渠道，导致企业流动性压力增加，债券违约频现。比如，2016年证监会明确平台公司发行公司债时不能承担地方政府融资功能，提高发债门槛，规范企业融资行为。又如，2017年起金融监管部门对金融乱象开展了全面整治清理，信贷、股权、债券、银行理财等融资渠道受到限制。再如，2018年“资管新规”落地后，要求表外非标资产转入表内，禁止金融产品多层嵌套，致使部分企业陷入融资难的困境。

四、公司信用类债券违约产生的影响

（一）增加企业融资成本

公司信用类债券违约严重拖累了一级市场，不仅降低了企业直接融资规模和市场融资功能，而且推升了债券市场的整体利率，导致实体企业发行债券的成本增加。同时，公司信用类债券违约使得金融市场系统性风险偏好下降，流动性风险溢价上升，扰乱了债券的合理定价机制，导致债券价格无法准确反映企业资信状况和行业基本面。当前资本市场的联系越来越紧密，债券市场融资成本的上升又会带动其他市场融资成本上升，导致企业融资渠道收窄，预期盈利空间压缩，甚至形成“违约风险增大—再融资受阻—经济增速放缓—违约风险进一步放大”的恶性循环，阻碍或减缓经济的恢复和增长。

（二）降低债券市场风险偏好

债券市场信息传递速度快，对负面信息敏感，公司信用类债券违约风险会即时反映到债券市场上。在债券市场风险规避的偏好下，一旦发生违约事件，负面反馈往往会加剧市场恐慌情绪，抬升区域性信用风险，削弱债券市场的主要投资力量。如永煤债违约事件降低投资者对区域内的投资意愿，导致河南省及其他多个省份的企业债券发行取消。另外，债券违约引发的企业破产重组可能招致“逃废债”质疑，增加区域内企业的融资难度，即便市场整体流动性宽松，也难以缓解弥漫的谨慎情绪。如盐湖股份因破产重整而触发的违约事件，引发了资本市场对其“逃废债”的广泛质疑，违约后青海省2020年度社会融资规模增量仅为117亿元，而2019年同期为1278亿元。

（三）引发再融资风险上升

一方面，随着违约事件不断增多，相关违约行业和地区信用环境逐渐恶化，债券市场上推迟或取消发行的现象频发，部分企业债券融资变得越来越困难，降低了债券的实际发行规模。比如，受永煤债券违约事件影响，当月取消或推迟发行债券超过110只，涉及规模近1000亿元。另一方面，在信用违约事件高发的背景下，违约债券因暂停交易而失去流动性，导致融资渠道收缩，市场整体再融资风险上升。为了缓解偿债的压力，企业通常会采取抛售资产的方式获得现金流，但同时会引发其他资产价格出现较大幅度的波动，造成金融市场的波动，甚至使经济陷入“债务—通缩”的恶性循环。

五、对策建议

（一）健全公司信用类债券监管法律制度

一是加强顶层设计，提高公司信用类债券违法犯罪成本。债券市场违法犯罪成本较低，客观上助长了公司信用类债券欺诈发行、虚假陈述和财务舞弊行为。因此，要不断完善债券市场的惩罚制度，修订《证券法》《刑法》相关条文，大幅增加债券市场的违法违规成本，进一步遏制和震慑非法行为，保护债券市场上金融消费者合法权益。二是健全监管协调机制，防止跨市场套利。目前，在公司信用类债券部际协调机制下，人民银行、发改委等监管部门已经就公司信用类债券发行准入、信息披露等内容形成了原则性共识，下一步需要尽快制定配套措施，尤其是公司信用类债券管理中的信息共享、市场标准和债券市场互联等具体措施有待落实落地，从制度源头将监管套利的空间消除。三是明确行业自律组织的法律地位，提升自律管理的效力和效率。建议在《中国人民银行法》《证券法》等有关法律层面，明确公司信用类债券市场自律组织的法律地位，同时赋予自律组织履行职责所需要的惩戒手段，不断强化自律管理效果。

（二）构建法制化市场化违约处置机制

一是完善事后违约处置机制。将公司信用类债券违约处置问题与《民法典》《公司法》《破产法》相关内容进行有效衔接，做好受托管理人制度、持有人会议制度与破产清算、资产保全和债券追偿等司法程序之间的制度衔接，提高执法效率。二是完善市场化风险分担机制。健全信用增进行业管理体系，督促信用增进机构依合约履行代偿责任，推动信用风险的分散和转移。同时，大力发展专业担保机构，通过采用引入债券保险制度、建立多层次的再担保公司等措施，进一步完善风险分散渠道。三是完善市场化风险流转机制。构建专门的违约公司信用类债券交易板块，实行相对灵活、符合实际的交易规则，将违约信用债流转到有相应风险偏好的投资者手里，提升违约公司信用类债券的流动性。

（三）完善公司信用类债券信息披露机制

一方面，在《公司信用类债券信息披露管理办法》基础上，完善发行人、主承销商和中介机构的信息披露机制，构建包括发行信息披露与持续信息披露、重大事项临时报告制度等在内的基本制度框架，让市场主体遵循统一规则，逐步形成债券市场之间、场内场外的一级和二级市场之间的信息沟通与共享机制。同时，尽快修订《证券法》，设立信息披露专章，为部门规章和规范性文件层面的信息披露制度提供上位法的支持。另一方面，进一步加大对发行人、债券中介机构违反信息披露规则行为的责任追究力度，形成“三位一体”（民事、行政、刑事）法律责任体系。同时，构建针对自愿性信息披露的引导和激励措施，积极鼓励发行人、中介机构等责任主体自愿披露非强制重要信息，最大限度地减低信息不对称。