对股票质押式回购风险的管控研究

赵 敏

（北京盈科（贵阳）律师事务所，贵州 贵阳 550002）

股票质押式回购交易因其融资方式的便利，成为上市公司交易应急的首选。然而以当前的证券市场形势来看，这个新兴的金融交易类型还存在着一些诸如个人信用以及操作方面的风险因素。而且还没有足够的风险应对管理方面的措施来协同这些出现的问题。总体来看当下上市公司对股票质押式回购所产生的交易风险，基本上具备一定的法律制度保障，然而因回购交易信息在制度建设以及监管方面的不足，导致信息披露的行为没能受到有效监控，另外针对大股东的股票质押式行为还缺少法律条文的具体限制。因此有必要划分出在股票质押回购交易中的不规范行为，针对具体的症结进行有效的法律监管与控制，以适应上市公司股票证券市场的快速发展。

一、股票质押式回购交易风险的法律监管现状

（一）股票质押式回购交易的法律关系

在股票质押式回购交易中，资金的融入方与融出方发生以股票或其他证券为抵押物产生的借还款行为，双方约定时间进行资金融入与融出的抵押还款过程，称为一次完整的交易登记与结算业务。①2013年5月24日，深交所联合中国证券登记结算有限责任公司共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。资金的融入方与融出方，在这次的业务交易中就产生了实际意义上的法律关系。从资金的需求方来看，个人或者企业以融入资金为目的将股票予以质押以获得流动资金，而融出方进行专项资产转移借贷工作。这二者主要有借贷、质押与委托代理的三种法律关系，有完整的可供参照的资产管理条例，如2018年1月12日发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定，融入方、融出方应在《业务协议》中委托证券公司负责交易申报、盯市、违约处置等事宜。这些措施保证了交易过程的顺利进行，使形成交易风险的可能性呈现较小态势[1]。

（二）股票质押式回购交易与法律监管的脱节

因为上市公司的股票质押式回购交易是一种便利的新兴证券交易方式，现行法律对此融资方式的规定还不能达成全覆盖的规定与限制，那么在交易过程中就出现安全保障缺失的情况。例如上市公司的股票质押率居高不下且质押次数过于频繁等现象，都无法给予有效的法律控制，更不能和这种快速融资方式的发展速度相匹配，形成法律与所规范对象不同步的“两张皮”现象。为此，在准确理解股票质押式回购交易法律关系的前提下，就能分辨出以现在的上市公司股票质押式回购交易中存在怎样的法律监管缺失。针对这些因融资交易与法律监管相脱节出现的财务风险和实际操作的不足，制定出有效的法律监管制度，构建出完善的风险防控措施系统，使得相应的制度措施能与上市公司的发展状况相符合，避免监管脱节情况下的资金损失。

二、股票质押式回购交易风险分析

（一）因流动性强引发的信用风险

作为证券交易市场的新型融资手段，股票质押式回购，以它放款速度快且操作简单的便利，受到了众多的机构或个人的青睐。然而，有便利自然也有风险存在。因为便捷和方便操作的特性，导致在证券市场的实际操作过程中会出现因质权人自身因素而无法将股票变现最终导致交易失败的状况。这种由流动性因素产生的风险，主要有其背后的两方面因素：首先是质权人的股票被司法机构冻结。当股票出现持续性下跌时，质权人往往会动用已经被质押的股权进行平仓补救，结果是这部分补救的资产再一次被困，这时质权人已经失去了再次平仓的经济实力，同时又无法把质押物赎回，结果导致了所持股票被司法机构冻结的情况出现。其次是上市公司遭到长期停牌。这种情况是上市公司为避免股市大跌的情况进行的强行平仓，停止一切股票交易以缓解股市的紧张局面，这种强势的平仓调控行为，却使得质权人承担了这个流动性风险，遭受了较大的经济损失。

（二）因便捷性引发的操作风险

在股票质押式回购交易中，存在的最大风险就是操作风险。假设在融资交易发生过程中，其他条件都得以满足，那么这时候的实际操作过程就是会引发风险的唯一因素。例如在全面的法规限制之下，融入方与融出方就股票质押的各环节已达成一致，且证券市场的股票价值都处于相对稳定的状态，操作风险的出现将体现在操作人员业务的疏漏以及工作流程的欠缺和监管工作的不足方面。确定了引发风险的操作环节，再深究风险产生的源头，则锁定为融资业务办理中证券公司的操作规范性。如何保证以便捷性为优势的股票质押融资方式的顺利进行，需要从制度层面管控住潜在风险，对员工的业务素质、证券公司的内部管理水平以及突发交易情况的应变能力加以全面的提升与管控，才能扬长避短地避免融资交易操作过程中出现的风险。

（三）因控制制度相对滞后引发的法律风险

股票质押式回购交易以操作快捷为上市公司的融资行为带来了便利，但与此同时对这个交易行为的制度管控还无法达到相配套的程度，因此这种滞后性引发了资金使用方面的不规范行为以及质权人信用缺失带来的一系列法律风险。具体而言，为了对外稳定股民对上市公司财务状况的信心，即使公司内部出现了资金问题，这些管理者也会联手对外宣布不实消息，为信用风险的出现埋下了不好的伏笔。另外上市公司还可能存在因大股东的资金转移行为产生的经济风险，比如现在比较常见的大股东一方面最大限度地把资产进行质押，另一方面还对上市公司进行实质性的掌控，形成一个完全由诚信支撑的财政状况，这种危险的局面，一旦出现大股东单方面的资金转移，就会将上市公司的实际资金尽数掏空。

三、对风险的法律控制

（一）加强对大股东股权质押行为的限制

优化股权结构，完善股票质押与回购信息制度的法律行为限制，对上市公司以及大股东的违规质押行为追究法律责任，同时为有融资风险的法律行为限制明确的标准，将能很大程度上避免因股票质押式回购交易法律关系设立与业务变更带来的资金风险。有数据显示，2015-2020年间，上市公司大股东对股权进行质押的现象呈井喷式增长的趋势，由几年前的26．3%质押占比迅速增长到73．4%，可见大股东都意识到这种融资方式的便利而将其作为资金流动的首选[2]。上文分析到，大股东实际控股与对上市公司资金链的实力掌控若同时握在其手心时，会出现上市公司最大的资金风险。

（二）规范上市公司的信息公开程度

以当前市场风险所指向的信息公开不及时不真实现状，法律所能做到的监管将面向于信息公布的违规行为。比如轰动一时的乐视网事件，就是以法律来规范股票质押回购交易中的信息真实性，披露了股东掏空上市公司达到获利目的的丑恶现象，最重要的是打击了虚假信息掩盖之下的违法行为[3]。另外在大多数融资交易行为中，经常出现双方信息不匹配的现象，严重影响了对融入融出方交易过程安全性的评价。因此，以法律监管来规范上市公司的信息公开度，完善股票质押式回购交易信息的披露制度很有必要。

（三）完善法律对交易风险的内控能力

在整个股票质押式回购交易过程中，操作过程主要由证券公司完成，因此缺乏工作流程中相应的监管措施和力度，会出现直接影响证券公司与融资双方切身经济利益的风险。如若以法律控制手段有效规避这些风险，就要从证券公司的交易主体核查开始，重点对融入方的资金往来状况与抗风险承受能力进行详查，切实选择有经济实力的融入方参与股票质押式回购交易，并且对融入方和融出方可能存在的交易风险予以提示，细致到双方是否存在资金账户冻结、是否有失信行为的层面，及时对交易过程中出现的违法行为以法律法规进行威慑，保持法律对融资交易中出现风险的内控能力。

除了以上对交易中产生风险的防控措施之外，还要具备法律意识，随时对交易过程中可能出现的风险进行正确评估，出具集征信系统、经济往来痕迹以及业务管理流程于一体的风险评估报告，从而利用法律法规有效地对股票质押式回购业务存在的风险进行控制。