投资者关注、盈余操纵与权益资本成本

汤晓冬 陈少华

(1.厦门理工学院，福建 厦门 361021；2.厦门大学，福建 厦门 361005)

一、引言

优序融资理论认为股权融资位于企业融资偏好的末端，但我国上市公司却存在着明显的股权融资偏好，相对较低的股权融资成本是我国上市公司偏好股权融资的原因之一。从现有文献来看，学者围绕权益资本成本的影响因素展开了深入探讨。一方面，部分学者从信息披露的角度进行研究发现，股票β系数、负债率、企业规模、账面市值比等基本面信息(叶康涛 等，2004)及管理层盈余预测(王艳艳，2013)、社会责任报告(李姝 等，2013)、盈余管理(王亮亮，2013)等信息披露质量因素均会对股权融资成本产生重要影响。机构投资者可以通过监督公司治理、提高信息披露质量来降低企业权益资本成本(代昀昊，2018)。另一方面，股东和管理层也具有主观上影响权益资本成本的动机，如张祥建等(2005)研究发现，大股东控制的“隧道行为”能够带来隐形收益是上市公司偏好股权融资的原因之一；甘丽凝等(2019)研究表明，管理层披露非财务信息时所采用的语调具有定价功能，积极的管理层语调能够降低权益资本成本。此外，现有研究还发现管理层会根据投资者关注度的分布情况进行择机信息披露行为(李思静 等，2020)。综上可知，投资者行为与管理层行为对股权融资的影响一直是研究的热点问题。

与西方发达国家相比，我国资本市场主要存在两个方面的特征：第一，投资者结构以个人投资者为主，机构投资者为辅；第二，无论是个人投资者还是机构投资者均存在较为严重的非理性行为，比如过度自信(唐亮 等，2019；Li et al.，2017；李志文 等，2010)、锚定心理(周勤 等，2017)、羊群效应(张普 等，2021)、交易短期化(Chuang et al.，2011；陈日清，2011)等。那么，我国现有的投资者结构与行为特征是否会对权益资本成本产生影响？同时，出于市值管理等目的，上市公司管理层十分重视投资者行为所产生的影响，这种影响的范围包括管理层的财务行为、融资行为等，那么，管理层是否有动机通过盈余管理来迎合投资者？在这个过程中，管理层的盈余管理行为是否起到中介作用？立足于我国现有的投资者结构，考虑投资者有限理性与有限关注的影响，本文认为有必要从管理层迎合的角度研究投资者关注是否对权益资本成本产生影响。

本文在迎合理论和价格压力假说的基础上，以A股上市公司为样本，研究投资者关注对权益资本成本的影响，并检验盈余操纵的中介效应。本文可能的贡献主要包括：(1)已有研究着重考察了机构投资者对盈余管理、权益资本成本的影响，而很少关注投资者结构对权益资本成本的影响。因此，本文是对权益资本成本研究文献的有益补充。(2)以价格压力假说为基础，从理论上分析了投资者关注影响权益资本成本的途径，实证研究验证了投资者关注对权益资本成本的影响；以迎合理论为基础，实证检验管理层是否存在迎合投资者关注而产生盈余管理行为。因此，本文丰富了投资者非理性行为、管理层迎合行为的研究成果。

二、理论分析与假设提出

(一)投资者关注与权益资本成本

价格压力假说认为，关注影响股票收益率内在机制的投资者越多，在卖空限制的前提下，潜在的买入投资者就越多，所以接下来股票的预期收益率会更高(Barber et al.，2008)。那么，有限理性的投资者对特定股票的关注会造成市场购买压力，进而形成股票价格的上行动量,而股票定价影响着上市公司的股权融资成本。

具体而言，投资者关注主要通过以下途径对权益资本成本产生影响。第一，投资者关注影响股票交易市场上的供求关系。随着投资者关注度的提高，股票交易市场上的投资者会增加，在卖空限制和股票供给量不变的情况下，投资者需求的增加将提高股票在股票交易市场上的定价。股票交易市场上的定价的提升有利于公司通过增发等资本运作在股票发行市场上获得更多的资金，从而降低权益资本成本。第二，投资者关注降低了交易成本。投资者关注度的提高，有利于提高投资者的投资情绪，增加股票的交易量，提高股票的流动性(Cheng et al.，2021)。随着股票流动性的提高，投资者转让权实现的成本降低，其索要的转让风险补偿也降低，导致权益资本成本的下降(Diamond et al.，1991)。第三，投资者关注降低了信息不对称程度。投资者对某个上市公司关注度越高，越有动力获取额外的信息作为投资决策依据，如获取分析师撰写的研究报告与公司评级、关注媒体披露的信息等。而且，投资者关注可能对上市公司、媒体、分析师等产生了一种外部监督，基于投资者关系管理以及社会声誉等因素的考虑，上市公司、媒体、分析师可能会增加信息披露的水平或提高信息披露的质量，以满足投资者的信息需求。如Lang et al.(2000)发现上市公司在股票增发的前半年，更倾向于增加自愿性信息披露，而且上述群体可能在信息披露上存在竞争关系，如分析师与上市公司存在信息披露竞争关系，任何一个信息的预先披露都可能使信息披露主体处于优势地位(薛祖云，2011)，这种竞争关系在分析师同行业内、媒体同行业内更加激烈。第四，投资者关注可能导致投资者过度自信。投资者获取公司对外信息披露、媒体报道分析报告、机构投资者投资动态等信息时，在有限理性下，容易受到自身认知水平的影响，表现出过度自信，即投资者倾向于过高地估计自己发现或解读新消息的能力，从而低估基于此消息所产生的预测偏差(Daniel，1998；何诚颖 等，2014)。这种现象在投资者获取内幕消息等非公开信息时尤其明显。基于对未来股票价格走势的过度乐观，投资者在股票交易市场上愿意付出更高的交易价格。因此，在其他条件不变的情况下，随着投资者关注度的提高，权益资本成本将逐渐降低。基于上述分析，本文提出：

假设1：在其他条件不变的情况下，投资者关注与权益资本成本负相关。

(二)投资者关注与向上的盈余管理

迎合理论认为上市公司为提升公司的短期价值，针对投资者的非理性偏好，管理层通过主动创造相应的公司特征来满足投资者的非理性需求，从而实现上市公司和管理层自身利益的最大化(Baker et al.，2004a，2004b)。迎合理论主要作为股利分配、公司投资、股票拆分、公司名称变更等公司行为决策的理论依据。在盈余管理方面，有研究认为投资者往往对超过盈余预期的公司股票给予溢价，管理层为了维持或提升股票价格，倾向于实施向上的应计盈余管理。实证研究发现当股票溢价较高的时候，异常应计利润也增加，反之则减少(Rajgopal et al.，2007)。同时，上市公司的ROE向其均值回调的非对称性也间接证明了迎合理论，即当ROE高于均值时，投资者对预期盈余的需求较多，管理层实施了更大程度的盈余管理，导致ROE向均值回调的速度较慢，而当ROE小于均值时，情况则相反(Chen et al.，2011)。

一般认为，个人投资者在进行投资决策时考虑因素的排序基本相同，即个人投资者优先考虑盈利情况，其次考虑风险，最后考虑流动性(汤晓冬，2016)。对于机构投资者而言，可以按照持股时间将其分为短期机构投资者和长期机构投资者。在股票交易市场上的机构投资者一般属于短期机构投资者。短期机构投资者比较关注公司短期内的盈利情况，容易忽视公司的长期价值。Bushee(2001)研究发现短期机构投资者的持股比例与公司短期收益显著正相关，证明了短期投资者更重视公司短期盈利能力，导致管理层具有进行向上盈余管理的压力与动力。罗付岩(2015)使用我国上市公司作为样本进行研究得出类似的结论，即短期机构投资者持股比例越高，越能体现其投资的短视行为，即与盈余管理及正向盈余管理显著正相关。同时，基于会计盈余的薪酬和基于股票价格的薪酬影响到管理层的薪酬，激励管理层进行向上的盈余管理，以满足投资者的需求。可以推断，随着投资者关注程度的增加，管理层倾向于降低向下盈余管理或增强向上盈余管理。基于上述分析，本文提出：

假设2：在其他条件不变的情况下，投资者关注与向上的盈余管理正相关。

(三)向上的盈余管理与权益资本成本

在有关应计盈余管理的研究成果中，Brown et al.(1967)研究发现，上市公司的股票价格与其未来预期盈利变动方向相同，即未来预期盈利为正的上市公司股票价格会上涨，未来预期盈利为负的上市公司股票价格会下跌。同时，投资者更倾向于将有限的注意力分配至与盈余相关的数字上，如Beaver et al.(1979)研究发现会计盈余与股票价格之间的关系就是证券分析中唯一的重要关系。考虑到投资者的识别能力有限，这种关系的相关性程度显著高于现金流与股票价格的相关性程度，而决定这种相关性程度的主要因素是应计项目(Dechow，1994)。由此可以推断，在投资者辨别能力有限的情况下，向上的盈余管理能够促进股票价格的上涨，从而使上市公司获得较低的权益资本成本。有关真实盈余管理与权益资本成本的研究相对较少，考虑到真实盈余管理更难以观测与识别，可以推断向上的真实盈余管理将在短期内促进股票价格的上涨。因此，在其他条件不变的情况下，向上的盈余管理与权益资本成本负相关。基于上述分析，本文提出：

假设3：向上的盈余管理是投资者关注影响权益资本成本的中介变量。

三、研究设计

(一)变量说明

1.权益资本成本

权益资本成本测度方法主要包括事后权益资本成本的测度和事前权益资本成本的测度两类。毛新述(2012)对各种权益资本成本在我国资本市场的适用情况进行了研究，发现事前权益资本成本测度模型优于事后权益资本成本测度模型。同时，本文借鉴王亮亮(2013)的权益资本成本的测度方法，使用GLS模型对权益资本成本进行估算。具体而言，本文使用Hou(2012)的模型对盈余进行预测，得到净利润的线性拟合值，估算模型如下所示：

Ei,T+t=α0+α1Ai,T+α2Divi,T+α3DDi,T+α4Ei,T+α5NegEi,T+α6ACCi,T+ei,T+t

(1)

其中，Ei,T+t为第i个上市公司第T年后t年的净利润；Ai,T为第i个上市公司第T年的总资产；Divi,T为第i个上市公司第T年的现金股利；ACCi,T为第i个上市公司第T年的应计盈余；DDi,T为第i个上市公司第T年是否分配现金股利的哑变量，如果有分配现金股利，则取值为1，否则取值为0；NegEi,T为第i个上市公司第T年的会计盈余的哑变量，如果会计盈余小于0，则取值为1，否则取值为0。

在计算得到净利润的线性拟合值的基础上，借鉴王亮亮(2013)的方法对GLS模型进行估算，估算模型如下所示：

(2)

其中,R_GLS为模型估算的权益资本成本,MVEt为第t年的预测权益市值,BVEt为第t年的权益的预测账面价值,FROEt为第t年的预测净资产收益率。

本文GLS模型的计算步骤具体如下：第一，从Hou(2012)的盈余预测模型中提取各公司各年度未来1～3年的盈余预测数据。第二，计算未来1～12年的股利分配率(分公司分年度)。如果该公司该年度的净利润为正，则股利分配率等于该公司该年度的股利分配率；如果该公司该年度的净利润为负，则股利分配率等于该公司该年度现金股利与总资产6%的比值。计算后对股利分配率进行缩尾处理，确保股利分配率处于0～1之间。第三，如果预测年度属于未来1～3年。首先，用第二步中确定的现金股利分配率乘以第一步中的预测盈余数据得到现金股利；其次，计算期末权益的账面价值，期末权益账面价值=期初权益账面价值+预测盈余-现金股利分配；最后，计算净资产收益率，净资产收益率=预测盈余/期初权益账面价值。如果预测年度属于未来4～12年。首先，计算净资产收益率，计算方法为未来第3年的净资产收益率向行业ROE中位数等差回归，而行业ROE中位数的取值范围为该公司所处行业过去10年的样本(剔除亏损企业)；其次，估计预计盈余，预计盈余=期初权益账面价值×净资产收益率；再次，计算现金股利，现金股利=预计盈余×股利分配率；最后，计算期末权益的账面价值，期末权益账面价值=期初权益账面价值+预测盈余-现金股利分配。循环以上步骤，直至计算得出未来12年的净资产收益率、权益账面价值。第四，根据模型(2)使用MATLAB软件进行插值计算，得到分公司分年度的权益资本成本。

2.盈余管理

借鉴Thomas et al.(2000)、黄梅等(2009)对应计盈余管理计量模型的错误频率及适用性进行检验的结果，本文使用基本琼斯模型对应计盈余管理进行估计，估算模型如下所示：

(3)

其中，TAt为第t年度的总应计盈余，等于第t年度营业利润减去第t年度经营活动现金流；At为第t年度总资产；△REVt为第t年度的营业收入变动额，等于第t年度的营业收入减去第t-1年度的营业收入；PPEt为第t年度的固定资产原值。根据模型(3)分年度分行业进行回归，所得的异常应计利润(残差)即为应计盈余管理操纵程度的度量指标，命名为DACC_BJ。异常应计利润为正，表示实施了正向的应计盈余管理；异常应计利润为负，表示实施了负向的应计盈余管理；异常应计利润的绝对值越大，表示盈余管理的程度越大。

借鉴Roychowdhury(2006)的方法，本文分别构建模型(4)～(6)，对销售操纵、生产操纵和酌量性费用操纵三类真实盈余管理进行估计。根据模型(4)～(6)，分年度分行业进行截面回归，所得残差依次为异常经营活动现金净流量、异常产品成本、异常酌量性费用。异常经营活动现金净流量为正、异常产品成本为负、异常酌量性费用为正表示实施了负向的真实盈余管理，反之则表示实施了正向的真实盈余管理。为方便后续分析，本文用异常经营活动现金净流量的负数形式衡量销售操纵的真实盈余管理，记为REM_CFO；用异常产品成本来衡量生产操纵的真实盈余管理，记为REM_PRO；用异常酌量性费用的负数形式衡量销售操纵的真实盈余管理，记为REM_EXP。

(4)

(5)

(6)

其中，CFOt为第t年度净经营现金流量；PRODt为第t年度生产成本，等于销售成本加存货账面价值变动额；DISEXPt为第t年度酌量性费用，等于销售费用加管理费用；At为第t年度总资产；SALESt为第t年度营业收入；△SALESt为第t年度营业收入变动额，等于第t年度的营业收入减去第t-1年度营业收入。

同时，考虑到公司可能在同一年度同时进行两种或两种以上的真实盈余管理，本文借鉴Zang(2011)、Cohen et al.(2010)、李增福等(2011)的做法，构建综合性真实盈余管理指标，如模型(7)所示。

REM1=REM_CFO+REM_PRO+REM_EXP

(7)

3.投资者关注

本文借鉴权小锋等(2012)的做法，使用年度换手率(TURNOVER)作为投资者关注的替代指标。这是因为：一方面，投资者关注是投资交易的基础，换手率能够反映投资者在金融市场上的注意力分配情况，从而体现出投资者有限关注的特点；另一方面，过度自信等非理性行为往往会扩大不同投资者对公司基础价值的异质信念，进一步增加股票换手率，从而体现出投资者有限理性的特点。年度换手率(TURNOVER)指标从金融资产交易特征方面测度了投资者关注，属于事后指标。换手率越高，表示投资者关注程度越高。

4.控制变量

借鉴现有与盈余管理、权益资本成本有关的研究，本文选取了一系列控制变量。其中，公司财务方面的控制变量包括公司规模(SIZE)、财务风险(LEV)、系统性风险(BETA)、总资产周转率(ASSETTO)、净资产收益率(ROE)、经营风险(OPERISK)，公司治理方面的控制变量包括两职兼任(DUAL)、审计意见(OPINION)、股权集中度(H5)、独立董事占比(INDEP)。

本文主要变量的说明如表1所示。

表1 主要变量说明

(二)模型构建

本文借鉴温忠麟等(2004)归纳的中介效应检验方法对假设1～3进行检验，分别构建三个回归模型，如模型(8)～(10)所示，并根据三个模型的回归系数判断是否具有中介效应。具体而言，回归系数a1是进行中介效应检验的前提，如果a1不显著，则停止检验，检验回归系数b1、c2。如果b1、c2都显著，表示投资者关注对权益资本成本的影响至少有一部分是经过中介变量盈余管理实现的；如果b1、c2中至少有一个不显著，则需要继续进行步骤四中的检验；如果b1、c2都显著，为了确定盈余管理是否为完全中介效应，需要检验回归系数c1。如果c1不显著，则盈余管理起完全中介效应；如果b1、c2中至少有一个不显著，一般可以进行Sobel检验、Aroian检验和Goodman检验。

(8)

(9)

(10)

(三)样本选择与数据来源

本文选取2009—2013年我国A股上市公司为研究样本。为保证实证结果的可靠性，本文进行了如下筛选：剔除金融行业的样本；剔除ST、PT的样本；剔除回归数据缺失的样本；在进行盈余管理估算时，对每年度的行业内公司数量小于10家的行业予以剔除。此外，为控制极端数据对研究结果的影响，本文对所有连续型变量进行了上下各1%的缩尾(Winsorize)处理。本文数据来自国泰安CSMAR数据库与Wind数据库。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从中可见，权益资本成本(R_GLS)的均值和标准差分别为0.0560和0.0253，与毛新述(2012)、王亮亮(2013)的测算结果类似，因此具有较高的可靠性；应计盈余管理(DACC_BJ)的均值和标准差分别为-0.0007和0.0877，真实盈余管理(REM1)的均值和标准差分别为-0.0061和0.2550，说明样本公司总体上实施了负向盈余管理；年度换手率(TURNOVER)的均值分别为6.1983和4.5681，说明不同样本公司的投资者关注度存在一定差距。

表2 主要变量的描述性统计结果

表3列示了本文主要变量的Pearson相关系数。由表3可见，权益资本成本与投资者关注的相关系数显著为负，初步验证了假设1；应计盈余管理、真实盈余管理与投资者关注的相关系数显著为正，初步验证了假设2。此外，控制变量与自变量之间的相关系数均小于0.5，且后续VIF检验结果均小于4，说明不存在多重共线性问题(1)限于篇幅，在此不再详细列示控制变量与自变量之间的相关系数，后文也不再列示VIF检验的结果。。

表3 主要变量的Pearson相关系数

(二)多元回归结果

表4为投资者关注与权益资本成本的检验结果。

表4 投资者关注、盈余管理与权益资本成本的回归结果

表5报告了投资者关注与盈余管理的检验结果。

表5 投资者关注与盈余管理的回归结果

表4列(1)～(4)均运用普通最小二乘法进行了估计，并控制了年份、行业效应和异方差。由列(1)、(3)可知，投资者关注(TURNOVER)的估计系数均为负，且通过了1%水平的显著性检验。由此，假设1得到支持。在控制变量方面，系统性风险(BETA)与权益资本成本(R_GLS)在1%显著性水平上正相关，经营风险(OPRISK)、财务风险(LEV)与权益资本成本(R_GLS)在1%显著性水平上正相关，说明随着系统性风险、财务风险以及经营风险的提高，权益资本逐渐升高；独立董事占比(INDEP)与权益资本成本(R_GLS)在1%显著性水平上负相关，说明公司治理水平越高，所能获得的权益资本成本越低；总资产周转率(ASSETTO)、净资产收益率(ROE)与权益资本成本(R_GLS)在1%的显著性水平上正相关，与叶康涛等(2004)、姜付秀等(2006)、肖珉(2008)等研究结论一致；公司规模(SIZE)与权益资本成本(R_GLS)在1%显著性水平上正相关，可能是投资者偏好小盘股所致，这与肖珉(2008)的研究一致。

表5列(1)、(2)均运用普通最小二乘法进行了估计，并控制了年份、行业效应和异方差。列(1)的因变量为向上真实盈余管理，自变量投资者关注(TURNOVER)的估计系数为0.0080，且通过了1%水平的显著性检验；列(2)的因变量为向上应计盈余管理，自变量投资者关注(TURNOVER)的估计系数为0.0017，且通过了1%水平的显著性检验。由此，假设2得到实证结果的支持。

综合表4、表5的回归结果对中介效应进行检验。由于表5中投资者关注(TURNOVER)系数均显著为正，因此需要通过模型(10)进行中介效应检验。模型(10)的回归结果如表4列(2)、(4)所示。由表4列(2)可见，在加入真实盈余管理之后，REM1的估计系数为负(-0.0093)，且在1%水平上显著；而TURNOVER的显著性水平较列(1)有所下降，但仍然在1%的置信水平上显著。因此，向上的真实盈余管理在投资者关注影响权益资本成本的过程中起部分中介效应。由列(4)可见，在加入应计盈余管理之后，DACC_BJ的估计系数为负(-0.0620)，且在1%水平上显著；而TURNOVER的显著性水平较列(3)有所下降，因此，向上的应计盈余管理是投资者关注影响权益资本成本的中介变量。由此，假设3得到支持。

(三)稳健性检验

为了提高研究结论的可靠性以及解决可能存在的内生性问题，本文进行了如下检验：

1.变换权益资本成本的度量方法

参考毛新述(2012)的研究，本文从非正常盈余增长模型和戈登增长模型中各选择一种权益资本成本的度量方法，也就是使用GGM模型和OJN模型的估算结果作为权益资本成本的替代变量，重新进行了检验，结果如表6所示。由表6可见，结论基本保持不变。

表6 变换权益资本成本测量方法后的检验结果

2.变换盈余管理的度量方法

借鉴Thomas et al.(2000)、黄梅等(2009)的研究，本文使用修正琼斯模型(DACC_MJ)、无形资产琼斯模型(DACC_IA)的估算结果作为应计盈余管理程度的替代指标，同时使用REM_CFO、REM_PRO、REM_EXP作为真实盈余管理的替代变量，重新进行检验，结果如表7所示。由表7可见，研究结论与上文一致。

表7 变更盈余管理测量方法后的检验结果

3.变换回归模型

首先，考虑到公司个体因素的影响，为避免误差项出现聚类现象，从而导致t统计量被高估，按照公司对标准误差进行了聚类处理(Clustered By Firm)。其次，为了考察公司特有因素和时间序列变化的影响，采用Fixed-Two-Way固定效应模型对参数进行估计。重新检验后的结果列于表8，研究结论并未发生改变。

表8 变换回归模型后的检验结果

4.分组回归

首先，本文根据实际控制人性质将样本划分为国有企业与非国有企业，并采用混合截面数据重新进行了检验，结果如表9所示。表9的分组回归结果显示，无论是在国有企业组还是非国有企业组，上文的研究结论仍然得到了证实。

表9 不同实际控制人性质的分组回归

其次，根据现有文献，管理层进行盈余管理的动机主要有三个：薪酬动因、资本市场动因和监管动因。本文以薪酬动因为切入点，根据管理层薪酬变量的中位数将样本分为低薪酬组与高薪酬组，采用混合截面数据重新进行回归(控制异方差和进行聚类处理)。回归结果如表10所示，薪酬水平的高低并不影响投资者关注对盈余管理、权益资本成本的影响，上文的研究结论仍然得到证实。

表10 不同薪酬水平的分组回归

最后，考虑到相关研究成果主要关注点集中于正向盈余管理，本文针对正向盈余管理组(盈余管理估算结果大于0的部分)、负向盈余管理组(盈余管理估算结果小于0的部分)进行检验。同时，为了考察公司特有因素和时间序列变化的影响，采用Fixed-Two-Way固定效应模型对参数进行估计，回归结果如表11所示，研究结论保持不变。

表11 正向/负向盈余管理组的回归

5.内生性问题的检验

投资者关注与向上的盈余管理可能存在内生性问题，即投资者关注影响管理层的盈余管理行为，或者是投资者被管理层通过实施盈余管理行为所吸引，从而形成较高的关注度。为此，本文将涉及的连续性变量，按照年份滞后一期进行回归，对模型(10)重新进行检验，以此缓解内生性问题。结果如表12所示，研究结论保持不变。

表12 滞后一期回归结果

六、结论与启示

本文在迎合理论和价格压力假说的基础上，以我国A股上市公司为样本，实证研究了投资者关注对上市公司融资能力的影响，同时检验了向上的盈余管理所起的中介效应。研究结果表明：投资者关注与向上的盈余管理呈现正相关关系，与权益资本成本呈现负相关关系，向上盈余管理是投资者关注影响权益资本成本的中介变量。本文还通过更换盈余管理、权益资本成本指标，变换回归模型，进行群聚类处理，分组检验，连续变量滞后一期等方法进行稳健性检验，研究结论依然成立。因此，本文认为投资者关注在长期累积的情况下，会引起管理层盈余管理行为的变化。在这个过程中，管理层具有迎合投资者需求的动力，即短期投资者更重视公司短期盈利能力，导致管理层具有进行向上盈余管理的压力与动力。通过向上的盈余管理，上市公司能够获得更低的权益资本成本，从而增强上市公司的股权融资能力。

本文的研究启示在于：投资者有限注意力更容易关注到利好信息，并抱有过于乐观的情绪，产生非理性行为，进而影响资本市场的价格。管理层具有迎合投资者的动机，操纵投资者所关注的盈余信息，以此降低企业的股权融资成本。因此，投资者不应该仅仅关注公司短期盈利能力，避免非理性行为。从监管层面来看，监管部门应该进一步加强对盈余管理行为以及股权融资的监管，降低管理层迎合投资者的行为。另外，监管部门也应该加强投资者教育队伍的建设，针对性地开展投资者教育工作，提高投资者的投资水平，为我国资本市场的发展营造健康良好的环境。