新时期下投资者关系管理的内涵与特征分析

杨理强，陈 菡

(1.中国社会科学院 金融研究所博士后流动站，北京，100710；2.兴业银行 博士后科研工作站，福建 福州，350000；3.厦门国家会计学院 教研中心，福建 厦门，361000)

一、研究背景与问题提出

随着我国科创板试点和注册制改革的深入推进，资本市场专业化投资者的话语权不断加大，股票筹码聚焦头部企业的趋势愈发明显，对于上市公司投资者关系管理工作的主动性、专业性要求进一步加强。同时，2020年实施的新证券法和国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》强调，上市公司应以投资者需求为导向，增强信息披露的针对性和有效性，充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并做到简明清晰、通俗易懂。这也对投资者关系活动提出了更高要求，因为作为企业进行自愿信息披露的重要途径之一，投资者关系管理不仅需要满足投资者的价值信息要求，而且也可以对企业年报中的自愿性信息披露发挥重要的指引作用。但目前我国投资者关系管理仍处于初级阶段[1]2，在主动性、专业化、标准制定等方面与发达资本市场存在差距。为此，近些年监管层在推动上市公司投资者关系管理研究[1]1-2、案例梳理[2]2-4、实践活动[3]6-11上加大力度。但相关研究更多是聚焦于我国投资者关系管理的现状和个案介绍，缺乏对投资者关系管理的目标、定位、内容和管理体系的系统分析，而这恰是制约当前我国投资者关系管理进一步提升的几个关键内容[1]2-3。近期为响应和落实2020年国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》当中有关投资者保护的内容，证监会投资者保护局着手对《上市公司与投资者关系工作指引》进行修订，但新修订文本较少提及企业内在估值管理的相关内容。鉴于我国资本市场国际化开放程度不断加深，发展阶段逐步走向成熟，本文就投资者关系管理发展历程与不足进行分析，对比不同资本市场投资者关系管理内涵的差异，结合我国实际，梳理提出基于信息观、兼具战略管理和公司治理的新内涵，并分析投资者关系管理的目标、定位和内容。

二、我国投资者关系管理发展历程与不足

投资者关系的产生与企业两权分离相关，因为经营权和所有权分离，便形成了投资者概念，但早期的投资者关系并未形成专业化管理[4]3-4。随着美国证券市场在二战后的蓬勃发展，投资者关系管理开始进入专业化时代，并从美国逐步发展到世界各国。相较成熟资本市场，我国投资者关系管理起步较晚，在发展阶段的划分上可以参照李心丹[5]118等、何丹[6]9-11的研究，以2000年投资者关系管理引入国内、2005年股权分置改革和A股全流通为标志，划分为两个时期。

第一个阶段(2000—2005年)，专业化投资者关系管理的起步期。2000年以后，国内企业赴海外上市的数量开始增多，随着这些企业开始系统地实施投资者关系管理，部分A股上市公司也开始效仿[5]118。与此同时，21世纪初，国内外接连爆发出重大的公司财务舞弊丑闻，使得证券市场遭遇信任危机。为了推进上市公司治理改革，保护投资者利益，2002—2004年，中国证监会和交易所出台了一系列关于加强投资者关系管理的通知和指引。2003年证监会出台《关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知》、深交所发布《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》；2004年上交所出台《上市公司投资者关系管理自律公约》；随着我国2005年股权分置改革的实施，A股进入全流通时代，企业市值成为各方的焦点，为规范好投资者关系管理在公司治理(投资者保护、防舞弊)和市值管理之间的平衡，将保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益落在实处，2005年证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引》，从顶层设计角度对上市公司开展投资者关系管理活动进行规范。

第二个阶段(2006年—至今)，专业化投资者关系管理的探索期。在监管的推动和上市公司内在市值管理需求的逐渐萌发下，投资者关系管理开始从被动逐渐走向半主动，形式越来越丰富和多样化，并随着2019年科创板的设立和注册制的推出，对于投资者关系管理的主动性和专业性要求进一步加强。同时，为防止上市公司利用信息优势侵害投资者特别是中小投资者的利益，投资者保护工作仍是投资者关系管理的重要内容之一。如上交所于2012年出台《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》，从保护投资者合法权益，保障证券市场安全运行和功能发挥，倡导从价值投资理念角度对投资者关系管理内容进行规范；证监会于2019年成立由主席、副主席等为成员的投资者保护工作领导小组；上交所、深交所、上市公司协会、各地证监局等持续推出畅通上市公司与投资者交流、互动的方式和活动，特别是2019年以来，针对科创板的设立和注册制试点，对投资者关系管理的专题研究、管理培训、实践探索力度加大[3]6-11。

但目前，我国A股上市公司投资者关系管理工作仍处于初级阶段。具体表现为：一是缺乏主动性。从发达国家实践来看，经过70多年的发展，以美国、英国、德国为代表的成熟资本市场已经形成了以社会组织为核心、上市公司为成员的专业化投资者关系管理体系，且目标着眼于服务公司战略；而我国虽于2000年之初引入投资者关系管理理念，但由于市场结构和投资者结构差异，以及制度和公司治理不完善等，上市公司投资者关系管理工作更多只是被动迎合，缺乏主动管理和探索服务战略。根据《上市公司投资者关系工作年度报告(2019)》，受访公司投资者关系工作最为重要的两项为强制信息披露、监管机构沟通[3]18，这两类工作从本质上来看都属于应规行为，与投资者关系管理基于的自愿性信息披露的工作内容有较大不同。二是专业化管理理念未形成共识。包括，对投资者关系管理的定义、工作内容、工作方法尚未完全形成共识，“投资者关系管理专业人士”的概念尚未普及[1]2。三是受公司规模、管理层重视度、人才和资源等的限制，不同公司投资者关系管理工作的开展仍存在较大差异。根据《上市公司投资者关系工作年度报告(2019)》统计来看，截至2019年末，虽然我国A股绝大部分的上市公司(98.2%的被调查公司)具有IR工作制度和目标，但仍有42.78%的受访公司尚未完全落实，其中，有20.47%的公司投资者关系工作仍在探索中[3]17-18。四是标准和案例的缺乏制约了投资者关系工作的改善。从关于投资者关系管理工作最迫切需要改善的方面来看，受访公司诉求比例较高(超过30%)的是“需要更多的经验借鉴、专业指导和培训(56.90%)”“需要更明确的监管指引，避免出现违规(48.31%)”“需要明确投资者关系工作目标，做好工作规划(35.10%)”“需要加强IR团队和制度的建设(31.49%)”[3]42。同时，对于证监会2005年出台的《上市公司与投资者关系工作指引》，受访公司当中有约35.39%认为其不够全面、明确以及版本过时[3]48。因此，亟需基于监管和上市公司需求，重新梳理和明确适合我国下阶段资本市场发展的投资者关系管理内涵与作用，并基于此重新构建体系和内容。

三、投资者关系管理内涵的理论分析

从各国对投资者关系管理的内涵界定来看，有三种代表性观点：信息沟通观、战略管理观、公司治理观[6]11。

信息沟通观。日本投资者关系协会指出，“投资者关系是指企业向股东和潜在投资者及时、公平和持续地提供投资判断所必须的企业信息活动。通过IR活动，资本市场可以对公司进行适当评估，并且可以将其与融资等战略联系起来，提高股东和投资者信息收集的有效性”。香港投资者关系协会指出，“投资者关系是在公司和资本市场之间进行相关(relevant)和必要(necessary)信息交流，这种交流能够帮助市场对公司股票和证券的公允价值做出明智的判断”。我国证监会2005年发布的《上市公司与投资者关系工作指引》指出，“投资者关系工作是指公司通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同”。这种信息沟通除了企业对外的单向沟通外，还包括资本市场信息的对内反馈。如，美国投资者关系协会、加拿大投资者关系学会指出，投资者关系管理是“实现公司、投资界和其他机构之间最有效的双向交流”；英国投资者关系协会指出，“投资者关系是在公司和资本市场之间进行信息和观点的交流。这种双向交流一方面是准确地向资本市场传递关于企业业绩和未来发展前景的描绘信息，另一方面是向上市公司反馈关于市场的看法，从而能够更好地帮助企业制定和传递战略信息”；伦敦交易所指出，“投资者关系是一个术语，用于描述公司与投资界进行交流的持续性活动。由于这种交流活动结合了监管要求和公司自愿性行为，因此，从本质上说投资者关系是资本市场的一部分，可以使公司与现有股东、潜在投资者、分析师和新闻工作者之间进行互动”；德国投资者关系协会指出，“投资者关系活动的使命包括，需要代表企业面对金融市场采用适当的资本市场故事进行沟通，并将外部观点反馈给企业；外部观点包括，向公司管理层提供与资本市场有关的建议，以及资本市场针对公司决策可能的接受度和受影响情况”。

战略管理观。美国投资者关系协会、英国投资者关系协会、加拿大投资者关系学会、德国投资者关系协会以及我国学者李心丹[5]117等认为投资者关系管理是企业的一项战略管理职能(或作为企业战略发展的核心)，能够帮助企业降低融资成本，提高市值表现，更好地落地战略。具体地，如美国投资者关系协会、加拿大投资者关系学会、德国投资者关系协会在对投资者关系界定的开头就直接指出“投资者关系是企业的一项战略管理职责”；英国投资者关系协会在投资者关系管理原则中指出“投资者关系需要作为企业的战略发展核心”；李心丹[5]117等将投资者关系管理界定为“公司通过充分的自愿性信息披露，综合运用金融和市场营销的原理加强与投资界的沟通，促进投资界对公司的了解和认同，实现公司价值的最大化的战略管理行为”(该界定得到国内学者的广泛引用，如权小锋[7]139等)。

四、我国投资者关系管理内涵的重新界定与特征描述

(一)内涵的一般性分析与新环境下的界定

从现有观点来看，双向的信息交流与沟通作为投资者关系管理的基本要素和活动特征，已经得到国内外主流资本市场研究者和监管者的普遍认同，即投资者关系管理的本质是企业信息沟通活动(即信息观)。而战略管理观和公司治理观更多的是在信息沟通观基础上的延伸和拓展，其中，战略管理观、公司治理观分别是从企业角度、监管角度进行的界定。这种界定背后，更深层次原因在于不同资本市场制度影响下，投资者关系管理发展历程的不同。从欧美主流资本市场发展来看，投资者关系管理发展的驱动力来自市场的力量，即始于上市公司，经由市场形成社会专业性组织，并随着市场的发展、成熟而不断完善，因此，对于投资者关系管理的界定主要是从企业内部需求出发，并适当延伸至对资本市场投资者的保护和市场效率的维护(如德国投资者关系协会)；而对比我国资本市场发展来看，投资者关系管理发展的驱动力主要来自于监管的力量，即始于国外资本市场需求，经由监管形成制度化组织，并随着制度规章的指引和公司实践的摸索而不断完善。

在现阶段，我国投资者关系管理职能是否仍需局限于投资者保护为主，还是也应该积极兼顾对公司战略的支撑？答案当然是后者。原因与我国资本市场的深刻变革相关。一是在注册制改革以及退市制度完善下，A股上市公司数量增长不断加快，壳资源的价值不断萎缩，上市公司进出资本市场的门槛放低后，更需注重上市期间与市场的充分沟通交流，做好自身合法合规经营，并有效借助资本市场实现经营二次发展；二是机构的交易筹码不断向头部企业集中，企业更需主动地向市场展示价值，以防止缺少关注度，陷入交易流动性危机与再融资困境；三是在注册制、退市制度改革过程，投资者保护仍是资本市场工作的重中之重，尤其是新证券法对于投资者保护给予了一定的政策倾斜，将投资者保护贯穿于资本市场运作的全过程。因此，今后在我国投资者关系管理的内涵界定上，应同时考虑两方面的职能作用：一方面，公司治理以投资者保护为核心，畅通内外部信息交流，发挥资本市场“监督+监察”作用；另一方面，战略管理以管理层决策为核心，构建内外部信息机制，发挥资本市场“融资+融智”作用。

同时，对于投资者关系管理的目的，公司治理和战略管理应共同服务于企业价值最大化，并延伸至服务资本市场资源有效配置。因此，投资者关系管理的目标，在微观角度可以用“公司价值最大化”来概括，宏观角度可以用“证券市场的有效性”来概括。具体地，“公司价值最大化”既包含实现公司证券价格的公允，也包含实现公司整体利益最大化。且战略管理和公司治理本身就是相辅相成的，公司治理对战略制定和执行起着重要的监督和控制作用，为战略管理活动提供了运行基础和制度保障。在估值上，在财务状况类似的情况下，投资者愿意为“治理良好”的亚洲、北美企业分别多付20%～27%、14%的溢价[8]19。而“证券市场的有效性”除包括实现公平有效的资本市场，帮助资本市场对股票和公允价值做出明智判断，以实现公司证券价格公允外，也暗含市场对于投资者合法权益保护制度的完善。微观目标和宏观目标是一个有机的统一，一方面，资本市场的安全运行和功能发挥，保障了公司价值能够被有效识别和定价，从而促使公司通过再融资实现更大的价值；另一方面，投资者关系管理在促进企业内在价值和外在价值统一过程中，通过畅通信息，维护资本市场的信息-价格机制，也促进了资本市场的安全运行和功能发挥，达到资源有效配置的目标。

综上，本文对投资者关系管理重新界定如下：投资者关系管理是公司与资本市场各参与主体进行的双向信息交流活动，通过促进相互之间的了解与认同，提升公司治理水平和战略管理效果，以实现公司价值最大化和提高证券市场有效性。

(二)特征描述

在此界定下，投资者关系管理活动具有如下特征：

1.本质是企业的资本市场信息双向交流活动。即投资者关系管理本质是进行内外部信息交互和管理，一方面是企业内部信息对外传递，另一方面是外部资本市场信息对内传递。在这个过程中，需要保证信息的相关性、及时性、公允性、公正性，从而能够让相关利益主体根据信息作出决策。

2.职能包括参与战略管理和公司治理。投资者关系管理的信息服务于公司战略管理和公司治理。从战略管理角度，投资者关系管理通过收集、分析外部资本市场信息，对内服务于战略的制定、战术的执行，并将内部价值信息通过资本市场语言转换，让投资者认可企业价值，进而实现企业价值公允与资本(股本)扩张，进一步支撑企业战略制定和执行。从公司治理角度，充分的信息披露与对外交流(包括投资者接待、业绩推介)，能够保障资本市场对于上市公司监督的有效性，缓解内部人控制和大股东控制问题，提升公司治理水平。

3.对象是资本市场各参与主体与公司管理层。作为上市公司与资本市场沟通的桥梁，投资者关系管理的对外服务和交流对象是资本市场投资者(机构和个人)、分析师、评级机构和媒体，对内服务和交流对象是各部门管理层和公司董事、监事。

日月飞旋，江河浩荡，北新路桥人建设顺邵高速已是三年。武夷山麓，富屯溪畔，千百健儿夙夜辛劳，奋勇争先。谨以此诗，铭记他们艰辛筑路的光辉历程。

4.目的是实现公司价值最大化和证券市场有效性。无论是战略管理还是公司治理，从企业微观角度来看，投资者关系管理的最终目标是服务于公司价值最大化。

5.核心是通过双向沟通促进相互了解与认同。这种了解与认同，包括公司管理层对资本市场观点(关于宏观、行业、公司)的了解、认同，以及资本市场各参与者对公司战略、治理的了解与认同。只有双方真正实现开放包容，才能激发企业敬畏、重视资本市场的声音，主动做好投资者关系管理。

6.内容包括与投资者决策、管理层经营决策相关的信息。投资者关系管理的信息集虽然是资本市场资讯和企业经营管理信息，但在信息传递过程中要有所甄别，重点关注对投资者、管理层决策有用的部分。

7.手段包括对外的金融营销和对内的内部报告。对外的沟通交流，更多是基于有效资本市场下的价值信息传递，通过一定的金融营销，让投资者能清晰认识企业战略、经营价值与逻辑；在对内的信息传递中，更多是通过内部报告形式传递信息，让管理层能准确把握市场动态。

8.信息要求包括两方面：对于上市公司信息披露与交流，讲究信息的公正性、公允性、及时性和相关性；对于内部信息则更多重视及时性、相关性。

在上述界定下，投资者关系管理与信息披露、市值管理的关系密切而又有所区别。一是投资者关系管理是以信息披露为基础，但又不限于信息披露，还包括其他非正式的沟通。并且，在信息披露中，投资者关系管理主要负责和影响的是自愿性信息披露内容(包括正式披露，如年报；非正式交流，如年报信息解读、业务信息交流)，而对于强制信息披露，更多是依照法律法规。因为，除非通过制度层面的影响，否则可自主管理空间几乎为零。因此，投资者关系管理有别于公司常规信息披露，其源于并高于信息披露，促进信息披露。二是投资者关系管理的目标是企业价值最大化，其中就包括内在价值的管理(公司治理、企业经营优化)、外在价值的管理(市值管理)，投资者关系管理不仅是企业市值管理的重要渠道，也是提升公司治理、经营管理的重要渠道。

(三)新内涵下投资者关系管理的角色与内容

在新的内涵和特征界定下，结合国内外投资者关系实践，投资者关系管理可被视为公司的“资本市场信息官”，包括具备“披露官”“守门人”“研究员”“情报官”“公共关系管理专家”“危机活动管理专家”的角色与职责。

具体来看，从外部资本市场信息需求角度来看，投资者关系管理需要在诸多公司信息披露的活动当中起核心作用，包括作为公司日常对外与资本市场的主要发言人，引导和管理资本市场预期，成为上市公司的“首席披露官”(chief disclosure officers)[9]58；并为管理层筛选、安排与分析师/投资人见面的合理时间，控制他们对高层管理人员的访问权限，将敏感信息在对外披露中进行过滤，成为上市公司的“守门人”(gatekeeper)[9]58。从对内经营信息需求角度来看，投资者关系管理可以通过资本市场“外部之眼”，及时了解资本市场对行业的判断和期望，并对比与国内外竞争企业的估值差异，把握行业动向，为集团战略规划、投融资管理、资本运作提供决策支持，因此，需要甄别、筛选、加工和分析市场信息，并反馈给管理层，起着“守门人”“研究员”和“情报官”角色。如英国投资者关系协会(IRS)主席理查德·戴维斯(Richard Davies)指出，如果使用得当，投资者关系团队将成为公司在市场中的耳目，并提供对市场变化的宝贵见解[10]。

同时，无论是对外还是对内进行信息供给，作为上市公司与资本市场的沟通桥梁，投资者关系管理成为上述信息的交换中心。因此，这就要求投资者关系管理应同时做好外部人和内部人的服务工作，建立广泛而深入的投资者关系管理朋友圈，进行日常关系的维护，从而在资本市场和公司之间建立信任、可持续的关系，减少负面舆情带给资本市场的影响。为此，投资者关系管理人员也需要成为一名“资本市场公共关系管理专家”和“危机活动管理专家”。

五、结论

鉴于资本市场环境变化催生的投资者关系管理提升的需求，以及我国投资者关系发展所处初级阶段下对于投资者关系管理目标、定位、内容的不清晰和指引的不全面，本文重新审视和分析了目前国内外存在的三种关于投资者关系内涵的观点，并结合我国资本市场发展实际，提出在新时期下，我国投资者关系管理可以在发挥畅通公司和资本市场双向信息交流作用的基础上，兼具公司治理和战略管理职能，并最终服务于企业价值最大化，乃至维护资本市场的有效性。同时，在此界定和特征下，认为投资者关系管理的定位应是公司的“资本市场信息官”，包括具备“披露官”“守门人”“研究员”“情报官”“公共关系管理专家”“危机活动管理专家”的角色与职责。对于上述的内涵界定、特征描述以及角色、职责，可供每家上市公司更好地理清投资者关系管理的内涵与作用，并有别于应规性的信息披露岗位。