“北交所”起航，中国资本市场的一次大变革

文 王莹

2021年9月2日晚，在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，习近平总书记发表视频致辞表示，“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”

隔天，9月3日，北京证券交易所（北交所）正式完成工商注册。证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见。整体来看，北交所将总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性要求，形成契合中小企业特点的差异化安排。随后，上市、交易、会员管理等业务规则相继发布，北交所一系列进程之快前所未有。

随着北交所的诞生，中国资本市场形成了上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所三大交易所交互发展的新格局。

01 北交所的“前世今生”：深化新三板改革

1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立营业，我国证券市场的大幕徐徐拉开，我国的资本市场也开始了艰难起步。30多年后，中国资本市场从当初摸着石头过河到如今进入风华正茂时期，北交所的成立成为我国资本市场发展的又一探索，在我国资本市场的发展中具有里程碑的意义。

早在新中国成立前，北京就曾建立过证券交易所。1918年6月，北京证券交易所率先开业，这实际上是中国自己开办的第一家证券交易所。当时该交易所被确定为股份有限公司，公开发行债券并进行股票买卖。1927年，国民政府于南京成立，北京证券交易所改名为北平证券交易所。1939年，北平证券交易所被迫停业，一直到解放前夕一直处于歇业状态。1950年1月，北京证券交易所举行了开业典礼，重新挂牌营业，后又由于资金周转困难等停业。1952年10月，北京证券交易所在经过短暂的恢复后正式宣告关闭。

时隔69年，北京证券交易所承担着重大的国家战略，再一次进入中国资本市场，开启了新的篇章。新成立的北京证券交易所脱胎于新三板，新三板全称为“全国中小企业股份转让系统”，主要为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务，北京证券交易所是以现有的新三板精选层为基础组建的。

2013年新三板正式揭牌运营，它是经国务院批准，依据《中华人民共和国证券法》设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所。其设立的初衷是为那些没有上市的中小企业提供股份转让服务，丰富企业的融资渠道，为创新型、创业型、成长型中小企业提供一个对接资本市场的平台。

然而，与沪深交易所不同，在新三板市场，公司挂牌是不能公开发行募股的，也就是没有IPO（首次公开募股），新三板定位为非上市股份公司股票公开转让和发行融资的市场平台，因此参与的挂牌公司本质上是“非上市类企业”，挂牌公司只能进行存量股份转让。因此，许多资金进场受限，比如保险资金、公募基金等很多资金无法投资新三板公司，新三板一直面临着流动性不足的困扰。

同时，新三板的估值低和流动性弱，还有一个不容忽视的原因——新三板的投资门槛较高。新三板最开始对个人投资者设置了500万元的门槛，后来有所降低，但是最低也要100万元以上，这就将大部分中小投资拒之门外。对于中小企业来说，过高的门槛及其较低的投入产出比使一部分符合条件的公司把目光转向美股或港股上市。

而且新三板也很难留住优秀公司，据统计，2020年A股IPO过会604家企业中，新三板占了171家，整体占比达28.31%，这些转换赛道到A股的公司多数是新三板的头部明星公司及优质公司。

尽管新三板成立的初衷是服务中小微企业，但其职责与定位却一直很尴尬。在资本市场摸爬滚打的前几年里，新三板并没有发挥出预想中的作用，中小企业面临的资金困境仍长期存在，并在经济市场的快速发展中有愈演愈烈之势，各界对于新三板改革的需求呼声不断。

为此，新三板在2016年迎来了一场大的改革。2016年，管理层对新三板实施分层管理，根据挂牌公司的经营状况，将不同挂牌公司划分为创新层和基础层，经营状况较好的公司可以进入创新层，其他进入基础层。2019年，新三板又增设了一个精选层，财务状况或者创新能力最好的一批公司可以进入精选层。由此，新三板的所有挂牌公司被划分为三个层次。

2019年以来，新三板在证监会推出的设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措下，激发了市场活力，吸引了一批小而美的企业挂牌交易，这为设立北京证券交易所打下了坚实的企业基础、市场基础、制度基础。同时，北交所的成立也将2019年新三板改革带入了一个新的阶段，真正将场外交易市场升级为场内交易市场。

02 北交所的“脚踏实地”：服务中小企业，聚焦“专精特新”

“北京证监交易所新股上市首日不设涨跌幅限制，上市次日起涨跌幅限制为30%。”证监会公众公司部副主任杨喆介绍，“在北交所的上市公司股票如果终止上市后，符合新三板挂牌条件或进入创新层条件的，仍可转入相应层挂牌交易。不符合新三板挂牌条件的，将转入全国股权公司代为管理的退市公司板块。”这是自新三板成立以来最大的一次变革，也标志着聚焦服务中小企业创新发展的新三板站上了新起点。

2021年9月2日，据证监会表示，北京证券交易所明确“牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性”的定位，这展现了北交所服务中小企业发展的初心和决心。

中小企业是我国数量最大，也最具有创新活力的企业群体，是实体经济的主体。早在2018年8月20日，国务院副总理刘鹤在主持国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议时就曾指出，要充分认识促进中小企业发展的重要性。我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，即贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，是国民经济和社会发展的生力军，是建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展的重要基础，是扩大就业、改善民生的重要支撑，是企业家精神的重要发源地。做好中小企业工作，对稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，增强经济长期竞争力都具有重要意义。今年，在2021中国国际数字经济博览会上，刘鹤再一次指出我国民营经济具有“五六七八九”的典型特征。中小企业和民营经济的“五六七八九”多次在重大会议中被提及，体现了中小企业和民营经济在我国经济发展中的重要地位，也体现出了我国对中小企业和民营经济发展的高度重视。

在全球经济不确定性增强的背景下，中国经济高质量发展不能缺少充满活力的中小企业。证监会负责人指出，“中小企业能办大事。中小企业在推动经济增长、促进科技创新、增加就业等方面具有重要作用。资本市场始终将服务中小企业创新发展作为重要使命，近年来，通过不断深化改革，完善政策制度，持续提升服务中小企业发展的质效。”

值得注意的是，尽管多年来我国始终高度重视中小企业的发展，在政策和资本市场给予极大的发展空间，深圳中小板、创业板、新三板、科创板很重要的定位也都是服务中小企业、解决中小企业融资难的问题。但我国中小企业数量庞大，目前的资本市场仍未能充分满足它们的直接融资需求，而且中小企业普遍受企业规模小、抗风险能力差、公司治理不完善、经营环境面临较大竞争等问题的影响，融资难、融资成本高依然是制约其发展的核心挑战之一。

面对中小企业在新发展环境下普遍面临的难题，北交所的设立给出了很好的答案。证监会在9月3日表示，北交所将实行灵活、多元的持续融资制度。在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元化的融资方式，引入授权发行、储架发行、自行发行等灵活的发行机制，进一步降低中小企业融资成本。

北交所的成功落地承载着两大任务，一方面是接过新三板未完之事，继续服务中小企业，破解中小企业融资难的困境，为中小企业的融资提供更便利的条件；另一方面是要发展“专精特新”企业，鼓励创新型企业发展。

国内首次提出“专精特新”概念，是在2011年7月全国中小企业信息化推进工作会议上，时任工信部党组成员、总工程师朱宏任指出“仅有大企业是不够的，还要培育一大批专精特新、充满活力的中小企业”。2013年7月，工信部在《关于促进中小企业专精特新发展的指导意见》中，明确了“专精特新”分别指专业化、精细化、特色化、新颖化。近几年，因经济高质量发展的需要，推动“专精特新”发展逐步成为共识。

自2019年起，工信部连续三年分三批发布了专精特新“小巨人”企业名单，至2021年7月19日第三批2930家专精特新“小巨人”企业公示，我国“小巨人”企业数量已达4762家。在“十四五”期间，中央财政将累计安排100亿元以上奖补资金重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展。有关部门的目标是，力争到2025年，培育10万家省级“专精特新”中小企业，1万家专精特新“小巨人”企业。

从本质上来说，培育“专精特新”中小企业，是引导中小企业创新发展的重要一环。加强对“专精特新”中小企业的培育和支持，不断提高“专精特新”中小企业的数量和比重，是接下来我国中小企业发展迈出去的重要一步。北交所的设立，为“专精特新”中小企业的发展带来一个上升通道。

北交所的成立为优质中小企业提供了一个成长的舞台，从根本意义上补足了资本市场在支持中小民营企业方面的不足。目前沪深交易所，不论科创板还是创业板，上市标的大多是比较成熟的公司。而与之不同的是，北交所提供更早期的投资机会，聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。

据证监会披露，北京证券交易所将一方面与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥转板上市功能，北交所的上市公司成熟后可以选择到沪深交易所继续发展，北交所作为一个重要的纽带，打通了中小企业从初创到沪深交易所的上升通道。另一方面，北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。这意味着，北交所不仅会服务好在其上市交易的创新型中小企业，也将激活整个资本市场提高服务中小企业的能力，既“让水更大”，也“让水更活”。

9月5日，北交所发布上市、交易、会员管理相关的三大业务规则。上市规则明确了北交所上市公司来源主要有两个：精选层公司，直接无条件转为北交所上市公司；创新层公司，挂牌满12个月后，符合一定条件可以成为北交所上市公司。在此规则下，66家新三板精选层挂牌公司有望成为北交所的首批上市企业。据开源证券统计，在66家精选层企业中，有12家为“专精特新”企业，占比18%。

9月17日，加速发展15天后，北交所再次迎来一个“大动作”。9月17日，北交所明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。同时，创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元。此次北交所在原有精选层100万元的投资者门槛基础上调整为50万元的资金门槛是经过评估、调研后作出的合理安排。北交所相关负责人表示，将着力打造服务中小企业主阵地，面对未来更多“专精特新”中小企业上市发展，有利于市场流动性水平处于合理适度状态，进一步促进融资交易功能发挥，打造良性循环的市场生态。可以预见，未来北交所有望加快“专精特新”企业上市步伐，为中小企业上市提供了多重选择。

03 北交所的“星辰大海”：完善资本市场，助力共同富裕

“北交所的设立，直接提升了新三板的规格。北交所设立后，这些新三板公司有了融资的可能性，并且有了上市机会，这是非常重要的。”经济学家杨德龙表示。北交所的成立给新三板市场带来了历史上前所未有的发展机遇。北交所成立后，原来新三板的精选层公司将变成真正的上市公司，创新层的公司将来也有机会成为上市公司。新三板公司成为上市公司，为大资金进场投资扫清障碍，中小企业融资迎来了新局面。

从2002年北京市提出依托代办系统为高科技中小企业服务，到中关村试点启动、股转系统建立，到现在北交所成立，十几年来，资本市场始终坚守服务中小企业、解决中小企业融资难的初心。当前，在我国经济面临较大外部压力，尤其是高科技领域发展受限问题越来越突出之际，通过大力发展高科技产业突出重围，是我国经济转型发展的重要出路。北京证券交易所将“专精特新”中小企业纳入交易所市场的服务体系，通过市场的力量激活我国创新型中小企业的发展，完善我国经济结构，能够从根本上提高我国在经济领域的竞争力和抗风险能力。

证券市场对于高科技企业的发展，具有不可替代的支持作用，而且不止于融资。习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布北京证券交易所的成立，也给了中小企业极大的信心。优客工场创始人兼董事长毛大庆在采访中表示：“在服贸会的开幕式上，习近平总书记讲到对于中小企业的支持，特别是北交所的成立就是要大力支持各种专精特新以及优秀的中小民营企业和创业者，这给了这些创业者们极大的信心和勇气。因为这些创业者们需要的可能不仅仅是资金，更多的是社会给他们的鼓舞。”

深化新三板改革，设立北京证券交易所，是实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措，也是深化金融供给侧结构性改革、完善多层次资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义。

从资本市场来看，北交所的成立使得中国资本市场的布局更加合理、功能更加完善，A股证券市场自此形成了主板、创业板、科创板和新三板多层次资本市场结构，不仅有力支持了创业、创造、创新和就业，也标志着中国开启了三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新局面。银泰证券股转系统业务部总经理张可亮在采访中表示，“北交所成立之后，可以说中国资本市场三足鼎立的格局已经形成，上交所在区位上重点服务长三角、江浙沪，在定位上服务硬科技；深交所在区位上重点服务珠三角、大湾区，在定位上服务新经济；北交所在区位上重点服务京津冀，乃至整个北方地区，在定位上服务创新型中小民营企业。”

北交所的设立对中小企业，特别是创新型中小企业的扶持力度是前所未有的。站在我国经济转型发展的重要路口，扶持创新型中小企业的发展，是我国经济结构转型迈出去的一大步。发展中小企业对扩大中等收入群体比重、增加低收入群体收入，避免两头大、中间小的产业和收入结构具有极其重要的意义，是实现共同富裕的助推器。北交所设立后，更多优质的中小企业能够尽早地进入资本市场进行直接融资，居民财富也能更多地参与到中小企业的创新发展之中，不但对中小企业发展意义重大，也能在极大程度上带来居民财富的增长。

如今，北交所大步入市，与沪深交易所形成错位发展、互联互通的格局，中国资本市场经过30多年的发展，形成了沪深交易所、新三板、区域性股权市场组成的多层次市场体系，完善了不同层次、不同发展阶段企业对资本市场的需求，标志着我国资本市场高质量发展迈入了一个新的阶段。在新的资本市场中，我国各类企业百舸争流的盛况指日可待！