银行通过公募REITs引导平台公司 化解债务的思考

牛犇

（赣州银行资金营运中心，江西 南昌 330038）

一、公募REITs的概念、发行条件及市场空间

（一）公募REITs的概念

基础设施公募REITs，是一种以基础设施项目为底层资产的公开募集不动产信托投资基金。它通过公开发行基金份额，募集社会投资者资金投资于基础设施项目，并将项目产生的绝大多数收益分配给投资者。这一过程把流动性低、非证券化的基础设施资产，转化为资本市场上的金融产品，类似于企业的“IPO”。

（二）公募REITs的发行条件

1．行业要求

底层资产应在交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房、其他基础设施领域（包括水利设施、旅游基础设施）9大行业范围内。

2．项目要求

可量化的关键点，包括两个方面：

（1）基础设施项目成熟稳定。运营时间原则上不低于3年；近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正；预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。

（2）资产规模符合要求。首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。原始权益人以控股或相对控股方式持有可发行REITs的资产规模原则上不低于拟首次发行REITs资产规模的2倍。

（三）公募REITs推出的意义及市场空间

1．公募REITs推出的意义

公募REITs的推出，是基建投融资模式的一种变革。传统基建投资主要由城投平台、国企等市场主体运作，其融资方式主要通过银行贷款、信托贷款、发行债券等方式完成。这种模式下，地方政府债务压力不断增大、杠杆率不断提升、对银行等间接融资体系的依赖度也越来越高，使得金融风险不断累积。证监会与发改委联合推出公募REITs的目的在于拓宽基建的融资渠道、降低融资成本，以便通过权益融资、标准化方式为新一轮基建提供支撑。

2．公募REITs的市场空间

从存量看，截至2021年6月，我国基建投资累计额达到170.7万亿，形成了规模庞大的基础设施存量市场，为REITs提供了丰富的底层投资资产，即使只拿出1%基础设施存量作为REITs的底层资产，REITs的市场规模也将超过万亿级。从增量市场来看，虽然经过多年快速建设，我国基础设施条件得到明显改善，但区域差距较大，中西部地区相对落后，教育、医疗等公共服务供给也不充分；同时，5G、新能源等新基建领域正在发力，未来REITs在我国新老基建领域都具备较大的发展空间。

二、已上市公募REITs的发售情况及特点

2021年6月21日，首批9只基础设施REITs成功上市，其中上交所5只、深交所4只，募集资金314亿元，主要投向收费公路、仓储物流、产业园区和生态环保四类基础设施项目，分别占发行规模的42.9%、24.4%、22.5%和10.2%。

（一）存续期限

由于基础设施项目的运营时间一般较长，9支公募REITs的存续期分别在20年-99年不等。

（二）产品架构

此次推出的基础设施公募REITs具有权益属性，采用“公募基金+基础设施资产支持证券（ABS）”的权益型交易结构、契约型模式。主要是在现行法律法规下，公募基金不得购买非上市公司股权，无法直接拥有基础设施项目的所有权。因此，公募REITs基金不直接持有底层资产，而是投向券商或基金子公司管理的资产支持专项计划，再由资产支持专项计划持有资产或资产所属的项目公司股权。

（三）发售对象

我国基础设施公募REITs的发售对象以机构投资者为主。公募REITs的配售渠道包括战略配售、网下配售和公众配售三种方式。战略投资者包括原始权益人及其关联方，以及专业投资机构。原始权益人战略配售的比例不得低于基金份额发售数量的20%（自上市之日起，20%部分持有期不得少于五年，超过20%部分不得少于三年），原始权益人以外的专业机构投资者（自上市之日起，持有期不少于12个月）战略配售比例由基金公司确定。扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例不得低于此次公开发售数量的70%。公众投资者可以认购公募REITs基金份额的比例将不超过基金份额发售总量的24%。从已发行的9支公募REITs来看，战略投资者的配售比例均在50%以上，网下配售的比例在14%-32%，公众配售的比例在3%-14%。

（四）资金用途

鼓励将回收资金用于基础设施补短板项目建设，90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。

（五）底层资产

按照底层资产的不同，此次发行的公募REITs可以划分为所有权类、经营权类两种类型，两者的现金流分布存在较大差异。产业园区、仓储物流等所有权类项目的底层资产，可在到期后进行市场化处置，因此最后一期现金流较大；而收费公路、生态环保等经营权类项目，需在到期后移交政府部门，同时项目现金流主要来自收费，因此现金流相对较为平稳。

（六）评估增值

从首批公募REITs底层资产评估增值率看，最多的博时招商蛇口产业园REITs 增值率达476%，广河高速公路REIT的增值率也达到78.05%。原始权益人可以回收比当初投入更多的资金，用于满足新的基础设施项目建设需要。

（七）收益特性

我国采用收益法，即预期收益折现作为基础设施公募REITs的估值方法，REITs的收益来源于持有期间取得的基金分红与资产价格波动产生的资本利得两部分。一方面，我国公募REITs实施强制分红政策，一般规定将90%以上可供分配金额分配给投资者、未来3 年项目派息率不低于4%，保障了投资者收益的稳定性，具有债的特性；另一方面，资本利得的收益受宏观周期、底层资产经营质量的影响较大，更偏向股的特性。受底层资产的影响，已上市的所有权类REITs派息收益率较高，2021年、2022年平均派息收益率预期都达到8%以上；而经营权类REITs平均派息收益率预期略大于4%。

三、公募REITs对原始权益人及商业银行的价值

（一）公募REITs对原始权益人的价值

1．盘活存量资产。一方面，REITs发行后，原始权益人最低只需要购买20%的份额，可以实现大部分资金投入的退出。另一方面，原始权益人必须认购的20% REITs份额锁定期5年，自愿购买超过20%的部分锁定期3年，锁定期后这些份额也可以通过市场化方式退出。

2．实现资产增值。从首批9只基础设施公募REITs看，评估增值率平均达到99%。这些增值最终反映在REITs发行价格，以及原始权益人回收的资金上。

3．降低企业债务水平。通过盘活存量资产，原始权益人清偿了底层资产相关的债务，并且实现净资金回笼，降低了企业的负债水平。在原始权益人仍负责基础设施资产经营、但资产出表的情况下，有助于商业模式从重资产向轻资产运营转变，增强企业的抗风险能力。

4．为新的基础设施项目建设筹集资金。一方面，盘活存量资产能够回收资金用于新项目建设。另一方面，国家对通过REITs盘活国有存量资产募集资金用于新项目的给予中央预算内资金支持。其中，以投资补助或资本金注入方式安排的中央预算内投资，以盘活存量资产回收资金采用资本金方式用于新项目的资金数额为基数，东、中、西和东北地区支持比例分别不超过30%、40%、50%、50%。

5．构建“募-投-管-退”的循环资金利用模式。基建运营公司可以打造“通过REITs募集资金—投资项目开展建设—管理项目产生现金流—再通过REITs退出募集资金支持新项目建设”的循环资金利用模式，控制总体债务水平和杠杆率，提升国有资金的利用效率及影响力、控制力。

（二）公募REITs对商业银行的价值

1．降低银行平台类贷款余额和占比。平台公司很多举债都是用于基建，其中相当部分是有收益的。我行可以引导平台公司盘活存量授信项目，通过创设REITs在交易所公开募集资金，提前偿还对我行欠款，降低政府平台类贷款余额和占比，协助地方政府防范化解债务风险，也更好的符合“15号文”等监管部门的最新要求。

2．更好的支持经济社会高质量发展。提前回收平台公司类信贷后，银行可以将腾出的信贷额度投向国家支持的新兴产业、绿色产业等领域，实现贷款结构的优化升级，增强银行对经济社会高质量发展的服务能力和贡献度。

3．提供了新的业务机会。商业银行在公募REITs市场充当的角色包括战略投资者、托管机构、代销机构、担保机构等。业务撮合方面，商业银行可以利用本地客户资源优势，向券商等转介、撮合业务。融资安排方面，商业银行可以向客户提供过桥贷款。收购底层资产的金额一般较大，特别是在REITs获批初期募集资金到位前，商业银行可以为发起人提供过桥融资。对于融资金额特别大的，商业银行还可以牵头或参与银团贷款。总的看，商业银行可以通过传统融资业务争取优质基础设施类客户资源，提早介入、深度合作，努力形成“前期开发贷款-中期经营性物业贷款-后期资产证券化出表”的闭环式深度合作链。

4．提供了新的投资领域。公募REITs可以作为商业银行理财产品大类资产配置的一部分。公募REITs具有收益稳定、分红率高等特征，与银行理财资金风险偏好的吻合度较高，可以将其作为大类资产配置的一部分，有效平滑收益的波动。

四、原始权益人的主要顾虑及银行工作思路

（一）目前原始权益人的主要顾虑

1．基础设施REITs的融资成本可能高于银行。基础设施REITS的底层资产要求较高，原始权益人多为高评级的国企。原始权益人很容易获得长期限、低成本的贷款支持，若有政策性银行参与，则成本更低。原始权益人会权衡各种融资产品的综合性价比，在融资结果相同的条件下，可能更愿意选择合作模式成熟的贷款融资，而不是成本较高、相对陌生的REITs模式。

2．底层资产出表带来的相应风险。能够做REITs的资产，对于我市国有企业来说，都是非常优质的资产。这些资产如果做了REITs出表，不仅会导致企业资产规模的下降，还会影响到整体资产质量，导致企业可能面临信用评级下调的风险。同时，由于底层资产出表，可能会导致企业一些财务指标发生较大程度的变动，使得融资必须提前偿付。此外，REITs获得的资金需要提前清偿贷款等融资，企业资产项、负债项同时减少，在特定的情况下，资产负债率也存在上升的可能。

（二）商业银行的工作思路

平台公司很多举债都是用于基建，其中相当部分是有收益的。银行可以引导平台公司盘活存量授信项目，通过创设REITs在交易所公开募集资金，提前偿还欠款。银行也可以作为战略投资者参与投资，实现存量资产非标转标。简化来说，可按照以下思路操作。

1．梳理与本行有业务往来的平台公司，了解其存量基础设施项目运营情况，增量基础设施投资资金需求，自身资产负债等财务状况。初步筛选出具备发行REITs条件的公司及其所拥有的潜在底层资产。

2．对接筛选出的平台公司，上门向其营销REITs项目，了解客户意愿，澄清客户误解，打消客户顾虑。比如，REITs为企业增加了新的融资渠道，企业通过REITs融资后，释放出新的信贷空间，并不影响继续从银行获得贷款，尤其是资产负债率已经很高或因监管要求无法从银行获得融资的企业，REITs提供了一种新的融资方式。

3．在客户有意愿的前提下，联系券商及基金公司等机构，联合进行业务推介。

4．协助客户、券商及基金公司，开展REITs项目申报，推动项目通过审批。

5．项目发行后，客户（原始权益人）获得资金，银行提前回收信贷。