美邦股份：“优异”毛利率显蹊跷客户羸弱难考证

余一

美邦股份（605033.SH）主要从事农药制剂的研发、生产和销售，主要产品为杀菌剂、杀虫剂等。2020年11月，美邦股份向上交所主板提交招股说明书（申报稿），2021年9月正式登陆A股市场，首次公开发行3380万股，发行价格12.69元/股，募集资金总额4.29亿元。

与同行上市公司相比，美邦股份营收规模偏小，公司近三年业绩增速不过10%，成长性难言十分乐观。上游原材料基本依赖外购的情况下，美邦股份的毛利率却远远高于产业链一体化的上市公司，难以找到合理解释。与此同时，公司存货占比偏高，存货周转率极低，略显蹊跷。

美邦股份管理费用率水平偏低，销售费用率在公司上市后突然快速上涨，或许表明公司存在控制费用之嫌。

“优异”的毛利率

2018-2020年，美邦股份营业收入分别为4.39亿元、5.16亿元和5.69亿元，同比分别增长3.93%、17.59%、10.24%，年复合增长10.45%;净利润分别为5933万元、7626万元、7873万元，同比增长-3.09%、28.53%、3.25%，年复合增长8.75%;扣非净利润分别为6255万元、7509万元、7463万元，年复合增长率为9.23%。2021年1-9月，公司营业收入5.50亿元，净利润6373万元，扣非净利润6254万元，同比分别增长33.15%、24.24%、29.72%。

2020年，与美邦股份同属农化行业的安道麦A的收入规模为284.45亿元，扬农化工为98.31億元，利尔化学为49.69亿元，诺普信为41.31亿元，海利尔为32.27亿元，国光股份为11.6亿元，收入同比增速分别为3.2%、12.98%、19.33%、1.8%、30.83%、14.37%，净利润增速分别为27.33%、3.41%、96.76%、-29.28%、28.78%、-15.06%。与这些上市公司相比，美邦股份的营收规模相对偏小，此种情况下公司业绩增长速度在10%左右，表现算不上优秀。但是，美邦股份毛利率水平却是明显优于同行。

美邦股份的主营业务收入主要来自杀菌剂和杀虫剂，2018-2020年，美邦股份主营业务毛利率分别为37.05%、39.41%、36.56%，其中杀菌剂毛利率分别为37.71%、38.91%、37.18%，杀虫剂毛利率分别为33.82%、36.99%、32.54%。与同行上市公司比较可以发现，美邦股份毛利率水平明显偏高。

据招股书，2018-2020年，海利尔制剂业务毛利率分别为29.87%、28.55%、29.94%，诺普信毛利率为37.55%、33.45%、33.13%，国光股份为48.81%、45.90%、47.28%，因此可比上市公司毛利率平均值分别为38.74%、35.97%、36.78%，美邦股份表示，公司与上述可比上市公司的毛利率水平基本相当。

但实际上，国光股份毛利率偏高是因为其调节剂产品毛利率较高。植物生长调节剂虽属于农药，但与农药中的杀菌剂和杀虫剂完全属于不同细分领域产品，将其计入比较范畴并不合适。财报显示，2020年国光股份调节剂产品销售收入为4.26亿元，毛利率高达52.47%，而其杀菌剂的毛利率为34.15%，低于美邦股份。由于2020年以前的年份国光股份未给出其杀菌剂产品的毛利率情况，无法就同类产品进行比较。但可以肯定的是，如果将国光股份调节剂产品高毛利率影响剔除，美邦股份的毛利率水平相比同行是明显偏高的。

根据Wind，2018-2020年，诺普信杀菌剂毛利率分别为39.71%、35.78%、33.94%，杀虫剂毛利率分别为35.9%、31.86%、32.56%;杀菌剂和杀虫剂整体毛利率分别为37.58%、33.47%、33.13%。可见除2018年诺普信毛利率比美邦股份略高外，2019年和2020年其毛利率分别比美邦股份低5.94个、3.43个百分点。2018-2020年，海利尔农药制剂产品毛利率分别比美邦股份低7.18个、10.86个、6.62个百分点。

这种情况并不合理。

据招股书，美邦股份主营农药制剂业务，其原材料以各类农药原药为主，且基本为外部采购，暂未实现原材料自产。受到市场供求变动影响，农药原药的价格可能存在一定波动，盈利空间也很容易因上游原料无法自给而受到挤压。与美邦股份不同，海利尔已经形成制剂、原药及中间体协调发展的一体化产业链格局，可以发挥相互间的协同效应，盈利能力和抗风险能力相对较强。但是美邦股份毛利率要比海利尔最高高出近11个百分点，实在有些让人难以理解。

毛利率明显优于同行的同时，美邦股份的存货水平更高、周转效率明显偏低。2018-2020年年末，美邦股份存货账面价值分别为2.94亿元、2.36亿元、2.78亿元，占流动资产的比例分别为61.56%、44.01%和45.86%，占总资产的比例分别为50.27%、35.45%、35.37%。2018-2020年，美邦股份存货周转天数分别为337天、304天、256天。美邦股份表示，公司期末存货金额较大是由业务的季节性决定的，在销售淡季公司会采购储备原材料，生产部分半成品或库存商品，提前为生产经营旺季做准备。解释看似合理，但同行的存货相关指标不存在十分明显差异，存货水平均远低于美邦股份。

2018-2020年，诺普信存货账面价值分别为12.12亿元、11.41亿元、11.61亿元，占总资产的比例分别为21.95%、19.39%、19.44%，存货周转天数分别为136天、141天、134天;海利尔存货账面价值分别为6.67亿元、7.35亿元、7.6亿元，占总资产的比例为20.64%、21%、17.61%，存货周转天数为132天、150天、119天;国光股份存货占比为12.91%、14.25%、13.83%，存货周转天数为108天、110天、127天;安道麦A存货占比为21.6%、21.93%、22.09%，存货周转天数分别为176天、185天、182天。

费用控制提效

2018-2020年，美邦股份管理费用分别为1835万元、1461万元、1560万元，占营业收入的比例分别为4.18%、2.83%及2.74%，而同行业上市公司管理费用率平均值分别为6.36%、8.51%、6.67%，美邦股份管理费用水平明显偏低。

各报告期内，美邦股份销售费用分别为3584万元、4575万元、4589万元，销售费用率分别为8.17%、8.87%、8.07%;2021年1-9月，美邦股份销售费用率突然上升至9.84%。2018-2020年及2021年1-9月，公司营业收入同比增速分别为3.93%、17.59%、10.24%、33.15%，销售费用增速为1.7%、27.64%、0.31%、59.59%，2021年前三季度销售费用增速远高于收入增速，是否意味着前期销售费用有所控制，待公司上市后又释放出来了呢？

客戶之“谜”

美邦股份产品以杀菌剂和杀虫剂为主，2020年相应收入占比为52.38%、39.62%，合计占比超过90%;公司销售模式主要采用经销模式，经销收入占比为94%以上。公司经销商一般为农药产品经销商，经营规模相对较小，因此公司客户销售收入分布极度分散，2018-2020年，公司前五大客户收入占比为7.44%、9.82%、7.02%。

美邦股份历年前五大客户基本具有一定的资产及人员规模，但其中一家客户却是例外。公司2018-2020年的第二大客户均为呈贡林茂农资经营部（下称“呈贡林茂”），各年向公司采购金额分别为806万元、1067万元、969万元，占营业收入的1.84%、2.07%、1.7%。据天眼查，呈贡林茂资金数额为0.0005万元，实缴资本为零，参保人数为零人，其2019年资产总额仅为3万元。如此规模的个体工商户，真的有实力为美邦股份贡献千万元的销售收入吗？

美邦股份对呈贡林茂的销售收入占比不到2%，即便该客户存在问题也不会对公司业绩造成重大影响。但是如上所述，由于公司客户经营规模较小，收入分布极度分散，大量客户信息未被披露，投资者因此很难厘清现有客户的具体情况。

据招股书，美邦股份各期前二十大经销商合计28家，成立当年即与公司开始合作的有8家，包括呈贡林茂、运城市盐湖区益农农业技术有限公司（下称“益农农业”）、江永县瑞多收生态农资服务中心、南丰县利农化肥农药储备中心、景洪勐罕远大农资经营部、赣州科创农资有限公司、石河子市亿禾农业科技有限责任公司、赣州瑞林农资有限公司。这些成立当年即与公司合作的客户多为个体工商户，规模和资金实力有限。据天眼查，益农农业注册资本100万元，实缴20万元，参保人数为4人;其余客户除赣州瑞林外，实缴资本规模较低甚至为零，参保人数为零。从经验来看，针对这类客户的销售真实性往往是相对较难考证的，那么公司未披露的此类客户又有多少呢？