新经济企业估值倒挂的制度诱因与修复机制

徐攀

【摘要】从“奈雪的茶”抢跑上市案例出发， 全面解析奈雪获得资本市场关注背后的商业逻辑， 分析其快速上市路径背后隐藏的经营风险和治理问题， 从资本市场制度层面分析奈雪的茶出现“估值倒挂”的必然性， 并进一步探讨资本市场“估值倒挂”的修复机制。 研究表明： 新经济企业“估值倒挂”主要源于不完善的亏损上市制度、不健全的双重股权结构制度以及一二级市场估值体系冲突。 为缓解“估值倒挂”， 应进一步完善一级市场退出机制、健全二级市场投资者保护制度以及优化一级市场估值环境。

【关键词】新经济企业;奈雪的茶;估值倒挂;制度诱因;修复机制

【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）24-0039-10

一、引言

2018年以来， 新经济企业迎来上市高峰， 大量“独角兽”企业获得境内外资本市场的热烈“拥抱”。 据统计， 2019 ～ 2021年上半年， 共有178家新经济企业在港交所上市、96家在美股上市， 新经济企业日益成为境外市场IPO募资和日常交易与投资的重要力量， 资本市场也反向助推了新经济领域的繁荣。 但不少企业在资本市场上短暂风光过后， 并未给市场带来良好的发展空间以及营造健康的融资环境， 尤其在港股和美股上市的大量新经济企业经常出现一二级市场“估值倒挂”、首日破发、上市后估值缩水等现象。 而“滴滴事件”“蚂蚁事件”等风波背后， 更逐渐揭开部分新经济企业在迎合资本市场过程中存在的管理漏洞与畸形生态。

作为中国新式茶饮头部品牌， 奈雪的茶也在这波浪潮中趁势而上， 于2021年2月11日向港交所提交了上市申请。 2021年6月30日， 成立仅五年的奈雪的茶顺利在港交所挂牌上市， 赶在新茶饮领域第一品牌“喜茶”之前正式成为“全球现制茶饮第一股”。 但“亏损上市”“盈利模型未厘清”等负面消息使其甫一进入资本市场便举步维艰。 上市首日， 奈雪的茶收盘报17.04港元每股， 相较于发行价19.8港元下跌约14%， 收盘时市值仅为292.26亿港元， 跌破发行前300亿港元的估值， 此后一路下跌。 2021年8月25日， 奈雪的茶发布上市后首份中期业绩报告， 显示上半年收入达21.26亿元， 同比增长80.2%， 经调整后净利润为4820万元， 盈利能力实现大幅提升。 尽管半年报表现尚可， 但奈雪的茶股价目前依然处在近乎腰斩的位置。

奈雪的茶IPO中所显现出的“估值倒挂”进一步揭露了新经济企业在上市过程中普遍存在的怪圈： 新经济企业在一级市场的估值往往在二级市场中不被认可。 一、二级市场两种估值体系的对抗， 导致二级市场的定价机制刺破了一级市场估值的泡沫。 实践中， “估值倒挂”往往与资产端、资金端、退出渠道、交易结构、市场成熟度等多种因素有关， 但本文认为新经济企业频繁大规模在境外资本市场中出现“估值倒挂”， 与不同资本市场之间制度设计、功能定位、运行机制等异质性存在较大关联。 现有文献尚未从资本市场制度层面对新经济企业“估值倒挂”现象的原因和后果进行系统性理论总结， 本文拟通过对奈雪的茶上市之路的案例解读， 多角度探讨新经济企业“估值倒挂”的制度诱因， 并在此基础上探索缓解新经济企业资本市场估值倒挂的修复机制， 以期为未来资本市场更好地服务新经济行业以及完善相关投资者保护制度提供思路。

二、奈雪的茶商业模式： 资本助推下的流量暗战

（一）奈雪的茶发展历程

2014年5月， 创始人赵林、彭心夫妇在深圳成立品道管理有限公司， 并在2015年11月以“茶+软欧包”双品类模式推出首家奈雪的茶。 奈雪的茶凭借精致的产品设计、精准的客群定位、差异化的运营思路， 成功从众多茶饮品牌中脱颖而出。 为进一步提高新茶饮市场渗透率， 2017年12月奈雪的茶跨出广东地区， 正式开启“全国城市拓展计划”。 截至2021年2月11日向港交所递交《招股说明书》时， 奈雪的茶已遍布全国70多个城市， 共计556家门店， 且所有门店均为直营， 不接受任何形式的加盟。 奈雪的茶自成立之初， 一直坚持“定位高端”路线， 店铺选址均在高级商业区。 高端品牌形象维护产生了巨额运营成本， 为满足扩张战略需求， 奈雪的茶开始寻求资本的支持与运作。 2018年3月， 奈雪完成A+轮投资， 估值冲至60亿元， 成为新茶饮行业首家“独角兽”。 直至2021年6月30日成功在港交所高估值上市时， 奈雪的茶先后完成了7轮融资（详见表1）。 在资本的助推下， 奈雪仅用4年时间就突破百亿估值， 并持续加速推进扩张战略。

（二）奈雪的茶上市前后股權结构及业绩表现

1. 公司股权结构及治理结构。 奈雪的茶上市架构为VIE架构。 2019年9月5日， 由创始人赵林、彭心夫妇共同控制的林心控股在开曼群岛注册设立了境外主体——奈雪的茶控股有限公司， 并全资控股在英属维尔京群岛注册成立Pindao Holdings BVI; 之后由Pindao Holdings BVI全资控股品道控股香港有限公司; 再由品道控股香港有限公司全资控股深圳市品道集团有限公司; 最后由品道控股香港有限公司与深圳市品道集团有限公司共同设立境内运营实体公司——深圳市品道餐饮管理有限公司， 并由该公司全资控股奈雪的茶相关公司。

创始人赵林、彭心夫妇的绝对控股保障了决策的独立性。 两人通过林心控股持有奈雪的茶67.04%的股份， 合计享有75.36%的投票权。 在公开发行之后， 赵林和彭心夫妇持股份额降为56.98%， 其余部分主要为机构持股及员工持股。 天图实体为最大持股机构， 持股比例为11.09%（详见表2）。 回顾奈雪的茶的融资历程， 可以看出其在短短数年间快速完成了多轮数额巨大的融资， 创始人为了在新式茶饮赛道中抢夺市场， 频繁出让股权以换取资金扩张。

奈雪的茶董事会共由九名董事组成， 包括三名执行董事、三名非执行董事及三名独立非执行董事。 执行董事赵林、彭心、邓彬三人均具备丰富的管理经验以及餐饮、互联网等行业的工作经验; 三名非执行董事则为资方派驻公司的董事会成员， 为2018年后奈雪的茶依靠资本起飞保驾护航。 此外， 奈雪的茶主要管理层平均年龄为38.5岁， 除赵林、彭心和邓彬外， CTO何刚与CMO陈鄂都有在产品开发、市场推广、信息化方面丰富的任职经历。

2. 公司业绩表现分析。 从公司业绩表现层面来看， 奈雪的茶尚未实现持续性盈利（详见表3）。 自2018年以来奈雪的茶表面上营业收入涨势喜人， 2019年和2020年分别同比增长130.17%、22.3%。 但深入分析后可知奈雪的茶营业收入增长的主要动力源于： 门店数量快速扩张， 2019年和2020年分别增长了110.97%和50.2%; 顾客订单数量快速增长， 2019年为5320万份、2020年达到6880万份， 同比增长分别为150.94%和29.32%。 完成B轮融资后， 奈雪的茶在资本助推下以野蛮式扩张快速冲击消费市场， 同时以极短时间大幅提升了自身估值， 为快速上市铺平了道路。

尽管奈雪的茶营业收入涨势明显， 但单靠门店扩张产生的营收增长欠缺可持续性。 奈雪的茶快速扩张的背后， 仍然潜藏着不少经营危机：

（1）快速拓店导致内生资金无法覆盖重资产投资。 2018 ～ 2020年， 奈雪的茶累计亏损超过3亿元， 尤其2020年亏损规模同比扩大412.35%。 一方面， 持续大量开设实体店增加重资产投入， 导致其内生资金无法完全覆盖拓店成本， 只能谋求上市解决资金问题; 另一方面， 投资方为获得投资回报， 加速推进奈雪的茶IPO进程， 打乱了奈雪的茶长期发展的节奏。 根据奈雪的茶招股说明书所述， 奈雪的茶经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）， 由2018年的5658万元减少至2019年的1173.5万元， 进一步在2020年扭转为盈利1664.3万元（参见表3最后一行）。 这并非业绩真正好转， 而是为了顺利通过港交所的上市聆讯， 奈雪的茶改用非国际财务报告准则， 以技术性手段实现的“扭亏为盈”。 快速扩张的奈雪的茶并未真正厘清它的盈利模式， 导致投资者并不看好其未来的发展潜力， 上市后遭到多方抛售， 这是奈雪的茶出现一、二级市场“估值倒挂”的关键原因。

（2）长期高昂的运营成本堆积问题。 奈雪的茶主要成本包括材料成本、员工成本、折旧及资金成本、水电成本、配送服务费， 其各项成本在逐年递增： 首先， 2018、2019、2020年原料成本占当年总收入比例分别为35.3%、36.6%、37.9%。 据此计算， 奈雪的茶对应的销售毛利率分别为64.7%、63.4%、62.1%， 逐年下降。 其次， 员工成本占当期总收入的比例分别为31.3%、30.0%、30.1%。 这也意味着， 扣除员工成本后， 奈雪的茶毛利率下降至33%上下。 运营成本过高、毛利率较低的微弱盈利模式导致奈雪的茶依靠主营业务实现短期内生增长的难度较大。

（3）单店业绩出现明显下滑趋势。 尽管规模在扩大， 但2018 ～ 2020年奈雪的茶门店日平均销售额从3.07万元下滑至2.02万元， 日平均订单数也从716单下降至470单。 且新开门店的盈利能力普遍不及老店， 2020年开店的单店日销售额为1.73万元， 2019年开店的单店日销售额为1.82万元， 2018年开店的单店日销售额为2.22万元， 2018年之前开店的单店日销售额为2.58万元， 逐年下滑的趋势非常明显。

（4）多次陷入食品安全风波。 奈雪的茶一直秉持“坚持茶底4小时一换， 软欧包不过夜”的健康经营原则， 但屡次曝光的食品安全问题， 却让“一杯好茶， 一口软欧包， 在奈雪遇见两种美好”的品牌文化显得苍白无力。 尽管奈雪的茶一再公告“没有因食品安全报道受到任何行政处罚， 集团营运及财务状况未实际遭受任何重大不利影响”， 但股价依然暴跌10.83%。

（三）奈雪的茶业务体系

奈雪的茶打造了以主品牌奈雪的茶为轴心， 以“台盖”“梨山”两大拓展品牌为副线的品牌矩阵（如图1所示）， 并在标准店型之外通过“奈雪的茶PRO”“奈雪梦工厂”“奈雪的礼物”“奈雪酒屋”四種创新店型进一步丰富消费场景。 主品牌走中高端市场路线， 子品牌拓展下沉市场， 确保全面渗透各层次客户群体。 主品牌下设的五类店型满足不同客户的需求： 标准店为主力店型， 主打茶饮、烘焙和零售业务; PRO单店相比标准店增加咖啡业务和第三空间， 并移除现场面包房， 专注销售预制烘焙产品， 减少烘焙成本; 梦工厂主要做品牌展示; 奈雪的礼物侧重文创周边; 奈雪酒屋主打休闲酒吧特色。

奈雪的茶通过构建数字平台为各品牌业务提供服务。 一方面， 在前端运营层面打出小程序点单、第三方外卖平台、微信商城、直播、天猫旗舰店等一套组合拳， 加速了线上、线下消费场景融合， 结合会员积分体系快速增加用户访问量， 提高用户粘性; 另一方面， 在后端管理层面利用数字化对供应链、产品创新、会员服务实现精细化管理和运营， 并运用后端数字化创新反推前端产品研发和决策。

从各品牌表现看（详见表4 Panel A）， 2018 ～ 2020年主品牌奈雪的茶收入在总收入中分别占比83.7%、91.6%和93.9%， 是公司绝对核心的收入构成， 其中标准店型（大店模式）的经营收入占公司整体收入的89%; 子品牌“台盖”收入占比分别为14.4%、7.4%和5.0%; 其余则为子品牌“梨山”及其他部门收益。 子品牌“台盖”和“梨山”作为奈雪的收益洼地， 说明其平价路线并不十分成功， 奈雪未来仍需集中资源深耕主品牌， 并寻找新的增长机会。

从各产品线表现看（详见表4 Panel B）， 奈雪的茶主营业务为现制茶饮及烘焙产品。 2018 ～ 2020年营业收入中现制茶饮收入在总收入中分别占比72.77%、72.90%和75.99%， 为奈雪的茶主要的收入来源; 烘焙产品收入分别占比24.47%、25.30%和21.82%; 其余则为零售、咖啡及其他产品的收入。 2018 ～ 2020年奈雪的茶整体毛利率水平有所下滑， 分别为64.67%、63.4%和62.08%。 相比咖啡制作流程主要依赖自动化咖啡机和萃取设备， 新式茶饮的制作工艺复杂、机械化程度低。 奈雪的茶对原料品质要求很高， 坚持选用优质原材料， 导致茶饮毛利率水平低于普通奶茶品牌， 总体维持在66%左右; 而烘焙产品毛利率从57.91%下降至49.48%， 也对整体毛利率影响较大。 相比于标准店型， PRO店型的烘焙产品由中央厨房统一配送， 可以降低烘焙成本， 因此奈雪的茶已打算将未来战略发展重心放在打造更多PRO店型上; 随着后续PRO店型的增加， 产品毛利率有望进一步提升。

（四）奈雪的茶商业模式： 资本助力数字化流量闭环

在流量为王的时代， 流量获取平台、获取方式都能产生大量效益。 随着公域流量使用成本的不断提高， 第三方平台抽成比例不断上升， 私域流量池的构建和转化就成为新式茶饮品牌获得行业竞争优势的重要路径。 通过对私域流量数据的后台解读， 可以精准预测用户喜好， 反向指导前端经营决策。 而流量与数字营销工具结合， 可以实现多向自动化营销， 提高销售量和复购率， 进一步助推私域流量池扩容。

为构筑私域流量池， 奈雪的茶先后打造了两个系统互为支撑（如图2所示）。 2018年获得亿元融资后， 奈雪的茶立刻开始布局数字化转型。 2019年9月正式推出会员体系， 分节奏落地数字化转型方案， 以大数据赋能业务模式， 并成立专门的数字运营团队打造数字会员经营， 以此为破局点成功打开第二条增长曲线， 助力奈雪的茶成为新茶饮界的“顶流”。 目前， 奈雪的茶注册会员超过3470万， 在国内高端茶饮市场排名第二， 市场占有率为18.9%。

一方面， 奈雪的茶在用户体系的搭建上推出“会员系统”， 并通过提供微信和支付宝小程序、官方App以及第三方线上点单平台等数字工具来提升整个点单程序的便捷性与个性化。 得益于会员系统的构建和运营， 其会员人数从2019年年末的930万暴增至2020年末的2790多万， 第四季度活跃会员人数同比增长190%; 2020年， 奈雪的茶通过多样化数字平台获取的订单占比为69.6%， 同期增长了125.97%， 订单总数中约49.0%来自会员， 9.8%的活跃会员为复购会员， 远高于行业平均水平。 另一方面， 奈雪的茶自行研发了集成信息管理平台Teacore， 用于整合和处理各个系统积累的运营数据， 以更好地服务业务决策、简化业务运营和改善运营效率， 并基于对顾客喜好和消费场景的分析， 反哺奈雪的茶产品创新和组合优化， 实现对目标客户群体与私域流量的精准营销， 增加新用户数量， 增强会员粘性。

“会员系统”与“Teacore平台”双管齐下， 将“散落”在公域流量平台中的潜在用户转变为奈雪的茶忠实的私域流量; 通过内部数据平台收集和分析消費者偏好， 用个性化服务吸引和稳定私域流量池， 打造出独属于奈雪的茶的数字化“流量闭环”。 通过抢占流量制高点， 奈雪的茶用不到5年时间在我国高端现制茶饮店零售消费市场所占份额已跃升至约17.7%， 仅次于喜茶。 超强的私域流量转化能力是奈雪的茶最终获取资本市场青睐的利器。

三、奈雪的茶估值倒挂与资本市场环境： 制度诱因分析

随着资本市场开放程度越来越高， 新经济体上市赛道快速扩容。 资本市场的开放能给经济发展带来积极影响， 并有效降低公司融资成本[1] ， 提高公司治理水平[2] ， 改善公司经营业绩。 较高的资本市场开放程度有助于提高新兴经济体在资本市场中的运行效率以及股票价格中的信息含量[3] ， 降低股价同步性。 但开放化程度越高的资本市场也越容易刺激资本投机活动， 增加外资进出的频率， 加剧市场波动， 影响金融市场的系统稳定性[4] 。 近年来， 我国新经济企业在港股美股超高破发率的环境中上市热情依然不减， 这源于港股、美股资本市场与我国A股资本市场对待新经济企业上市制度不同; 尤其是2018年港交所改革上市制度后， 全球新经济企业IPO格局发生了巨大变化。 因此， 本文拟从资本市场制度环境角度分析新经济企业集中出现一、二级市场估值倒挂的内在机制， 以进一步探究奈雪的茶赴港上市后持续破发背后的深层原因。

（一）资本市场估值倒挂背后的制度环境演化

在互联网和新技术的双重影响下， 新经济行业发展呈现指数级增长趋势。 与传统行业追求规模经济不同， 速度经济成为新经济企业获得长期竞争优势的制胜之道。 “快鱼”法则加速新经济企业不断迭代， 要求企业必须在初创阶段就要对新技术研发、新产品开发与生产、新市场开拓等投入大量资金。 但创投初期往往难以仅凭盈利快速积累资金， 单靠营业利润容易失去竞争优势和时机， 所以上市成为实现高效融资、快速发展的重要途径之一。

1. 港交所上市制度改革。 2018年4月24日， 香港联交所（以下简称“港交所”）发布了《新兴及创新产业公司上市制度》细则， 并于4月30日正式生效。 这项被视为港股市场25年来最大力度的制度改革主要突破了三项历史限制： 首次允许尚未盈利的公司在港上市; 首次允许同股不同权的公司在港上市; 允许已在海外上市但业务中心在大中华地区的公司在港交所申请二次上市。 港交所的制度改革为我国新经济创投企业提供了更自由的进出机制和空间。 在此之前， 美股市场因其审核速度快、排队时间短、制度设计灵活等优势吸引了大量中资企业， 此次改革后， 港股市场的上市门槛大幅降低（如港股主板市值达到20亿港元以上、创业板市值达到1.5亿港元以上的公司IPO无盈利要求）， 从美股市场夺回大批优质企业的募资份额， 打破了此前美股市场在新经济企业中的垄断格局。 大量新经济企业以及在美国上市的中概股涌入香港引发“港股上市潮”， 港股市场新经济“聚集地”初具规模。 2021年前7个月， 新经济企业在香港市场的市值占比已近61%， 集资额度占比高达90%， 创下历史新高。

2. 我国境内资本市场上市制度改革。 相比于港股和美股资本市场， 我国境内A股市场的上市要求普遍要严格得多。 尤其是上交所和深交所的主板市场， 一直以来均对企业的持续盈利能力有着较高要求， 并禁止同股不同权的公司上市; 即便目前创业板市场已经接纳了双重股权结构公司， 但也明确抵制亏损上市的情形。 严格的境内上市制度是之前新经济企业更多流向境外资本市场的根本原因： 新经济企业多数引入境外投资搭建红筹架构， 而形式上的境外企业难以为A股市场所接纳; 实行VIE（Variable Interest Entities）架构的新经济企业由离岸控股公司、香港公司和国内实体组成， 因A股市场的外资准入限制， 必须与海外联系切割后才符合上市资格， 但回购海外投资者的股份或代持成本过高; 缺少与股权、表决权分离机制配套的上市制度; 新经济企业的盈利模式难以识别， 可能引发潜在投资风险进而造成资本市场震荡; 采用我国企业会计准则还是国际会计准则列报及披露、是否需要遵守五部委内控要求等其他A股发行上市的技术细节问题。

但随着近年来美国不断收紧中概股监管政策， 中概股回流趋势明显， A股市场的IPO生态也不断发生改变： 2018年证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定， 允许经证监会认定的红筹企业在境内发行上市， 符合条件的可免于盈利要求。 为重点支持高新技术产业及战略性新兴产业， 上海证券交易所设立了独立于现有主板市场的科创板块， 于2019年6月13日正式开板， 并启动了我国首个注册制试点。 科创板优化了融资审核程序， 缩短了上市审核时限， 取消了原先A股市场基于盈利要求的硬性规定， 采用更有弹性的“市值+收入”“市值+现金流”等五套上市测试标准， 连开接纳亏损企业、同股不同权企业、红筹企业、VIE架构进行IPO等先河， 为原本不符合创业板上市要求的新经济企业增加了进入资本市场的机会。 2020年6月12日， 在吸收了科创板注册制试点的经验后， 证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则， 在深交所重新修订的股票上市规则中为境内具有不同表决权安排企业和未在境外上市的红筹企业设置了多套市值及财务标准（但创业板未取消盈利要求）， 同时创业板设立负面清单制度进一步明确了市场定位， 加大对创新创业企业的支持力度。 2021年9月3日， 北京证券交易所有限责任公司正式成立， 将成为深化新三板改革、服务创新型中小企业的主阵地， 《北京证券交易所股票上市规则（试行）》中明确提到企业上市时未实现盈利情况的相关规定， 切实降低了中小企业上市难度。

我国资本市场加快构建更加成熟的基础性制度， 进一步完善了多层次资本市场体系建设， 多个交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通、导向明确， 全方位服务实体经济高质量发展。 更重要的是， 我国资本市场制度创新日益灵活， 对不同发展阶段的企业设置差异化上市条件， 加大了对新经济企业发展的赋能力度， 提升了我国资本市场吸引力和国际竞争力， 未来境内资本市场必定会成为与港股、美股市场一样的新经济企业的主流阵地。

（二）奈雪的茶资本市场估值倒挂的原因分析

资本市场在新经济崛起、全球交易所竞相追逐优质创新企业的大背景下对上市制度实行改革， 强力拓宽了新经济企业的上市渠道， 但也容易形成新的挑战和风险， 导致新经济企业在资本市场中出现“估值倒挂”现象。

1. 亏损上市制度难以克服持续经营不确定性。 新经济企业的蓝海属性以及相较于传统行业的颠覆性优势往往更能在一级市场中获得高估值： 一方面， 我国市场潜在用户群体庞大， 新经济企业善用流量叙事容易在上市前吸引高估值评价， 例如奈雪的茶通过构建庞大的私域流量池在上市前获得百亿估值; 另一方面， 新经济企业的服务、体验、性价比碾压传统行业， 在消费市场中发展前景广阔， 容易产生超额回报机会， 例如奈雪的茶通过数字平台提高了服务的便捷性， 在短时间内快速渗透市场， 积累大量忠诚的线上消费群体。 但新经济行业迭代周期缩短可能导致企业难以形成垄断优势， 企业的产品毛利率难以随着上市后公司规模的扩大而增长， 很容易被竞争对手模仿、打压、超越， 从而陷入红海竞争。 亏损上市制度虽为处于扩张期的企业提供了快速融资渠道， 但上市之后其盈利模式能否扭转， 能否成为具有可持续性、高成长性的上市公司， 目前的资本市场仍难以准确判断。 经营前景和未来估值的不确定性容易引发二级市场投资者的悲观情绪， 他们会担心市场难以承受新经济企业经营失败的负面冲击， 从而不认可其在一级市场中的估值地位， 导致奈雪的茶上市之后即被大量抛售， 造成股价大幅下跌、市值被腰斩。

目前， 我国科创板已接纳亏损上市公司。 但对资本市场而言， 新经济企业迅速崛起带来的投资风潮可能会掩盖未来经营不确定隐藏的风险， 资本市场必须强化公司治理、股利政策和信息披露等方面的持续监管要求， 以减小亏损上市公司后续可能对资本市场的负面影响以及由此引发的市场震荡。

2. 双重股权结构缺乏配套监管政策和投资者保护制度。 支持新经济企业上市无法回避“同股不同权”的问题。 奈雪的茶上市前创始人夫妇持有67.04%的股份， 但两人合计享有75.36%的投票权， 新经济企业多数具有类似双重股权结构特征。 资本市场虽接纳经营前景不确定、估值较高的亏损企业批量上市， 但并未完全做好包容具有双重股权结构企业进入的准备。 现代公司治理理论中的“两权分离理论”和“委托代理理论”是支持“同股同权”的理论基础， 所有权和控制权两权分离导致信息不对称， 企业内部控制人可能滥用权利损害外部股东利益， 产生“委托代理风险”。 只有当表决权和所有权相当时， 委托代理风险才能降到最低。 理论上， “同股不同权”的公司上市可能引发资本市场较严重的代理问题， 不同投票权设置可以避免上市公司控制人遭受股东的不当干预， 但股东却无足够能力反向制止控制人的不当决策。 因此， 资本市场接纳“同股不同权”企业需要配套严格的监管政策和投资者保护政策， 才能减少内部控制人在上市之后因缺乏有效牵制而损害中小投资者利益的情形。 目前， 港股市场监管体系尚未建立完善的制约机制， 缺少集体诉讼、衍生诉讼制度和健全的信用制度， 仅通过强制性“日落条款”保障诉讼机制缺位下的投资者利益。 投资者保护制度体系不完善会使上市公司违规成本大幅降低， 可能导致二级市场投资者为规避风险对双重股权结构的新经济企业更为谨慎， 进一步加剧新经济企业资本市场“估值倒挂”的趋势。

虽然2020年我国科创板开创A股“不同表决权安排”企业入市的先河， 但与投资者利益相關的保护制度（关于不同表决权安排下股东的绩效标准、不同信息需求者的相关披露要求、中小股东权益受损后风险补偿措施、董事会功能和质量评价与考核体系等）总体仍停留在原则性规定的层面， 尚存在操作层面的不足。 为避免重蹈港股市场覆辙， 科创板未来必须扫清相关制度障碍， 在实践中提高市场主体违规成本， 降低投资者为制度创新承担风险的可能性。

3. 新经济企业的估值“黑箱”问题。 “估值倒挂”还可能源于一、二级市场不同估值逻辑体系的对抗， 以及二级市场公开检验方式不同。 新经济企业上市之前无法利用公开市场的连续竞价机制准确估值， 其在一级市场中的估值金额主要依据历轮融资时各投资机构的投资额及其持股比例推算， 或使用间接测算法进行测算， 并通过估值企业或风险投资者等利益相关方披露。 一、二级市场交易结构差异化程度加大， 可能产生估值“黑箱”， 导致估值失真。 首先， 一级市场交易频率低且市场不透明程度高， 造成新经济企业估值准确性较低， 且估值回调速度滞后于二级市场， 容易产生估值泡沫， 与未来实际股权交易价格脱钩。 其次， 上市前拟上市公司与各项投资者签订的保护性政策（如业绩对赌、上市对赌或保底收益等条款内容）高度不透明， 市场无法获知具体条款信息， 仅能根据交易金额和认购数量估值， 也会导致关键性信息遗漏而出现估值失真。 再次， 投资机构对新经济企业估值时采用的投后估值法极易夸大估值金额。 而上市前大幅提升估值水平既不违反监管规则， 对投资者和拟上市的公司来说又是双赢， 因此双方均缺乏公开披露这些信息的动机， 导致市场内信息严重不对称， 影响和阻碍了市场对企业价值的正确评估。 斯坦福大学Ilya Strebulaev教授和英属哥伦比亚大学Will Gornall教授在对美国135家“独角兽”企业进行重新估值后发现， 这些企业的投后估值被平均高估了48%， 而在改用他们设计的“未定权益期权定价模型”重新估值后， 有半数以上样本不再达到“独角兽”的估值标准[5] 。

此外， 优质项目的“领头羊效应”和行业中其他优秀企业的表现对估值也会起到推波助澜的作用。 当市场普遍看好行业未来发展行情时， 该行业的企业估值会相应走高; 而如果行业整体发展趋势不明， 则会打击投资机构的积极性， 降低企业估值。 奈雪的茶之所以能够在上市前获得高额估值， 一定程度上也受到市场对新茶饮行业乐观情绪的影响。 2020年3月， 新茶饮界的龙头品牌“喜茶”就已经率先获得超过160亿元的估值评价， 而与奈雪的茶、“喜茶”走错位竞争路线的“蜜雪冰城”也在2021年1月获得高达200亿元的估值。 正是由于“领头羊效应”和行业整体走势， 推高了市场对行业其他品牌的期望值， 促使行业内其他企业的估值迅速得到提升。 但一、二级市场之间缺失的互动机制导致这些企业估值与其基本面脱节， 最终引发“估值倒挂”问题。

四、建立资本市场估值倒挂的修复机制： 对我国资本市场的启示

目前资本市场中显现的“估值倒挂”现象只是冰山一角， 仍有大量未上市的新经济企业存在账面估值高企而实际价值已然贬损的情形， 但由于一级市场交易频率低， 估值波动不如二级市场明显。 一、二级市场配套衔接不畅导致企业真实价值难以在上市前通过适当渠道呈现， 最终直接反映在二级市场中， 冲击投资者预期。 因此， 解决估值倒挂问题必须从制度环境层面入手， 具体包括进一步完善一级资本市场退出机制、健全二级市场投资者保护制度以及优化一级市场估值环境等。

（一）完善一级市场退出机制

退出机制不完善会导致一、二级市场缺乏联动， 造成一、二级市场之间估值隔阂， 二级市场估值信息无法及时传递至一级市场， 从而加剧“估值倒挂”。 得益于港股市场制度改革， 我国多层次资本市场体系不断完善， 投资机构退出渠道进一步丰富。 根据清科研究中心发布的《中国股权投资市场回顾与展望》， 2018 ～ 2020年我国一级市场股权投资成功退出占比分别达到26.51%、35.81%和50.83%（详见表5）。 尽管股权投资退出机制呈现多样化趋势， 退出渠道不断拓宽， 但一级市场库存仍严重超出海外水平， 占GDP总额的11%（海外为6%）。 且现阶段我国一级市场退出格局仍过度依赖IPO退出， 退出机制仍旧存在结构性问题， 股权投资退出渠道需要进一步畅通。

1. 降低对IPO退出方式的依赖。 表5显示2018年通过IPO退出的案例有996宗， 占比37.49%， 这一比例在2019年和2020年得益于国内科创板注册制改革落地， 分别上升至53.34%和63.35%。 可见在众多退出渠道中， IPO退出是股權投资绝对主流的退出方式。 此外， 股权转让、并购、回购也是较为常见的退出方式， 但无法撼动IPO的主流地位。 尽管IPO能成功帮助一级市场投资者退出投资项目， 但在新经济企业大面积“估值倒挂”的环境下， 不少投资者无法按计划实现退出并获得预期回报， 导致IPO退出有名无实。 以奈雪的茶为例， “流血”上市没有让其投资者立时获得数倍投资收益， 受制于流动性普遍偏低的特点， 投资机构在奈雪的茶上市后想要减持股份， 需要更长的时间周期， 退出困境依然存在。 因此， IPO看似是一种好的退出方式， 实质上只有少量机构可以真正获得巨额收益。 尽管我国推出科创板后， 没有出现像港股、美股市场一样的超高破发率， 但退出机制结构问题依然存在巨大隐患。 过度依赖IPO退出机制， 无法从根本上解决退出难的问题。

2. 完善并购退出、股权转让等渠道的制度环境。 缓解IPO依赖问题， 需要调整退出机制结构， 从退出渠道的供给侧进行改革， 通过多元化制度改革让股权转让、并购、回购退出等渠道与IPO并驾齐驱、互补互利。 首先， 完善并购基金退出机制。 并购退出通常需要借助上市公司平台进行， 需要充分熟悉二级市场交易结构、估值论证、杠杆使用等规则， 有助于促进一、二级市场信息流动。 目前我国并购规模仍处在起步阶段， 随着资本市场体系的完善、投资理念的改善以及相关政策的支持， 并购退出规模虽然呈现扩大趋势， 但尚未成为主流， 资本市场应进一步推动并购政策的完善， 以充分发挥并购基金在退出机制中的作用。 其次， 完善股权交易制度。 我国产权交易所转让非上市公司股权制度环境尚不完备， 转让交易中存在较多障碍， 如监管层不断收紧管理规范造成机构间股权转让缺少政策扶持、交易双方难以就交易定价达成共识、尽职调查过程中企业配合度不高等; 同时场外交易市场相对萎缩、秩序混乱、缺乏监管， 也导致股权转让退出方式受到较大限制， 亟待尽快完善产权交易相关制度， 盘活一级市场中股权转让机制。 此外， 我国新《公司法》规定， “除非减少注册资本， 否则无法要求企业赎回投资人所持股份”， 从制度上限制了回购退出的渠道， 现行法律中也缺乏合理保障破产清算退出后投资者权益的规定， 这些都是未来资本市场退出制度改革的方向。

全球资本市场的激烈竞争使得新经济企业能够享受到更多优惠政策， 上市融资更加便利。 各资本市场的制度改革促成一级市场的投资者拥有更多的退出渠道， 也倒逼我国境内资本市场加快转型步伐， 留住和吸引更多新经济企业。 退出方式的多元化还有利于挤出一、二级市场的估值泡沫， 缓解目前新经济企业“估值倒挂”的情形。

（二）健全二级市场投资者保护制度

加强二级市场投资者保护， 健全违规惩戒制度和风险补偿措施， 有助于提升上市公司的违法成本， 对冲估值失真产生的财富虚增， 使市场重新回归理性; 有利于让新经济企业在二级市场中表现出真实价值， 并倒逼一级市场转变投资风格， 筛选出真正高质量的投资对象， 实现优胜劣汰。 首先， 严格规范一级市场的信息披露行为。 在充分尊重投资机构和拟上市企业保密协定的情况下， 严格规范投资双方信息披露的内容与形式， 降低一、二级市场的信息不对称程度， 杜绝选择性披露或模糊披露对投资者与市场的误导; 完善以信息披露为核心的监管规则和自律规则， 加强事中、事后监管， 采用金融科技手段强化现场和非现场核查等措施; 督促投资机构完善公司治理， 优化面向投资者的信息披露制度， 确保投资者全面知悉并愿意承担包括新经济企业在内的投资标的风险。 其次， 强化投资者适当性管理。 多层次资本市场体系构建应以投资者为核心， 避免为与其他资本市场抢夺募资份额而进行“迎合性”制度改革， 一切应以我国资本市场现有投资者的结构特征、风险态度与市场准入机制为依据。 最后， 完善投资者风险补偿机制。 应逐步建立具有中国特色的证券集体诉讼制度， 并推进刑法修订， 提高欺诈发行、虚假披露信息等上市公司违法行为成本， 加大对财务造假等严重损害投资者利益行为的打击力度。

（三）优化一级市场估值环境

以奈雪的茶为代表的新经济企业普遍呈现出这样一种估值逻辑： 对投资赛道与产业趋势的关注度大过估值， 只要行业走势和基本逻辑没问题， 资本就会趋之若鹜， 而对于企业是否具有经营可持续性、是否具有长期盈利模式， 却不是首要关注的事项。 这样的估值环境， 使得估值与企业基本面严重脱节， 最终进入二级市场后由投资者买单。 出现这样的现象主要有以下两方面的原因： 一方面， 一级市场优质项目稀缺。 真正优质的“独角兽”企业出现的概率较小， 且能挖掘到投资优质“独角兽”企业的机会更少， 导致一级市场投资者可选择余地较小， 一旦无法成功退出就会积压高昂的投资成本， 这会驱使投资机构投资企业后不断推高估值获益， 最终出现企业经营业绩无法支撑估值溢价的现象。 而二级市场投资者不存在投资稀缺性， 且上市公司股价往往以现有业绩和对短期财务表现的预期为基础， 估值相对合理， 即便出现溢价也是基于暂时性的供求关系， 与一级市场的估值逻辑完全不同。 另一方面， 资本逐热动机。 当优质企业投资机会出现后， 前期采取高报价策略的投资机构获得了回报， 会吸引更多资本竞争这个由前期资本助推起来的高增长“风口”， 尤其是具有著名品牌效应的杰出企业或国家重点扶持的行业企業， 由于具有良好的市场基础和较小的政策风险， 估值下跌的可能性较小， 投资者担心错失良机宁愿提高报价也要分一杯羹， 导致竞相抬价并最终推高估值。 而在更高估值的激励下， 原有投资者变得更为激进， 与新进资本的竞争也会愈发激烈， 最终形成推高估值的恶性循环。

修复“估值倒挂”首先需要净化一级市场投资生态环境， 淘汰不规范、不专业的投资机构， 理性发掘合适的项目和有成长潜力的企业， 尤其对新经济企业要加强价值投资而非价格投资， 从根本上防止一级市场过高的估值溢价。 其次， 降低PE和VC等投资新经济企业的盲目性， 通过寻找企业独特价值和稀缺价值来获得投资份额， 避免依靠推高估值来创造投资机会， 经历类似奈雪的茶“高额投资回报动机→推动企业野蛮扩张→快速上市谋求续血”的恶性循环路径。 再次， 选择科学的估值方法， 确保公司市值、利润、投资总额维持动态平衡。 最后， 一级市场中的投资机构不能“坐享其成”， 投资机构应主动参与被投资企业的经营管理以降低投资成本， 协助企业强化公司治理并优化战略规划， 运用自身资源帮助企业获取可利用的外部资源， 帮助企业搭建技术平台、寻求人力资源和发掘优质商业机会， 进行综合性“赋能式投资”， 以提高被投资企业与高估值的匹配度。

五、结论与意义

新经济作为引领高质量发展的新支撑、动力源， 为我国发展创造了无数新的机遇。 新经济企业作为这个特殊时代、市场、产业、技术共同作用的产物， 自然也受到资本市场的关注。 全球资本市场对于新经济企业份额的争夺日益激烈， 各资本市场不断出台利好政策吸引优质企业上市， 境外上市制度改革倒逼我国境内资本市场转型。 科创板注册制落地、创业板IPO门槛降低大幅拓宽了我国新经济企业的上市通道， 加大了资本助力新经济企业发展的力度。 但同时资本对新经济企业的过度追捧与新经济企业持续经营的不确定性、盈利模式的不可验证性等问题发生冲突， 一级市场“零风险”与二级市场“高风险”呈现出严重不对称， 导致新经济企业在一、二级资本市场中普遍出现“估值倒挂”的问题。 为此， 本文从奈雪的茶抢跑上市的案例出发， 全面解析奈雪的茶获得资本市场关注背后的商业逻辑， 分析其快速上市路径背后隐藏的经营风险和治理问题， 并从资本市场制度角度分析奈雪的茶出现“估值倒挂”现象的必然性。 本文认为新经济企业之所以容易出现一、二级市场“估值倒挂”， 主要源于资本市场改革后的亏损上市制度难以克服新经济企业未来经营不确定性、缺少与“同股不同权”制度相配套的监管政策和投资者保护制度， 以及一、二级市场估值体系的冲突等问题。 为缓解新经济企业资本市场“估值倒挂”问题， 应进一步完善一级市场退出机制、健全二级市场投资者保护制度以及优化一级市场估值环境。

本文的研究旨在通过分析奈雪的茶这一新茶饮行业头部品牌在资本市场上的初始亮相， 引起学界和资本市场对于新经济企业上市问题的反思， 关注新经济企业普遍存在的一级市场估值虚高和一、二级市场估值倒挂问题背后的制度诱因; 并通过梳理近年来境内外资本市场对于新经济企业IPO制度的演化路径， 探索解决新经济企业资本市场估值倒挂的修复机制， 以确保资本市场在促进新经济快速健康发展的过程中发挥积极的作用。

【 注 释 】

① SCGC实体SCGC Capital Holding 系创新资本（香港）有限公司的全资子公司，创新资本（香港）有限公司的股东为深圳市创新投资集团有限公司，其大股东为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。SCGC资本控股有限公司（SCGC资本）、红土创投有限公司（红土创投）、红土君晟创投有限公司（红土君晟创投）及深圳市红土光明创业投资基金合伙企业（有限公司）统称为SCGC投资。

② HLC全称为Court Card HK Limited。

③ PAGAC Nebula全称为PAGAC Nebula Holdings Limited。

④ Crystal Tide Profits Limited由独立第三方恒泰信托（香港）有限公司（担任受托人）全资拥有，并由彭心管理。Crystal Tide Profits Limited所持投票权由彭心行使。

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