货币政策转型背景下外汇占款变动与准备金率调整*——金融危机后央行准备金率调整历史与启示

文/汪星余（中国劳动关系学院）

长期以来，普遍的准备金率调整同外汇占款变动有着密切的关系。2006年之后，由于外汇储备增加的规模较大，国内债券和贷款都没有足够的空间可以进行对冲（任康钰，2009），法定准备金成为外汇的主要冲销手段。在开放经济条件下，央行频繁使用准备金进行外汇冲销干预，实现汇率稳定和货币政策独立的目标。在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，存款准备金率被发展为常规流动性管理工具（张晓慧，2011）。然而，提高存款准备金率会引起中央银行资产负债表规模扩大，且由于主要结售汇集中在大型银行，通过提高准备金购买外汇形成的人民币回流主要集中在大型商业银行，对中小银行形成紧缩效应（蔡真，2011）。同时，提高准备金率产生的对冲成本巨大，放大了基础货币，加剧了通货膨胀（徐以升，2011）。银行业金融机构的流动性过多由法定存款准备金锁定,导致银行业参与货币市场的能力和程度受到过多限制，超额准备金利率发挥作用的空间也相应缩小（贺力平，2014）。当存款准备金率提高到一定水平，银行体系准备金的增加就可能快于外汇占款，为满足合理的流动性需求，就需要通过公开市场操作净投放流动性（张晓慧，2011）。随着利率市场化的不断推进，央行货币政策框架由数量型向价格型转变，央行更多通过公开市场操作和创新型货币政策工具对市场利率进行调控，法定准备金率调整频率降低。然而，法定存款准备金率的数次调整表明，外汇占款变动同准备金率调整之间的内在联系依然存在，法定准备金调整仍然是重要的货币政策工具选择。本文通过考察金融危机之后普遍准备金率调整的历史，探讨在货币政策框架转型背景下外汇占款变动同准备金率调整关系的发展与转变，并针对货币政策框架转型过程中准备金率调整的政策选择提出相关启示。

一、外汇占款变动、货币政策框架转型与准备金率调整

外汇占款是中央银行因购买外汇资产而对应投放的本国货币，是央行投放基础货币的重要渠道，会对货币供给量形成直接影响。我国于1994年开始建立银行结售汇制，企业外汇收入需要到银行进行结汇，按汇价获取人民币。企业持有的外汇通过在商业银行结汇最终流入中央银行，相应形成央行对企业的货币投放，在央行资产负债表形成“外汇”资产项，即外汇占款，其所持有的外汇形成外汇储备。外汇占款对应的是因购买外汇而形成的以人民币计量的资产项金额，是央行购买外汇资产的历史成本，在形成之时即为固定数额；外汇储备则是以外币计量的资产金额，其所对应的人民币数额会随着汇率的波动不断变化。在外汇占款增加的同时，央行资产负债表的负债端对应增加“货币发行”或“其他存款性公司存款”（即准备金），形成央行投放的基础货币。相反，当企业持有外汇不足，会通过商业银行兑换外汇，最终减少央行外汇占款，并形成基础货币回笼。在持续的贸易顺差下，央行外汇购买会不断增加，对应外汇占款也会不断累积，从而增加中央银行的基础货币投放。同时，央行外汇储备也被用来对冲短期投机性资金，避免热钱流入实体经济，即所谓外汇储备“池子理论”。因此，经常项目和资本项目下的外汇资金流入，都会进入外汇储备的“池子”，进而形成外汇占款和对应的基础货币发行，而基础货币投放最终会通过商业银行存款派生功能形成全社会的货币供给。

外汇占款同准备金率之间的关系建立在货币供给总量目标基础上。在基础货币量一定的情况下，准备金率直接影响货币乘数，进而决定了货币供给总量；在一定的货币供给总量目标下，基础货币的变动可以通过准备金率的调整予以抵消。外汇占款的增加直接对应基础货币的增加，在货币乘数不变的情况下，外汇占款的增加最终会表现为货币供给的增加。随着外汇占款的不断增多，货币供给的增加会形成流动性过剩的压力（张晓慧，2011），带来通货膨胀和货币贬值等影响。在数量型货币政策框架下，中央银行致力于保持货币供给量的稳定，进而保持通货膨胀和汇率稳定，最终实现一定的经济增长目标。随着外汇占款的增加，中央银行会通过对冲性操作控制货币供给量的增加。在各种对冲性工具中，准备金率是最直接有效的一种。在外汇占款增加的同时提高准备金率，能够有效地抵消外汇占款对货币供给的影响。

数量型货币政策框架以控制货币供给总量为目标，对应采用数量型货币政策工具；价格型货币政策框架以控制市场利率为目标，对应采用价格型货币政策工具。通过准备金率调整控制货币供给量是典型的数量型货币政策调控框架。在利率市场化的过程中，金融脱媒和金融创新导致央行对货币数量的控制能力逐渐减弱（伍戈和李斌，2016），央行货币政策框架正在从数量型向价格型转变，更多通过调控市场利率实现货币政策目标。2010年年初，基于对通胀压力有上升苗头的预判，央行开始综合运用数量型工具和价格型工具引导货币条件从应对危机状态向常态回归。随后，央行不断强化价格型调节和传导机制，推动货币政策框架转型。公开市场操作由于能够直接影响市场利率，在作为数量型货币政策工具的同时也被作为价格型调控工具。货币政策导向转变推动着货币政策工具随之转变，导致了准备金率调整的减少和公开市场操作的增加。为了完善价格调控框架，央行更多进行公开市场操作引导市场利率，并不断创新货币政策工具，综合开展中期借贷便利和常备借贷便利操作，形成多期限利率调控体系。

二、金融危机后准备金率调整历史

外汇占款变动会对准备金率带来持续的压力，而货币政策框架转型则要求不断减少准备金率调整的使用，这就形成了金融危机之后外汇占款变动同准备金率调整之间关系的变化。基于准备金率调整同外汇占款变动的关系，可以将金融危机之后准备金率调整历史划分为5个时期，分别对应着央行不同的货币政策操作组合，见图1。

图1 金融危机后央行准备金率调整历史（2009-2020年）

（一）准备金率跟随外汇占款变动而调整（2009年1月-2012年5月）

金融危机之前，央行准备金率的调整同外汇占款的增加同步。2002年1月-2008年6月，外汇占款从1.8万亿元增加到13.42万亿元，商业银行准备金率也从6%逐步提高到17.5%。金融危机期间，为避免经济过快下行风险，央行一度降低存款准备金率，但从2009年开始持续到2012年，央行重新开始随着外汇占款的变动对准备金率进行调整。根据外汇占款的变动情况，这一时期又可以分为两个阶段。

第一阶段（2009年10月-2011年6月），外汇占款持续增加，准备金率多次上调。在渡过金融危机冲击后，中国国际收支保持着较大顺差，导致外汇占款不断增多。为控制流动性规模，央行11次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率从15.5%提高到21.5%。在此期间，央行外汇占款从16.90万亿元增加到22.64万亿元，净增5.74万亿元；存款类金融机构存款准备金从8.98万亿增加到15.47万亿元，净增6.49万亿元。

第二阶段（2011年7月-2012年5月），外汇占款保持平稳，准备金率数次下调。从2011年9月开始，受外需疲弱影响，中国出口增速持续下滑，外汇占款变动出现拐点，结束了持续多年的增长态势，开始趋于平稳。人民银行一方面主动调减央票对冲操作规模，另一方面适当发挥存款准备金工具的流动性调节作用，3次下调存款准备金率，保持银行体系流动性合理充裕，大型金融机构准备金率从21.5%降到20%。

（二）创新货币政策工具背景下普遍准备金率调整暂停使用（2012年5月-2015年2月）

外汇占款增速的放缓，降低了央行调整准备金率的紧迫性，为央行主动货币政策操作创造了空间。随着利率市场化和人民币国际化不断推进，以市场利率为货币政策目标的迫切性逐渐突出，也要求减少准备金率工具使用。同时，2011年12月中央经济工作会议明确了“稳中求进”的总基调，要求宏观经济政策基本稳定，对央行货币政策操作产生重要影响。在这一时期，央行开始加速推动利率市场化，并通过创新多种货币政策工具增加公开市场操作，暂停了普遍准备金率调整。根据外汇占款的变动情况及央行货币政策操作方式，这一时期可以分为3个阶段。

第一阶段（2012年6月-2012年12月），外汇占款保持平稳，准备金率保持不变，存贷款基准利率下调。2012年5月之后，尽管外汇占款仍然保持平稳，但准备金率并没有延续之前的下调，存款准备金总量持续增加。取而代之的是，央行开始通过下调利率和放开利率管制的方式推动利率市场化、强化央行价格调节的作用。6月和7月，央行两次下调金融机构人民币存贷款基准利率，并调整金融机构存贷款利率浮动区间。

第二阶段（2013年1月-2013年12月），外汇占款持续增加，准备金率保持不变，创新货币政策工具。进入2013年，受美国经济复苏和新兴市场经济增长强劲的推动，中国进出口增速回升，外汇占款重新开始增加。然而，央行并没有因此上调准备金率。在暂停调整存款准备金率的同时,央行利用多种创新工具开展货币政策操作，维持流动性稳定，并继续推动利率市场化。2013年年初，央行创设公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF）。7月20日，金融机构贷款利率管制全面放开。央行通过正回购、发行央票、常备借贷便利等方式“把适度冻结长期流动性和提供短期流动性相结合，合理调节银行体系流动性”。

第三阶段（2014年1月-2015年1月），外汇占款开始减少，普遍准备金率保持不变，定向降准开始实施。2014年以后，贸易顺差收窄，外汇占款增速再次减缓并转而下降，存款准备金率也没有随之降低，但央行通过公开市场操作、常备借贷便利和中期借贷便利投放流动性，导致对其他存款性公司债权增长开始加快，从2014年5月1.39万亿元增加到2015年2月3.24万亿元，净增1.85万亿元。同时，央行开始采用定向降准措施，试图定向释放流动性。2015年4月和6月，中国人民银行两次实施定向降准，支持“三农”和小微企业。

（三）外汇占款减少下普遍准备金率调整反复（2015年2月-2017年12月）

进入2015年以后，外汇占款持续减少，经济下行压力加大。为了保持经济平稳增长，央行重新启动普遍准备金率调整，同时配合降低利率、定向降准、加大公开市场操作，营造了较为宽松的货币环境。2015年2月至2016年3月，央行5次下调存款准备金率，同时实施5次定向降准，大型金融机构存款准备金率从20%降到17%。同时，在公开市场操作力度不断加大的情况下，央行对其他存款性公司债权继续增长，从3.24万亿元增加到2016年2月的5.26万亿元，净增2.02万亿元。

随着货币宽松环境带来金融市场波动加剧，去杠杆的迫切性日益突出，2015年12月中央经济工作会议要求推进供给侧结构性改革，央行再次暂停了普遍准备金率的调整。2016年3月之后，尽管外汇占款仍然保持下降态势，但准备金率保持不变。然而，由于外汇占款导致货币投放的减少，央行通过公开市场操作进行货币投放显著增加。2016年3月至2017年12月，央行对其他存款性公司债权由4.42万亿元增加到10.22万亿元，净增5.8万亿元。

（四）灵活运用定向降准推动普遍准备金率调整（2018年1月-）

进入2018年以后，在外汇占款保持稳定的情况下，央行通过定向降准实现了金融机构准备金率的普遍降低，公开市场操作保持稳定。年初至春节前，央行启用新创设的临时准备金动用安排（CRA）；1月25日实施普惠金融定向降准；4月和10月，人民银行两次对大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行以及外资银行下调人民币存款准备金率1个百分点，置换部分MLF；7月下调准备金率0.5个百分点，用于支持“债转股”和小微企业。

2019年1月下调金融机构存款准备金率1个百分点，调整普惠金融定向降准考核标准，扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，推动全部金融机构加权平均存款准备金率约为11%。5 月起分3次定向下调服务县域的农商行存款准备金率2～3.5个百分点，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率。9 月全面下调金融机构存款准备金率共0.5个百分点,并额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，形成了“三档两优”基本框架，即存款准备金率基准档大体分为三档，并在此之上还有两项存款准备金率优惠政策。

2020年1月6日，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；3月16日实施普惠金融定向降准，对达标机构给予0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠，对得到0.5个百分点优惠的股份行额外降准1个百分点，全部用于发放普惠金融贷款。4月15日和5月15日分两次下调农村金融机构和省内经营城商行存款准备金率1个百分点，并下调超额存款准备金利率，引导金融机构加大对中小微企业信贷投放。

三、启示与建议

从准备金率调整历史可以看出，利率市场化进程中货币政策框架转型和外汇占款对货币政策操作有着直接影响。随着外汇占款增长趋势的转变，公开市场操作的压力会不断增加，需要配合准备金率调整共同使用。

（一）外汇占款变动情况对准备金率形成长期压力

外汇占款作为货币投放的重要渠道，其变动情况仍然是货币政策操作工具选择的重要影响因素。外汇占款同公开市场操作之间在货币投放上替代效应显著，在准备金率不变的情况下，外汇占款减少会提升公开市场操作压力。从2012年暂停调整准备金率开始，公开市场操作力度不断加大，货币政策操作方式发生转变，但外汇占款增量的减少对准备金率造成持续的压力。增加公开市场操作是货币政策框架转型的重要部分，但也存在一定局限性。公开市场操作能够有效调节金融体系资金价格，推动货币政策框架由数量型向价格型的转变，但公开市场操作兼具数量型和价格型调控工具的特征，规模过大的公开市场操作在提升操作难度的同时，也会强化金融体系对央行的依赖，对金融市场造成扰动。随着2015年外汇占款持续减少，央行对其他存款性公司债权随之不断增加，在2017年年底超过10万亿元，在一定程度上促使央行在2015年和2018年两次重启普遍准备金率调整。

（二）准备金率短期内仍然会是重要的货币政策工具

长期来看，在货币政策转型的历史背景下，准备金率作为典型的数量型货币政策工具将逐步退出。但综合考虑经济发展目标和未来外汇占款变动情况，重启普遍准备金率调整有助于提升货币政策效力。利率市场化、货币政策框架转型都是未来发展趋势，但受前期政策的历史影响，数量型工具和价格型工具配合使用的情况仍是较好的政策选择。当前较高的准备金率是我国长期贸易顺差带来的历史结果，随着进出口形势的转变和外汇占款趋于平稳甚至减少，准备金率有回归合理水平的必要性。从准备金总量来看，2016年以来准备金变动趋势已经同外汇占款变动相脱离，推动着央行对其他存款性公司债权的迅速增加，提升了央行公开市场操作的压力和难度，也加剧了市场波动。从国际比较来看，当前我国准备金率水平也相对较高。同时，定向降准在发挥结构性调控功能的同时，可能会削弱市场决定资金流向的作用，影响准备金工具的统一性。因此，在未来支持实体经济发展和完善货币政策调控框架的过程中，普遍准备金率的调整仍能发挥重要作用。

（三）当前货币政策操作应处理好不同政策工具之间的平衡

近年来，人民银行采用多种创新性货币政策工具，实现资金面稳定等政策目标。创新型货币政策工具的使用提升了宏观调控的灵活性和针对性，但也在一定程度上加大了货币政策平衡的难度。金融机构对于人民银行短期公开市场操作的依赖也会加大金融市场的波动，并对货币政策形成掣肘。由于外汇占款对于货币投放的直接影响，历史原因形成的高水平准备金率面临不断下调的压力，准备金率的持续下调将成为总体趋势。为了在保持资金面稳定的同时，推动实现货币政策目标，需要平衡好不同货币政策工具使用的时机，综合考虑实体经济和金融机构不同时期不同期限资金需求，在推动准备金率工具使用频率逐步减少的同时，降低金融机构对中央银行的过度依赖，培育更加丰富和健康的同业市场，形成资金良性循环的金融环境。