金融关联对债务融资影响的研究述评

孙莉儒（博士）（辽东学院管理学院 辽宁 丹东 118001）

一、引言

目前，主流的企业融资理论沿袭了新古典经济学“社会化不足”的研究范式（沈艺峰等，2009），忽略了任何一个组织都是在社会结构中进行财务活动，即嵌入社会网络的经济行为必然受到关联关系等非正式制度潜移默化的影响。非正式制度中的关系和声誉机制起到了举足轻重的作用，金融关联则是非正式制度的主要组成部分之一。随着我国金融行业的进一步发展，银行与其他金融机构的界限逐渐模糊，金融混业经营的趋势越发明显，实际上其他金融机构为企业融资提供便利条件的情况更为显著（陈栋等，2012）。企业的资金来源渠道并非只有银行，越来越多的企业选择证券、期货、保险、基金和信托公司等金融机构进行融资。

企业建立金融关联最直接的经济后果是对债务融资的影响，国内外关于两者之间关系的研究观点主要分为正相关和负相关。正相关观点认为金融关联冲破了实业和金融业的边界，是企业寻求与金融机构经营、财务等协同价值的战略行为（蒋水全等，2017）。越来越多的企业通过与银行构建关联关系来缓解融资难题，随着我国金融市场的逐步放开，这种现象尤为普遍（张敏等，2012）。负相关观点认为现阶段我国企业的金融关联仍然处于初级水平，虽然企业和金融机构建立了关联关系，但是两者并没有实现真正意义上的互动，甚至有时处于割裂状态（张庆亮和孙景同，2007），即金融关联作用下的利益双方可能存在竞争效应，而非协同效应。

由于金融关联对企业债务融资的影响处于正向与负向的动态变化中，本文对两者关系的研究脉络进行了系统梳理以及未来展望，为厘清相互矛盾的研究观点提供了新思路与新视角，从而推动以金融关联为基础的我国非正式制度的规范与完善。

二、金融关联对债务融资影响的理论基础、制度动因以及方式比较

（一）理论基础

自古以来我国就有重视关系的传统文化，一般认为企业基业长青的基本前提就是经营者具有强大的社会网络关系。换言之，关系不但是一种资源，还是一种可以调动以及获取资源的资源（邓建平和曾勇，2011）。边燕杰和丘海雄（2000）认为企业不是独立存在的个体，而是与资本市场中各个生产要素紧密联系，这种通过关联关系取得稀缺资源的能力即为企业的社会资本。企业社会资本的功能主要体现在四个方面：降低企业的经营风险、积累企业的声誉资本、增加企业的市场机会和减少企业的交易成本（Nahapiet and Ghoshal，1998）。根据社会资本理论，金融关联的构建可以使企业嵌入金融机构的关系网络中，金融机构作为企业资金来源的主要渠道，能够为企业带来实际的和潜在的金融资源（Porta et al.，2003）。唐松等（2017）认为社会网络传递了私有信息和信誉抵押，网络成员彼此建立的信任关系能够缓解代理问题和降低交易成本，从而达成市场机制无法完成的交易。然而Seok（2002）认为社会资本作为形成企业金融关系的根本原因，其本身就包含收益和风险两个方面，因此企业与金融机构建立金融关联存在风险。

解决信息不对称问题是进行债务融资的关键，对于关联融资的研究正是来源于信息产生的视角。宏观经济政策的不稳定性导致微观企业经营环境的不确定性，金融机构与企业之间因为层级产生的“信息距离”问题引发了学者的广泛探讨（Petersen and Rajan，2002）。私有信息主要是指难以量化的软信息，例如金融人才针对行业趋势和市场形势谋划的金融策略，私有信息带来的距离问题不但增加了信息传递成本，非关联企业也因缺乏特定信息渠道而无法获取上层单元的私有信息（Agarwal and Hauswald，2010）。企业通过与金融机构建立关联可以获取金融机构凭借特殊渠道获得的私有信息（陈栋等，2012），会计信息增量能够提高债权人对企业的整体评价，信息不对称程度的降低可以取得债权人的信任与支持，进而提高企业的债务融资水平。

（二）制度动因

在发达的资本市场和完善的金融体制双重条件下，企业的融资约束主要来源于外部市场的信息不对称（Fazzari et al.，1988）。然而对于新兴转型经济的我国市场来说，企业的融资约束更多的与其所处的制度环境有内生性关系，其中，产权性质是影响上市公司债务融资的重要因素。虽然外部融资有助于市场经济快速发展，但我国的金融资源大多流向了国有企业，民营企业仍然面临着融资渠道不畅的问题，融资问题至今还是没有得到有效解决（Cull et al.，2005 ；Allen et al.，2005）。大量的实证研究也证实了“信贷歧视”的存在（Brandt and Li，2003 ；林毅夫等，2004），通常表现为民营企业的贷款金额更少，贷款成本更高。江伟和李斌（2006）研究表明，相比民营上市公司，国有上市公司可以取得更多的长期债务融资。

信贷传导机制是货币政策对企业进行调控的重要手段，当货币政策依靠银行贷款的方式传导时，传导效应的非对称性对信息不对称性较高的企业会造成重大冲击（Gaiotti and Generale，2002）。紧缩的货币政策带来的融资风险将限制企业的外部债务融资能力，甚至可能使企业陷入流动性困境（祝继高和陆正飞，2009）。紧缩的货币政策提高了企业获取银行贷款的难度，通过减少银行的可供资金从而影响企业投资（Kashyap et al.，1993 ；叶康涛和祝继高，2009），同时较高的银行贷款利率增加了企业的债务资本成本（Mojon et al.，2002）。在我国以银行为主导的金融体系下，持股银行形成的直接关联关系在一定程度上减弱了宏观货币政策变更对微观企业产生的影响，有利于降低企业的制度变革调整成本。

（三）方式比较

金融关联主要包括金融高管关联和金融股权关联（Espenlaub et al.，2012）。金融高管关联是指企业聘请现在或者曾经在金融机构工作的人士担任高管职务。根据主体不同，金融股权关联分为金融机构持股企业和企业持股金融机构，一般情况下，企业不会被动地接受金融机构的监管，而是主动与金融机构建立关联关系，因此金融股权关联是指企业持有金融机构的股权大于2%且为金融机构的前十大股东。金融高管关联比较间接和隐性，而金融股权关联比较直接和显性，尤其是持股比例较高或者是金融机构的前十大股东，这种关联程度能够对关联方的经营活动产生重大影响。具体而言，金融高管关联与金融股权关联在以下方面存在差异：

首先，当企业与金融机构建立高管关联时，聘任的高管做出的投资决策更多考虑的是减少金融机构的风险，而不是实现企业利益最大化（Goter et al.，2008）。持股关联可以使企业与金融机构的利益达成一致，相同的利润最大化目标驱使关联双方意见统一，有效的信息沟通降低了信息不对称程度，提高了企业的债务融资水平。其次，相比高管关联，持股关联在降低交易费用方面具有优势。当金融机构与企业发生信用交易时，交易费用主要表现为企业为取得贷款支付的融资成本、信息搜寻成本、谈判成本以及履约成本。通常情况下，企业规模越大，交易费用越高。若市场交易费用大于企业内部管理费用，金融资本与实体企业将从外在信贷联系转为内在产权联系，通过建立相对稳定的交易关系促使外部融资交易费用内在化，有利于信用交易费用的降低。最后，企业和金融机构两者的交易过程也存在信息不对称现象。作为资金使用者的企业拥有资金用途以及投资风险等独占信息，而处于信息劣势一方的金融机构很难对每个交易方进行准确的评估定价，交易费用增加的占优策略会导致逆向选择问题，从而使资本市场失效。然而，通过持股金融机构将加强实体企业同金融机构两者之间的相互了解、相互制约，最大程度地减弱两者的信息不对称性，可有效提高企业的债务融资效率，进而增强企业的资本获取能力（蔺元，2010）。

三、金融关联对债务融资影响的实证证据

（一）金融关联对债务融资影响的收益观

1.金融关联能够缓解企业的融资约束以及带来融资便利。银行与企业发生业务往来时，可以取得较多的企业盈利能力与发展前景等信息，紧密的银企关系有利于降低两者的信息不对称性，提高企业从银行获得借款的能力（Diamond，1984 ；Fama，1985 ；Berlin and Loeys，1988）。

从金融关联对债务融资规模、债务融资成本层面来看，银行是企业资金来源的重要渠道，企业与银行建立紧密联系可以获取大量资金（Berger and Udell，2004 ；Porta et al.，2003 ；Charumlind et al.，2006）。通过分析银行关联对企业贷款可得性的影响以及贷款成本，研究论证了拥有银行关联的企业获得的银行贷款规模更大（Booth and Deli，1999 ；Burak et al.，2008 ；Ciamarra，2012 ；唐建新等，2011；邓建平和曾勇，2011；陈仕华和马超，2013）、信贷额度更高（Lu et al.，2012）和融资成本更低（Ciamarra，2012；陈仕华和马超，2013）。同样地，Booth and Deli（1999）通过对美国大规模企业的研究，得出银行家担任企业董事可以显著提高企业负债率的结论。Ciamarra（2006）提出董事银行关联会增加企业贷款量，减少债务融资与有形资产的相关性以及降低融资成本。Burak et al.（2008）认为商业银行家进入企业董事会能够为企业增加外部银行融资，投资银行家出任企业高管能够为企业增加外部证券融资。Lu et al.（2012）发现我国不发达的金融市场限制了企业的债务融资水平与效率，在这种制度背景下，一些企业凭借投资成为金融机构的股东，进而快捷便利地获取规模较大、成本较低和结构较多的关联贷款。苏灵等（2011）研究表明上市公司聘请具有银行工作背景的人员担任董事，能够获取较多的银行贷款。

从金融关联对债务融资期限结构、债务融资来源结构层面来看，Charumilind et al.（2006）研究表明，与不存在银企关系的企业相比，赋有银企关系的企业可以取得更多的银行长期借款，且要求提供的担保物更少。Bharath et al.（2007）研究发现企业和银行的关系型贷款除了为企业带来债务融资便利，其拥有的信息优势还有助于银行为利益相关者提供债券等方面的服务。商业信用活动中的关联关系有助于增进双方的信任和重复交易，也有利于企业与供应商的信息交流与资源分享。孙莉儒和薛莹雯（2018）认为相比未建立金融股权关联的企业，建立金融股权关联的企业获得的商业信用交易成本更低。金融关联使企业与金融机构之间搭建起沟通桥梁，有利于企业缓解融资约束、减少债务成本和优化资本结构（邓建平和曾勇，2011）。此外，王善平等和李志军（2011）强调投资效率越高的银行持股企业取得的债务融资越多；通过缓和债权人和股东矛盾对企业投资的影响，银行持股提高了信贷配置效率。张胜等（2017）通过实证检验得出结论，同未持有银行股份的上市公司相比，持有银行股份的上市公司的资本结构动态调整更快，实际资本结构和目标资本结构的偏差更小。

2.金融关联是一种具有声誉和担保作用的隐性机制。Petersen and Rajan（1994）验证了逆向选择与道德风险两者的关系银行模型，发现当银行对贷款者不了解时，银行提供贷款的利率较高；当对贷款者逐渐了解时，银行提供贷款的利率将有所降低。银行向企业贷款前，不但要搜集可量化、可验证的财务比率或抵押率等企业客观的“硬信息”，还要搜集一些不易量化、不易查证和传递的主观“软信息”，比如企业的声誉及管理层品行等信息，有助于进行“关系借贷”决策（Berger and Udell，2004）。Morgan（2000）强调企业同银行构建的关联是一种声誉和隐性担保机制，能够为企业带来基于声誉机制的关系效应和信贷质量的改善。祝继高和陆正飞（2009）也认为上市公司持有银行股权的价值体现为获得的“隐性信贷额度”，而不是增加的关联贷款，具体表现为企业现金持有波动降低，而非债务融资增加。Boot（2000）认为企业和银行通过构建紧密联系将在以下四个层次为企业融资带来方便：第一，银企关系促使企业同银行构建长期的隐性契约。第二，银企关系附带的扩展契约可以减弱银企之间的潜在利益矛盾。第三，银企关系使银行可以直接监督与控制企业向银行提供的抵押物。第四，若银企关系持续，在短时间内未盈利的融资企业未来可能盈利。此外，Byrd and Mizruchi（2005）发现拥有金融机构工作经历的高管能够为企业提供金融专业咨询，特别是融资方面和投资方面。

3.制度背景影响金融关联对债务融资的作用机制。在产权性质方面，Lu et al.（2012）从“银行歧视”的角度进行剖析，发现国有企业赋有得天独厚的融资优势，相比国有企业，民营企业更倾向于持有商业银行股份，研究证明民营企业的银行股权关联能够降低利息支出和增加短期贷款。邓建平和曾勇（2011）认为金融关联能够缓解民营企业的融资约束，并且这种关系在金融市场化程度较低的地区更加显著；并提出金融关联缓解融资约束在政治关联程度较低的民营企业中作用更大，并且金融关联比政治关联更能缓解民营企业的融资约束。黄小琳等（2015）认为上市公司持股金融机构能够增加短期和长期债务资金以及完善公司的负债结构，并且这种关系在民营上市公司中更加显著。在货币政策方面，相比没有银行关联的企业，持股银行的企业现金持有水平更低，并且这种关系在货币政策从紧时更为显著（陈栋和陈运森，2012）。陈栋等（2012）认为，相比未持股企业，持股保险公司的企业其现金持有水平与调整水平更低，这种流动性风险管理水平的提高在货币政策从紧时更加显著；此外，企业通过持股保险公司构建的产融结合平台赋有财务协同效应，可以部分抵消由货币政策变更带来的不确定性影响，能够使企业降低制度调整的风险成本。

（二）金融关联对债务融资影响的风险观

1.金融关联降低了企业的债务融资水平。Weinstein and Yafeh（1998）通过研究分析日本制造业上市公司发现，银行关联并未使公司实现高盈利和高增长，相反其资本成本更高，结果表明银行关联的收益大部分被银行获得。Byrd and Mizruchi（2005）认为银行家担任公司董事致使美国大规模公司的负债率下降。张杰等（2007）提出在我国银行机构，银企关系产生的“关系型借贷”并未得到充分利用。相反，企业的贷款成本会随着银企关联时间的增长而增加（陈键，2008）。杨毅和颜白鹭（2012）运用企业与银行的合作年限、企业在该银行贷款的比例作为衡量指标，研究表明银企关系深度越强，企业的银行贷款利率反而越高。金融关联使得金融机构容易获得企业的内部信息，“信息俘获”可能诱发高额垄断性租金，即套牢问题。为了缓解套牢问题，企业将与多家金融机构保持紧密联系，使金融机构为垄断租金而竞争，这将增加企业的交易费用（何韧等，2012）。金融机构一旦形成信息垄断，将迫使企业签订有利于金融机构的融资合同，金融机构的信息垄断和定价优势甚至会造成其他金融机构不向企业提供金融资源（Byrd and Mizruchi，2005），从而降低企业的债务融资水平。

2.由于金融机构和关联企业的目标效用函数不同，难以形成协同效应。金融关联作用下的利益双方并不总是良性互动产生协同效应，若关联一方通过持股另一方而处于强势地位，提高了其控制能力和要约影响，此时协同关系是否会变成竞争关系取决于强势方的经济动机。当企业持股金融机构达到一定比例时，能够对金融机构的信贷决策产生影响，关联贷款是控股股东掏空金融机构的手段（祝继高，2012）。金融机构和企业的目标效用函数不同，金融机构可能以自身利益为出发点，阻止企业投资高风险项目（Kroszner and Strahan，2001）。Mitchell and Walker（2010）也认为银行关联董事从银行利益的角度，更多考虑的是固定收益最优化，而非剩余收益最大化，具体表现为做出投资决策时关联董事拒绝风险高但价值大的投资项目。此外，有些企业形成金融关联的动机是追逐短期利益，而非从企业战略出发，则建立关联的成本费用可能导致债务融资成本增加（孙莉儒，2019）。

3.由于委托代理矛盾和监督管理弱化，金融关联形成的产融结合平台可能沦为利益寻租的工具，并且金融关联产生的预算软约束问题可能扭曲信贷融资的杠杆治理，最终导致企业资本配置不合理（刘星和蒋水全，2015）。具体而言，金融关联取得的融资平台可能成为管理层寻租的渠道，管理层的私利动机导致自由现金流投向净现值为负的项目，增加了代理成本（陈运森等，2015）。债权人有效的监督作为公司治理机制能够缓解代理问题，一般情况下，金融机构通过监管功能的发挥可以抑制管理层的机会主义行为。然而，金融关联使得金融机构的监督弱化，反而加剧了代理问题。Laeven（2001）通过研究俄罗斯企业的数据发现，银行大股东取得内部借款主要依据对总经理的控制力。通常在金融资源供给不足和存在配给的情况下，作为自利经济主体的金融资源供给者将会进行寻租活动（谢平和陆磊，2003）。同时，企业为获得金融资源付出的寻租成本有可能侵占企业的其他资源。

（三）金融关联对债务融资影响的综合观

一些学者从综合观的角度分析企业构建金融关联对债务融资的影响。刘星和蒋水全（2015）提出了银行持股关联的正面效应和负面效应，持有银行股权和银行业的竞争性可以显著缓解民营企业的融资约束，并且两者具有替代关系，然而委托代理矛盾也可能导致银行股权关联被部分异化为利益寻租的工具，降低银行持股关联与资本配置的正相关关系。上市公司聘任银行董事建立关联不是外生行为，而是公司对成本与收益权衡的结果（Kroszner and Strahan，2001）。银行和企业的利益能否取得一致的决定性因素是银行持有企业股份的比例（祝继高，2012）。Morck et al.（2000）根据日本公司数据研究得出银行持股公司的比例和公司价值并非呈线性关系的结论。Limpaphayom and Polwitoon（2004）采用泰国上市公司的数据分析发现，银行参股比例和公司的市场业绩呈倒U型关系。具体来说，当银行成为企业股东时，银行监督作用的发挥会减少信息不对称程度和契约成本，随着银行持股比例的增加，银行对企业进行掏空的行为将降低企业市场价值。张庆亮和孙景同（2007）强调产业部门和金融机构通过股权关系形成的产融结合存在无效性和负效性，但随着紧密程度的加深，其有效性会显著提高。

四、评析与展望

目前，关于金融关联对债务融资的影响问题研究结论尚未统一，本文认为企业与金融机构建立紧密联系能够降低信息不对称程度，获取的资金可以缓解融资约束以及提高债务融资水平。出于获得外部金融资源的经济动机，构建金融股权关联是企业的理性选择，这对于“关系至上”的我国企业来说更是如此。区别企业金融关联根本动机的制度性差异，结合宏观经济政策和微观制度环境等多种因素进行深入研究，本文从理论研究和实证研究两个方面提出以下展望：

在理论研究方面，通过对现有文献的系统梳理，发现金融关联对债务融资的影响研究集中在银行信贷方面，较少涉及关联关系对公司债券和商业信用的作用机制。通常情况下，西方财务理论隐含了债务同质性假设，但此假设对于我国企业的债务融资研究并不适用。为了深入研究金融关联对债务融资来源结构的影响，有必要突破以往对企业债务融资研究的局限性，区分不同债务融资来源的作用机理，从而更好地揭示金融关联与债务融资来源结构之间的关系。

在实证研究方面，大部分文献对于金融关联的度量采用了虚拟变量，然而连续变量不但可以比较企业与金融机构是否具有紧密联系，还可以对比不同金融联系紧密程度的企业的债务融资差异，更加深刻地明晰金融关联对企业债务融资的影响。未来研究应试从金融关联计量方法上进行改进，更加深入地剖析金融资本作用于实体企业的影响机制。现有文献对企业债务融资的数据样本未进行细分，没有具体披露金融资源来自哪家银行，难以判断企业有多少债务融资是因为持股金融机构所得，导致金融关联对企业信贷配置影响的结论存在一定的局限性。在未来的研究中，若从企业或者金融机构获取详细数据，或许能为研究结论提供更加直接的证据，从而进一步提高研究结论的可靠性与准确性。