风险投资、企业国际化及其创新研究回顾及展望

李定清（教授） （重庆工商大学会计学院 重庆 400067）

一、引言

早在20世纪90年代，我国政府就提出了“走出去”的国际化战略，推动国内企业进入国际市场，寻求更大的市场空间和更多的金融资本。按照加入世界贸易组织时的承诺，我国已在2020年全面实现贸易与投资自由化。贸易与投资自由化意味着我国企业的竞争对象是面向全球企业和经济实体，我国企业要在本土市场上同国外企业竞争。党的十八届五中全会提出“创新、协调、绿色、开放、共享”发展新理念，其中创新是引领发展的第一动力，开放是国家繁荣发展的必由之路。党的十九届五中全会提出“加快构建以国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进”的发展新格局。由此表明，经济全球化是大趋势，实行对外开放是我国顺应世界经济发展趋势的必然选择。

近年来，我国企业对国际金融资本的需求不断增长，企业境外上市以及海外股权融资的现象与日俱增。截至2019年境内上市外资股公司97家，境外上市公司数（含H股）284家。由此说明，境外上市以及海外股权融资不仅成为我国企业获得国际资本的新途径，而且成为企业实施国际化战略的重要模式。研究还表明，国际化是企业以国际生产为基础，运用内部资源和能力，通过克服存在于世界各国或地区市场的不完全性、跨越国界进入不同市场或区域谋取利益的扩张能力。当前资本流动和金融交易日益国际化，更多公司选择境外融资、境外上市等方式，引入境外战略投资者，这就意味着风险投资成为企业国际化实现的重要途径。风险投资（Venture Capital）又译为创业投资，是指投资处于创业期企业以获取高报酬的投资行为。风险投资一般具有高风险、高收益的特征，最早出现于美国，美国成立了世界上第一家风险投资公司——美国研究与发展公司（ARD）。1985年9月，我国第一家风险投资公司——中国新科技创业投资公司正式成立，由此拉开了我国风险投资发展的序幕。风险投资资本的出现解决了传统融资渠道难以解决的高投入，顺应了企业发展的融资需求，不仅能推进我国企业国际化战略，还能促进科技企业创新和企业价值的提升。

目前学术界对风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新等问题关注度较高。从已有的研究文献看，风险投资与企业国际化主要研究风险投资影响企业国际化的环境因素、风险投资机构特征、风险投资运行机制、企业国际化的动因及经济后果等；风险投资与企业创新主要研究风险投资与企业创新的影响因素、风险投资对企业创新的作用机理、风险投资与企业创新的评价模式等。本文通过研究和梳理国内外风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新等相关文献，发现风险投资的国际化过程研究不够，缺乏对不同生命周期企业国际化影响机理的研究；同时，风险投资的创新治理功能和运行机制研究不够。文献大都是实证研究范式，规范研究和案例研究文献较少。总体看来，我国风险投资起步晚、发展慢，风险投资在投资企业筛选和服务方面存在经验不足，并且研究偏重国内市场研究，国际化不够；与其他市场变量的关联性研究不够，偏重方式、后果等。因此，在未来我国资本市场发展方面，要进一步注重发展质量，鼓励和发展机构投资者，助推风险投资，积极提倡对早期创新性企业投资；风险投资机构也要进一步积累经验，全面助力创新性企业，才能发挥其真正意义（杨园园，2021）。本文的研究逻辑是从风险投资涵义及风险投资特征出发，分析风险投资与企业国际化动因、模式及经济后果，以及风险投资对企业创新的影响和作用机理，总结文献形成的基本结论，提出今后研究的论题和思路。

二、风险投资与企业国际化

（一）风险投资及其特征

1.风险投资概念界定。不同的组织对风险投资的定义有所不同。经济合作发展组织（OECD）在1996年的研究报告中将风险投资定义为一种向有极具发展潜力的中小企业和初创企业提供股权投资的一种行为。美国风险投资协会（AVCA）将风险投资定义为由职业金融家投资于新兴、极具竞争潜力以及发展十分迅速的企业的一种权益投资。欧洲风险投资协会（EVCA）将风险投资定义为由专门投资机构进行，对具有极强发展潜力的未上市企业投入战略资金并辅以相应的管理等增值服务的投资行为。《关于建立风险投资的若干意见》（国办发［1999］105号）指出，风险投资主要向属于科技型的高成长创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。目前我国学术界对风险投资的定义有广义与狭义两种概念，广义上的风险投资是指一切开拓性与创造性的经济活动的投资行为的总称；狭义上的风险投资是指资金实力雄厚的投资者对于高科技产业发展的投资行为。从以上不同的定义看出，风险投资的本质是一种权益资本，由专门机构投资于那些新兴的、具有高发展潜力和竞争力的企业，并以此获取资本增值的投资行为。

2.风险投资的特征。对风险投资特征的认识基本一致，归纳起来，主要包括以下几个方面：一是风险投资是一种股权投资；二是风险投资具有高风险、高收益特征；三是风险投资是一种中长期投资，流动性较小；四是风险投资是一种高专业化和程序化的投资行为；五是风险投资机构会协助被投资企业进行经营管理，参与企业重大决策活动；六是风险投资是一种追求超额利润的投资行为，它不以控制被投资企业取得所有权为目的。风险投资包括风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式六要素。从事风险投资活动的机构称为风险投资机构，风险投资机构设立的基金称为风险投资基金。基于风险投资的特征，风险投资的理论框架包括：风险投资的组织模式、风险投资的融资渠道、风险投资的投资方式、风险投资的管理机制和风险投资的退出机制，以及“融资、投资、监管和退出”等整个全过程的运行机制和治理模式。

（二）风险投资的动因、模式及经济后果

1.风险投资的动因。在风险投资发展动因方面，学术界观点不一。Karsai et al.（1997）从制度动因角度指出国家出台的一系列有利政策推进了风险投资的发展；Dixit &Jayaraman（2001）认为风险投资者的爱好和逐利的双重作用促进了风险投资的发展。林木西（2019）认为风险投资持股上市公司既存在鼓励企业研发投入的行为，同时也存在满足自身利益诉求的短期逐利行为且两者间存在挤出效应。由此表明，政府政策扶持、获取高收益的资本增值和企业技术创新是风险投资的主要动因。

2.风险投资的模式。风险投资的模式可以从不同角度进行划分。风险投资的投资模式按投资方式可分为直接投资和间接投资。风险投资按其资金来源分为五种类型：一是政府出资的风险投资机构；二是民间出资的风险投资机构；三是外资设立的风险投资机构；四是国内上市公司出资设立的风险投资机构；五是金融机构出资的风险投资机构（岳蓉，2013）。陈苏、刘曼红（2017）提出了风险投资国际化的三种模式：一是有机增长模式，即逐步在他国建立办公室。二是附属模式，即在他国建立合资企业的模式。三是特别基金模式，即为某国或者某个行业特别设立基金，基金可以收购或者聘请当地的专家。风险投资按其投资策略分为单一风险投资和联合风险投资。风险投资介入企业的管理模式分为直接参与企业董事会和提供专业化咨询服务。

3.风险投资的经济后果。张雅兰（2001）通过分析研究认为，有风险投资介入的企业，可以迅速地将研究成果转化为生产力。李延喜（2002）研究表明，风险投资机构作为公司的大股东，追求企业价值最大化，必然会想方设法治理好公司，提高公司的发展能力和公司业绩，进而提高公司价值。汪洋、孔令娜（2015）基于创业板数据进行实证分析后，发现风险投资的经济后果与风险投资时机选择有关。王爱群等（2019）发现风险投资持股可以提高企业对外披露的战略信息含量，并且当风险投资机构在企业、董事会或监事会占有席位时，这种影响更加明显。吴兴海、罗国锋（2018）认为风险投资模式会影响创业者的努力程度。Brauer et al.（2007）和华岳等（2019）发现风险投资有助于促进企业创新，包括技术创新、管理模式创新、销售渠道创新等。纪玲珑（2020）认为，风险投资的激励作用以及声誉资本和联合投资等因素都会影响企业创新效率。

（三）企业国际化的动因、模式及经济后果

1.企业国际化的动因。风险投资不仅能够拓宽企业国际化的广度，而且能够加强其国际化的深度（董静等，2017）。吴冰等（2016）将企业国际化动因分为市场化动因、战略资产动因和制度化动因三种。Vcmon（1966）提出产品生命周期假说，他认为生产地取决于产品生命周期的不同阶段，当进入标准化阶段，企业会借助国际化降低生产成本，将产品打入世界市场；而Lall（1983）认为，企业引进国外技术，进行改进和创新，使产品更适合市场需求，也使企业在国际市场具有一定的竞争优势。樊增强、宋雅楠（2005）将动因分为传统的企业国际化动因理论、发展中国家企业国际化动因理论和最新的企业国际化动因理论三类。

2.企业国际化的模式。企业国际化模式选择要考虑国际化动因、所处行业状况、市场风险、政治因素等。作为影响企业经营目标的重要因素之一，企业国际化模式的选择对企业的经营绩效及其在海外市场的控制程度具有直接影响。由于企业面临的环境不同，企业自身能力和拥有的资源也存在差异，因此选择的国际化模式也不同，不同学者对于国际化模式的观点也存在显著差异。Root（1987）研究表明，企业的国际化模式主要有出口方式、契约方式和投资方式三种。Kogut & Sing（1988）认为，企业国际化模式主要分为并购、合资和海外直接建厂。Kim & Hwang（1992）将企业国际化模式分为授权、合资与全资经营。Erramilli（1991）根据控制能力的差异，将企业国际化模式分为完全控制模式和共享模式。Pan et al.（1999）认为企业国际化模式可以分为契约式合作经营和股权两种模式。方刚（2013）认为，企业国际化模式分为生产国际化企业和资本国际化企业，其中资本国际化企业又包括境外上市的中国企业、境内上市外资股的公司、其他具有外资股的中国境内企业。王磊、黄彬、顾心月（2019）认为，企业在“走出去”的过程中一般有工业园模式、产业链模式、差异化竞争模式和技术服务模式四种模式可以选择。

3.企业国际化的经济后果。在企业国际化经济后果方面，许多学者认为国际化进程中，中小企业规模会不断壮大，企业规模也是影响出口行为的一个重要变量。贾驰（2010）认为我国中小企业在国际范围内通过各种协议等结合成风险共担、利益共享的联盟模式，可以很好地增强我国中小企业的国际竞争力。

（四）风险投资对企业国际化的影响及影响路径

1.风险投资对企业国际化的影响。对企业国际化的研究可以追溯到20世纪80年代。目前文献主要从风险投资介入如何影响企业国际化以及风险投资机构特质对企业国际化的影响两方面进行了研究。企业国际化是指一个企业的生产经营活动不局限于一个国家，而是通过进入国际市场，去组合生产要素，实现产品销售，获取最大利润（张天顶、党超越，2018）。当前我国企业的国际化主要是通过出口和对外直接投资这两种方式实现的。企业国际化及跨国经营较本国运营面临更多不确定性及风险，在“一带一路”背景下，企业面临的风险除了政治、宗教、文化等风险外，最突出的是法律和金融风险（王杉、刘思跃，2018）。Klein等（2002）基于日本的OFDI企业与其主要银行的数据发现，企业间获得信贷途径的差异可能是影响外国直接投资的重要决定因素。除此之外，我国企业要想实现国际化成长，融资能力和创新能力都是十分重要的（Penrose，1959；张英山，2007）。在跨国经营时，国家间沉没成本的差异很大，特定国家的成本约为全球成本的三倍。对外国直接投资而言，它的沉没成本很可能比出口还要大。风险投资可以帮助企业解决资金问题，为企业提供各类增值服务以及风险甄别、内部治理等监督控制（Park等，2012）。实证研究结果表明，风险投资介入、联合风险投资对于企业国际化均呈正向影响（杨思宇，2020）。

2.风险投资对企业国际化影响的路径。Carpenter et al.（2003）通过构建合理风险分摊模型来推导风险投资影响企业国际化路径并进行实证检验，发现风险投资机构是风险偏好者，一方面能够容忍企业国际化过程中的风险，另一方面也能为企业提供国际化所需的资金支持与战略咨询服务等，但是他们随后的实证检验却显示，风险投资对企业国际化的影响存在一定的条件，只有当风险投资机构拥有丰富的国际化经验时，风险投资机构介入才有可能促进企业国际化。Fernhaber & McDogall（2009）认为风险投资机构的知识和声誉将随着风险投资机构的介入而注入创业企业中，由此为企业实施国际化战略提供支撑，最终成为创业企业步入国际市场的催化剂。董静等（2017）以风险投资者的增值服务、监督管理和信号传递效应为视角，实证检验发现风险投资介入促进了企业国际化深度和广度，而且外资背景、行业专长高或采取联合投资策略的风险投资机构更有利于企业国际化。

三、风险投资与企业创新

（一）风险投资介入创业型企业的动因

1.创业型企业的特点。创业型企业是指处于创业阶段、高成长性与高风险并存的创新开拓型企业。从已有的研究文献看出，创业型企业最重要的特征之一即为规模不大、发展历史较短、发展速度极快（Drucker,1985），擅长进行技术创新（Backman，1983）以及拓展全新市场（Shane＆Venkataraman，2000），同规模很大、发展历史较长、发展成熟的企业之间存在显著差别。创业型企业同大型企业相比，它的竞争能力体现在市场缝隙弥补、决策迅速以及具有较强的灵活性（Woo＆Cooper，1981）。

2.风险投资介入创业型企业的动因。风险投资之所以称为风险投资，是因为在风险投资中有很多不确定性，给投资及其回报带来很大的风险。创业型企业因其处于创业阶段，具有高成长性与高风险并存的特征，正好符合风险投资机构投资对象的要求。风险投资关注创业型企业，在创业企业成立之初就关注它、培育它，直到成功，风险投资的增值是通过创业型企业成长壮大来实现的。创业型企业的特点是导致风险投资介入创业企业的主要动因。王兆华等（2001）对风险投资与高新技术创业企业二者协作动因机制进行了研究，具体从资本吸纳特性、高额投资回报以及协作后附加价值驱动进行了分析，并认为资本吸纳特性是促使高新技术创业企业进行协作的内在动力，高额的投资回报是促进风险投资进行协作的动力源。谭斯颢（2016）从创业型企业融资特点、融资渠道、风险投资视角分析等方面分析了风险投资对创业型企业的动因。汤义成（2016）认为风险投资与技术创新互为因果关系，一方面风险投资引起企业创新，同时技术创新吸引风险投资。由此看出，创业型企业因可能拥有新的技术或创意具有高成长特质，有良好发展前景，以及管理机制灵活等，往往会吸引风险投资的介入；同时风险投资作为创业型企业重要的融资渠道之一，有着其他融资形式不可比拟的优势，并参与企业管理提供增值服务，提升创业型企业的绩效和管理水平。

（二）风险投资对企业创新的影响因素

1.企业创新的涵义。一个完整的风险投资过程包括三个主体：资金提供者、资金管理者和资金需求者。创业型企业是资金的需求者，也是风险投资的投资对象，风险投资介入创业型企业通过技术创新不断发展壮大。创新是经济增长的内在动力，本质上说，创新是用新的生产方式代替旧的生产方式。研究者普遍认为，创新是创业的一个核心，同样是创业型企业必不可少的成长手段。Covin＆Slevin（1989）等认为，创业型企业始终开展产品或过程创新，此类企业高管都有着风险偏好；此类企业在引入新产品与技术等工作上具有明显的主动性。技术创新是将新思想、新技术、新方法进行商业性转化，实现市场价值的经济演进过程（傅家骥，1998）。技术创新具有不确定性、高风险和高收益性、长周期性、创造性特征（王震，2020）。风险投资作为驱动和支持企业创新的重要力量，通过股权投资一方面为企业的创新活动融通资金，提高企业的研发投入水平，另一方面，发挥自身的市场认证和监督功能，利用专业化知识和特有资源为企业创新活动提供规划和指导，降低企业创新活动风险，提高企业自主研发的积极性，最终实现资本增值。

2.风险投资对企业创新的影响。汤义成（2016）认为，风险投资对企业技术创新投入影响因素包括：风险资金（资金增加效应）、企业的R＆D投入（研究与开发费用）两个方面；风险投资对技术创新基本影响要素包括：企业研发人员占比、企业经营状况、企业所属行业、增值服务、激励制度、监督制衡机制、投资方式等方面。王震（2020）认为目前学术界关于风险投资对企业创新的影响有三种观点：一是风险投资促进论，即风险投资对企业技术创新存在正向促进作用，因为风险投资进入显著增加了企业研发资金投入；二是风险投资抑制论，即风险投资介入企业后，只关注企业短期利润而忽视了企业的技术创新活动，表现为抑制了企业技术创新水平的提升；三是风险投资非线性论，即风险投资对企业技术创新活动存在非线性影响。同时，风险投资对企业技术创新的影响机制包括汇集资金机制、优化资源配置机制、分散风险机制、解决信息不对称机制。

（三）风险投资对企业创新的作用机理

1.风险投资理论分析框架。学术界普遍认为，风险投资的运作主体包括投资者（资本拥有者，提供风险资本来源）、风险投资机构（具体运作风险资金的组织机构）和风险企业（受资对象），从其运行过程来说，主要涉及筹资、投资、监管和退出四大环节。筹资是解决“钱从哪儿来”的问题，投资是决定“钱往哪儿去”的问题，监管是解决“价值增值”的问题，退出是实现已增值的价值（岳蓉，2013）。因此，风险投资理论分析框架包括风险投资组织模式、风险投资“融资、投资、监管、退出”四个环节及运行机制和风险投资的治理功能。

2.风险投资对企业创新的作用机理。研究表明，风险投资对企业的创新行为存在两种相互对立的效应，即激励效应和攫取效应。汤义成（2016）认为，风险投资对企业创新的作用机理，表现在通过资金的投入进而培育高技术创业企业技术创新能力，能够对创业者实施有效激励与约束，即对企业创新动力加以培育，从而实现投资风险以及激发创业者的创新精神。简言之，没有对创新动力的培育，风险投资不可能持续；同样，没有对创新能力的培育，风险投资也不可能获得与其承担的高风险相对应的高投资收益。毛剑峰等（2017）提出了风险投资是通过风险分担机制、激励监督机制以及市场定价机制三大机制作用于技术创新的观点。由此看出，风险投资对企业创新的作用机理的关键是优化风险投资过程的治理功能，建立科学的风险投资运行机制，充分发挥风险投资机构专业化和资源优势，激发创业企业创新能力，实现风险投资与创业企业的协同发展。

四、总结与研究展望

（一）总结

本文通过风险投资与企业国际化研究的文献梳理，发现问题主要集中在风险投资对企业国际化影响因素，包括企业国际化的动因、模式及经济后果。其研究结论形成的基本共识是风险投资有助于推动企业国际化战略；企业要有效实现国际化战略，必须要引进具有国际化经验的高管人员；企业应当建立自身独特的能力来实现企业国际化；企业国际化有助于提升企业国际绩效。同时，决定企业国际化战略模式选择的因素，一般包括国际化动因、所处行业状况、市场风险、政治因素等。关于风险投资与企业创新方面的研究，研究文献非常丰富，学术界高度关注这一研究领域。目前的研究文献主要集中在风险投资对企业创新的动因、影响因素、作用机理等方面，形成的基本共识是风险投资有助于提升企业的创新能力，对创新型企业绩效具有显著影响。但大量的实证研究文献关于风险投资对企业创新的影响的研究结论存在不同的观点。主要表现在：风险投资对企业创新的影响同时存在两种效应，即激励效应和攫取效应；风险投资对企业创新绩效影响有“支持论”和“非支持论”两种观点；风险投资对企业技术创新的作用有促进论、抑制论和非线性论三种观点。

已有文献的研究尚存在一些不足：一是从研究内容上看，更多注重对风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新的动因、模式和影响因素的研究，缺乏对风险投资与企业国际化及其创新运行模式和机制的研究。二是从研究对象上看，更多注重对上市公司，包括主板、中小板和创业板的研究，缺乏对非上市公司，特别是创业型企业的研究。三是从研究方法上看，更多注重采用实证研究范式，风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新的研究结论绝大部分文献都是实证研究，规范研究和案例研究较少。四是从研究视角上看，现有的研究往往是从某一个角度去研究风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新的影响因素，如风险投资研究注重对IPO之前的研究，以及IPO之后如何退出，而对IPO之后如何影响公司治理、经营活动等研究甚少，缺乏从企业生命周期视角去研究风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新相关问题，导致未能揭示风险投资对不同生命周期企业国际化战略或企业创新的影响及其作用机制的差异。同时也缺乏不同行业风险投资与企业国际化及其创新的比较研究。

（二）研究展望

针对目前相关文献研究的不足，本文认为要注重实证研究与规范研究、案例研究并重的研究范式，注重理论与实务研究的融合，注重整体系统构建与局部专题研究相结合，以此拓展和丰富风险投资与企业国际化、风险投资与企业创新相关问题研究的领域和内容，是未来研究的方向。由此具体提出以下几点研究论题和思路：一是系统构建风险投资与企业国际化及其创新的理论分析框架，为实证研究和案例研究提供理论支撑。比如风险投资理论分析框架要从组织模式和“融资、投资、监管、退出”四个环节及运行机制构建，企业国际化理论分析框架要考虑环境、组织、行为选择、经济后果等影响因素和从国际化深度、广度、速度、模式四个方面进行构建，并将风险投资与被投资企业国际化理论分析框架融合，形成风险投资与企业国际化理论分析框架。二是从企业生命周期视角出发，研究风险投资对企业国际化和企业创新全过程影响及其作用机理。通常认为创业企业要经历发展、成长、成熟和衰退这四个不同的生命周期阶段，而风险投资也是根据这四个阶段分轮数注资的，这致使不同阶段的风险投资有不同的特点。企业国际化也是如此，将企业生命周期理论与风险投资理论交叉结合，将拓展和丰富企业国际化投资理论。三是倡导风险投资案例研究，选择国内外典型案例，深入分析风险投资对企业国际化、风险投资与企业创新的成功经验或教训，为其他企业国际化或企业创新提供借鉴或参考。四是从公司治理出发，系统研究风险投资对企业国际化和企业创新的运行机制，以此构建有效的风险投资治理模式。风险投资介入被投资企业后，不论是风险投资对企业国际化的影响，还是风险投资对企业创新的作用机理，都会与被投资企业治理结构和监督、管理和决策机制密切相关。比如风险投资机构通过提供增值服务如何介入被投资企业监管、完善风险投资治理功能、构建和优化公司财务运行机制，从而提升企业竞争力和价值值得学界关注。