X公司控股股东股权质押效果分析

文/李若琳（广西大学工商管理学院）

一、研究背景及研究意义

（一）研究背景

如今，很多上市公司开始选择股权质押作为公司较常见的融资方式。控股股东在进行股权质押后，既能够取得资金又能继续保持控股股东的地位和权利。但是股权质押这一特点容易导致控股股东通过损害公司利益而为自己谋取私利，因此各方对控股股东股权质押行为极为关注。在此情况下，相关学者就控股股东股权质押对公司的影响进行了激烈的讨论。大部分学者认为，虽然表面上看控股股东股权质押属于股东个体行为，对企业日常的经营管理活动不会产生直接影响。然而我国上市公司一股独大现象严重，一些控股股东在公司拥有绝对的控制权，因此其股权质押行为会涉及多方利益。

基于以上背景，本文考察了国内外学者的相关研究，介绍了控股股东股权质押对公司股价、财务状况、公司治理的影响，并选择以X公司为分析实例，根据X公司股权质押后出现的不良后果提出相关建议，使控股股东股权质押行为受到监督，以保护中小股东的利益。

（二）研究意义

由于股权质押融资较其他融资方式更加简单高效，因此受到了我国上市公司的喜爱和追捧。但随着股权质押的发展，其风险逐渐显现，许多学者开始关注上市公司股权质押的效果。当前，我国上市公司股权较为集中，股权质押发展起步较晚，再加上相关部门对股权质押监管措施欠缺，法律条款对中小投资者的保护也不够充分，缺乏具体可行的监管规范，造成上市公司控股股东会在公司上市后进行股权质押，将股权变现获得巨额收益，并隐蔽的进行掏空公司行为。此外，控股股东的股权质押行为可能导致外部投资者认为控股股东资金紧缺、公司财务状况较差，从而导致公司股价下跌，财务状况恶化，公司价值受损，进而侵害中小股东利益。因此，分析上市公司股权质押效果并据此提出政策建议就存在一定的必要性。

本文通过分析我国上市公司股权质押的效果，进而提出相应的建议和对策，有助于公司控股股东规范自身行为，同时保护中小股东利益。最后，可以为政府制定相对应的法律措施提供参考，完善我国资本市场体系，推进资本市场的长期稳定发展。

二、文献综述及理论基础

随着我国资本市场的快速发展，股权质押在繁荣资本市场和解决资金短缺问题上发挥着重要的作用。张晓霞（2006）提出，虽然股权质押的兴起对我国资本市场的发展起了推动作用，但我国股权质押制度尚不完善，一些制度不能适应资本市场发展的需求，从而导致公司控股股东利用制度缺陷做出损害公司价值的行为，进而危害了中小股东等外部投资者的利益。郑国坚（2014）认为，目前我国资本市场发展存在一些缺陷，一些监管措施不够完善，导致公司控股股东在进行股权质押后，更容易发生掏空公司等行为。

从控股股东股权质押后现金流权和控制权分离角度，王鹏、周黎安（2006）提出控股股东的控制权和现金流权的分离度与公司价值呈负相关，公司股东的利益冲突研究一般以控股股东的两权分离为基础。李永伟、李若山（2007）提出控股股东质押股权，变现回笼收购资金，使中小股东利益受损。顾艳辉、费喜瑞（2009）采用托宾q值对公司业绩进行评价，分析了控股股东的现金流权、控制权以及两权分离程度将对公司产生何种影响，最终得出结论，认为控股股东控制权以及两权分离程度与托宾q值都呈反比，公司股东会利用两权分离后不变的控制权，操纵公司为自己牟取暴利。

从控股股东股权质押后现金流权和控制权分离的角度，La porta Re.etal（1999）提出，控股股东两权分离的现象造成了股东在享受不变的权利的同时，只需要承担少量的责任和义务，正是这样权利和义务的失衡，导致控股股东为了谋取个人利益对公司价值造成的损伤无法防止。Claessen S.et al（2004）提出，控制权和现金流权的分离，即控股股东通过极少的现金流权就可以掌控企业的经营活动，并且可以参与公司重要决策。这可能会导致控股股东为了自身利益侵犯中小股东利益，进而加大控股股东与中小股东之间的矛盾，造成二者代理成本的增加。

从股权质押对公司价值影响方面出发，Claesens(2000)提出控股股东的控制权与公司的价值呈反比，而控股股东的现金流权与公司价值呈正比。Attig（2006）认为，控股股东两权的分离致使其利用自己作为内部人员的优势，将公司的资产转移给关联方来为自身谋取利益，导致公司价值降低。

三、X公司介绍

（一）X公司概况

X公司创建于1999年5月28日，注册资本2.04亿元，2015年6月10日公司通过深交所上市，初次向社会公开发行3000万股人民币普通股股票。X股份有限公司的行业性质属于家纺业，主营套件类、芯类等产品，公司致力于新型材料的产品研发设计和生产销售。截至2018年年底，公司共实现营业总收入9.028亿元，净利润2778万元，总资产达到10.08亿元，总股本达到2.04亿股。

X股份有限公司的核心管理层由一位董事长、三位非独立董事，三位独立董事、三位监事会成员、总经理一位、副总经理四位、财务总监一位构成。公司的第一大股东持股比例为28.51%，第二大股东持股比例为22.34%（两大控股股东为夫妻关系，是一致行动人）。由此可见，X公司的股权大比例集中夫妻二人手中，其他股东持股情况较为分散。说明大股东对公司的运营享有绝对的话语权，因此本文将对二人的股权质押行为对公司产生的效果进行分析。

（二）X公司股权质押过程介绍

X公司自上市以来共发生19次股权质押融资，19次股权质押融资中，有11次出质人是第一大股东，6次是第二大股东。第一大股东的质押比例由2016年的24.8%增加到2018年的100%，第二大股东的质押比例由2016年的40%增加到100%，已经出现没有股份可以质押的情况。值得注意的是，两位大股东多次将股权从一家金融机构解除质押后，又很快将股权质押给另一家金融机构，并且多次质押获得的资金用途为个人资金需求。从累计股权质押比例不断升高的情况以及资金用途情况来看，两人通过股权质押进行套现，将股权转化为巨额资金，为自身谋求利益。

第一大股东、第二大股东近三年来股权质押的股数不断发生变化，其累计质押比例不断走高。2016年2月23日，公司进行了第一次股权质押，控股股东第二大股东将13700000万股质押给了海通证券股份有限公司。紧接着，2016年4月25日控股股东第一大股东将其持有的4525000股质押给了同一家公司。随后，第一大股东在本年的5月10日、8月 2日、10月10日又分别质押了3959300股、4200000股和1053700股。在当年年末12月27日，第一大股东和第二大股东在同一天分别质押了9132977股和6088652股。截至此时两人累计质押的股份数已分别达到了其持股比例的81.42%和73.82%。2017年1月19日控股股东第一大股东质押了15800000股，同一天第二大股东质押了20000000股。随后，2017年6月14日第一大股东又质押了4967989股。紧接着2017年8月9日，第一大股东、第二大股东分别质押了15060000股和14000000股。截至2017年年末两人累计质押的股份数已分别达到了其持股比例的85.23%和74.94%。2018年12月24日，第一大股东、第二大股东又分别将其持有的7330391股和1217740股质押给了第一创业证券股份有限公司，此次股权质押使两大控股股东100%的股份全部处于质押状态。

四、X公司控股股东股权质押效果分析

在分析了X公司控股股东股权质过程后，本文将从三个方面对公司控股股东股权质押效果进行分析，即股权质押对公司股价、财务状况以及公司治理的影响。

（一）股权质押对公司股价影响

按照证交所的要求，公司在发生股权质押行为后必须及时向外界披露相关信息，以便投资者了解公司动态。本文分析了X公司2016年至2018年股权质押前后股价的变动，以了解控股股东股权质押前后公司股价变化。虽然X公司按照证监会要求按时披露了股权质押信息，但由于投资者查找相关公告的途径有限，再加上投资者对股权质押专业信息的识别能力不足，导致投资者不能详细的了解公司股权质押的真实原因，可能认为股权质押意味着控股股东资金缺乏，公司可能出现了财务状况恶化且资金难以周转的情况。这种负面消息会导致外部投资者对公司状况产生消极情绪，致使投资者大量抛售公司股票，进而导致公司股价的不断下滑，X公司的股价便是如此。X公司股权质押公告日后股价基本都会出现下跌趋势，说明公司控股股东的股权质押行为向市场传递出了不好的信号，给市场带来了恐慌。

（二）股权质押对公司财务状况影响

1.股权质押对盈利能力影响

本文选取X公司2013年至2018年的盈利指标进行纵向比较，以了解股权质押前后公司盈利能力的变化。X公司在进行第一次股权质押前，即2016年以前，公司的盈利指标呈现上升趋势，盈利能力不断提高。但自2016年以来公司控股股东频繁进行股权质押，公司盈利能力呈下降趋势。其2016年、2017年的营业利润为3119万元，与上年同期相比分别下降了54.85%。从净资产收益率来看，由2013年7.15%一路上升至2015年的18.06%，但自2016年以来呈断崖式下降，X公司的每股收益也存在严重下滑趋势，总体来看，由2013年的0.35下降到2018年的0.14，严重损害了公司外部投资者的利益。

2.股权质押对偿债能力影响

本文通过选取2013年至2018年的偿债能力指标，衡量X公司股权质押前后偿债能力的变化。X公司股权质押前后资产负债率基本保持不变，但是通过流动比率和速动比率的变化可以看出，X公司在股权质押前，即2013年到2015年的短期偿债能力显著提高。而2016年以来公司的流动比率和速动比率呈下滑趋势，短期偿债能力减弱。值得注意的是，第一大股东、第二大股东在2016年、2017年通过15次股权质押取得大量的资金之后，公司的短期偿债能力不但没有增加反而不断下滑。可见控股股东通过股权质押获得的资金未用于偿还公司短期借款。

3.股权质押对营运能力的影响

X公司控股股东股权质押前后公司营运能力变化较大。股权质押前，即2013年至2015年，公司的应收账款周款率、存货周转率以及总资产周转率处于上升趋势，说明公司运营能力在不断提高。但2016年以后，公司的营运能力却呈现下降趋势。2016年、2017年公司频繁进行股权质押，而这两年也是公司营运能力较差的年份。

（三）股权质押对公司治理影响

1.加剧公司代理问题

控股股东的股权质押行为会导致控股股东的权利和义务失衡。如果此时公司利益受损，那么控股股东只需承担小部分损失，所以此时控股股东很有可能为了自身的利益而改变公司的经营投资决策，损害公司利益。此时控股股东以损害公司利益为代价为自身谋取私利的动机和机会也就越大。

X公司控股股东第一大股东、第二大股东在进行股权质押后，其控制权和现金流权发生分离，两人对公司的实际控制权未发生改变，但现金流权和相对应的风险却转移给了质权人。股权质押后第一大股东、第二大股东应承担的义务远远小于他们可以享有的权利，因此便有动机借此机会为自身谋取私利。此时第一大股东、第二大股东可以利用自己不变的控制权操纵公司，损害公司以及外部投资者的利益，以此来获取控制权私利。但中小股东等外部投资者却无法避免因过度质押而给公司带来的不良后果，也无法制止大股东的行为。中小股东等外部投资者在无错的情况下，不得不面临控股股东掏空公司、损害公司利益的糟糕状况。所以控股股东股权质押行为激化了X公司大股东与中小股东、债权人等其他外部投资者的矛盾，造成了公司代理成本的增加。

2.侵占中小股东利益

第一大股东、第二大股东自公司上市以后多次进行多次股权质押，其目的均为个人资金需求。大多数公司进行股权质押都会投入公司用于公司运营，但第一大股东、第二大股东将所拥有的股权进行质押，获得大量现金为自己谋取巨额利益，据本文以上分析可知，大股东股权质押可能导致公司股价下跌，财务状况不断恶化。

五、结论与建议

（一）研究结论

截至2018年8月15日，我国资本市场股权质押规模已经超过4万亿，股权质押已经成为上市公司较为普遍的融资方式。但由于我国股权质押发展起步较晚，且缺乏具体的监管措施，所以控股股东的股权质押行为会对公司产生一定的风险。本文的研究结论:本文一开始介绍了X公司控股股东股权质押的过程，发现控股股东股权质押行为频繁，且股权质押数额较大。随后从公司股权价值、财务状况以及公司治理的变化三个方面入手，具体分析X公司股权质押的效果。首先，在分析公司股权价值变化时，发现X公司的股价在股权质押前后变化幅度较大，这说明股权质押可能会向市场传递公司不良信息，最终导致股价下跌。其次，分析了X公司股权质押前后财务指标的变化，发现股权质押行为发生后，公司财务状况不断恶化。也就是说，公司在无其他差错的情况下控股股东的股权质押行为会对公司财务状况产生消极影响。最后，本文从两个方面揭示了股权质押对X公司治理造成的影响。我国上市公司的股权质押融资仍处于起步阶段，有很大的进步空间，需要更多地学习和改进，这需要不断完善股权质押公司章程规定，也需要政府加大监管力度，明确相关法规。

（二）研究建议

1.加强对控股股东股权质押的监督

我国上市公司一股独大现象较为严重，公司大股东拥有绝对的控制权和话语权，这就造成了控股股东在监管松弛的环境下进行股权质押融资，并将所获取的巨额资金用于个人。为了更好保障公司利益以及中小股东等其他外部投资者的利益，公司、质权人以及政府应该加强对控股股东股权质押行为的监管。公司大股东必须遵守公司股权质押章程，并提交真实、详细、便于理解的资金用途说明书。其次，质权人应该对申请股权质押的公司进行审查。在股权质押行为发生之前，明确控股股东股权质押动机。若控股股东准备进行项目投资，要请专业人士判断投资项目的投资价值。双方在协议签订之前，需规定好质押期限。最后，要完善关于股权质押的法律法规。

2.明确控股股东股权质押的频率和比率

大量研究表明，股权质押的频率和比率与两权分离程度正相关，股权质押的频率和比率越高，对公司价值产生的影响越不利。我国现有法律尚未明确控股股东股权质押的比例和频率，这样极易造成控股股东不顾公司长远发展频繁进行股权质押，侵害中小股东利益。因此，法律应对控股股东持股质押的频率和比率做出明确规定。

3.限制控股股东股权质押后的公司控制权

相关研究显示，由于控股股东在股权质押后其控制权未发生变化，因此控股股东可能会利用其不变的控制权不停掏空上市公司，从而为自己谋取私利，最终导致公司股价下滑，公司价值下跌，进而导致中小股东的利益受损。因此，为了保护中小股东的利益，并防范控股股东利用不变的控制权为自己牟取暴利，需要制定相关政策，这样削弱了控股股东的公司控制权，使其无法利用不变的控制权操控公司。

我国上市公司的股权质押融资仍处于起步阶段，有很大的进步空间，需要更多地学习和改进，这需要不断完善股权质押公司章程规定，也需要政府加大监管力度，明确相关法规。