双层股权结构下非控股股东权益保障研究及治理

张文俐

摘要：随着双层股权结构在国外应用的日臻成熟，我国科创板也于2019年引入同股不同权的双层股权结构，但创始团队拥有少量股权却掌握实际控制权等特殊规则使非控股股东权益存在被损害的可能性，这使得非控股股东权益保障问题在公司治理中被进一步讨论。本文首先就双层股权结构在我国的实践现状进行阐述，介绍了双层股权结构在企业发挥的具体功能。随后，分析了双层股权结构下非控股股东存在的权益问题。最后，在内部公司章程和外部监管两个方面提出保障非控股股东权益的改进措施。

关键词：双层股权结构;非控股股东权益;超额表决权

阿里巴巴赴美上市将双层股权结构带入了大众的视野，近年我国为吸引更多优质企业回归、跟进全球资本市场的改革浪潮，在上海交易所科创板试点双层股权结构。但随之而来的是对此种结构弊端的研讨，打破同股不同权伴生的是控股股东对非控股股东权益的侵害。通过双层股权制度在美国的长期应用可以发现，由于违背了原有的“一股一票”规则，双层股权结构的应用可能产生壕沟效应。控股股东或创始团队压倒性的投票权使公司控制权无法有效转移，当公众投资者权益被损害，经理人市场等外部监督机制无法发挥其原有的作用时，非控股股东难以维护自身利益只能选择“用脚投票”。非控股股东权益的保障问题不仅影响公众对公司的信心，更影响公司长远发展，因此，对双层股权结构下公司内非控股股东权益保障的研讨刻不容缓。

一、双层股权结构在我国的实践现状及功能分析

（一）双层股权结构在我国实践现状

中国证监会于2019年1月30日发布了在上交所科创板试点的实施意见，明文规定允许科创板企业发行具有特别表决权的股份，一股特别表决权股票拥有的表决數量大于一股普通股的表决权数量。法律方面，现行公司法规定股东表决权的条例为特别表决权预留了可能性。适用范围方面，基于国务院2018年发布的关于推动创新高质量发展的相关文件中允许科技型企业实行同股不同权的特殊结构，由此类相关文件可知特别表决权适用于所有科技创新型企业。2020年1月20日，拥有双层股权结构属性的优刻得科技股份有限公司在科创板挂牌，开盘价较发行价上涨116.7%，特别表决权在我国资本市场的斩头露角使得我国资本市场的科创企业融资更为便利。

（二）双层股权结构功能分析

第一，双层股权结构使创始团队保证控制权的同时获得融资。对于科技研发类公司，创始团队对于公司经营起到领衔作用，但公司特点决定了其经营需要大量的外部融资，传统多轮融资下的公司控制权会不可避免的被稀释。而双层股权结构可以避免这种创始团队被削弱控制权的现象，使公司在获得融资的同时依旧保持控制权进而实现对公司长远的战略性规划。

第二，双层股权结构在帮助公司抵制恶意收购方面具有显著意义。在原有同股同权的规则下，外部势力只需大量收购公司股份便可以拥有公司控制权或较高的表决权，而双层股权结构下因同股不同权的存在使来自资本市场的外来势力无法获得压制性的投票权。例如2013年纽约时报因双层股权结构成功抵御了外来收购。此外，控股股东可以对公司重大决策拥有最后决策权，例如华为通过公司章程实现了同股不同权并规定总裁拥有最后决策权，福特汽车也因同股不同权成功抵御外来收购，在濒临破产之际福特汽车被丰田汽车邀约收购，福特家族管理者以2%的股票份额对应40%的表决权驳回其他股东的同意被收购决议，最终通过抵押公司资产度过企业危机。

第三，双层股权结构有利于创设管理层高效治理的环境。要求每个股东都认真参与公司决策管理并不现实，而投票权的浪费有时是公司行动力低下的原因之一，所以集中投票权会大幅提升决策的效率。双层股权结构所做的就是使有能力且了解公司运营的控股股东拥有更大投票权进而提升管理效率。

第四，双层股权结构降低公司信息传递成本。因为在双层股权结构下控股股东即创始团队会与高层管理团队人员将高度重合，而高层对信息的掌握速度和掌握量远高于普通管理者，因此公司信息的流通速度加快会降低因信息传递速度产生的成本。

二、双层股权结构下非控股股东权益问题分析

我国资本市场投资者总体专业能力中等，投资专业程度不高，除去专业的机构投资者不满于“用脚投票”之外，其他中小投资者受专业和成本局限会产生一定程度的松懈。但这不是双层股权结构下控股股东侵占非控股股东利益的理由，在双层股权制度下非控股股东存在以下权益问题。

（一）监督失效损害知情权

双层股权结构下的董事会组建首先确定的是高级股票持有者，董事会剩余成员则由高级股票持有者投票产生，因此董事会本质上被高级股票持有者掌控。董事会与监事会共同对具有超额表决权的控股股东负责，使现行的高层内部监督力量独立董事和监事进一步被架空，使应有的内部监督力量失效，无法干预管理层的治理。此外，有学者认为双层股权结构下存在其他形式的监管机制比如自我监管和创始团队内部的互相监督，但特殊表决权的存在易使公众投资者失去应有的知情权从而使外部监督失效，而同等情况下外部监督效果远高于内部监督。因此，双层股权结构的存在易使内外部监督失效，损害公众投资者应有的知情权。

（二）畸高股价损害收益权

《科创板上市规则》中表示准予双层股权结构适用于创新能力突出且成长性较高的科技型企业，该科技型企业应稳定运行，判定稳定运行的主要量化指标是预计市值不低于100亿元或最近一年营业收入不低于5亿元且预计市值不低于50亿元。上述规则表明我国科创板预设的准许同股不同权的企业是发展潜力大、前景好、运行稳定的企业。而此规定为中小投资者提供了双层股权结构公司市值高的隐形提示，结合市场定价机制的不完全，使该类双层股权结构的公司出现股价过度高于应有价格、公司估值泡沫等现象。但双层股权结构公司的股票价格本质上等同或低于相似条件下的同股同权结构的公司。因此，当炒作热度下降，以双层股权结构名义博热度的公司市值必然回落至公允价值，对溢价预期较高但专业能力有限的中小股东受到经济损失的同时信心受挫，不利于资本市场长期稳定性的搭建。同时，因超额表决权股票赋予持有者表决权高于现金流权，超额表决权股票持有者具有获取股票分红外其他利益的动机，此种利益驱动会导致公众投资者损失应有的收益。

（三）惩罚措施规定不明确损害赔偿追索权

科创板准则规定双层股权结构下控股股东不得滥用特别表决权，监督规则也明确上交所有权对公司行为进行监管和约束，但规则中并未详细注明滥用特别表决权的判断标准及惩罚措施，也未对改正措施实施效果等后续追踪问题进行明确规定。企业运营中如何界定股东滥用特别表决权、滥用后如何改正以及改正后持续观察期等规定也尚不明确。此类惩罚措施及改正措施的不完善会使非控股股东追索经济赔偿相对困难，也使滥用表决权的监督在实践中流于形式。

三、双层股权结构下非控股股东权益保障措施

（一）外部监管治理措施

1.更改信息披露要求及风险提示

外部监管的严格与否与所处资本市场的投资者博弈相关，美国的底线式监管模式与美国自身资本市场中机构投资者占比大、投资者博弈经验丰富、强制信息披露机制及有效的集团诉讼制度相匹配。鉴于我国的资本市场散户多、投资者年轻化及非专业化的特征，我国双层股权结构公司外部监管应采用强监管理念。某公司股价出现畸高现象很大程度上归因于信息不对称，以双层股权为结构的公司更是如此。因此为保护非控股股东利益，外部监管环节中对信息披露方面的管理要更为严格。

就披露内容监管而言，需要披露的内容并不应与同股同权的公司披露相同内容。一方面，公司选择双层股权结构的出发点是持有超额表决权的股东能够带给公司非量化的人力资源及超额收益，因此在外部监管方面可以要求拟拥有一股多投票权的股东提供资料证明其特殊价值。另一方面，采用双层股权结构的公司应当披露每个重大交易中的利益冲突，如控股股东与其他投资者、控股股东与公司自身之间的利益矛盾点，以确保决策的公正。此类措施一定程度上可以约束拥有特殊投票權的控股股东在面对既对公司有商业利益又对其本人有商业利益时的决策。同时，交易所要谨慎粉饰成科技型企业的传统企业借此牟取双层股权结构的上市问题。因此，强制披露多维度信息可以更大程度上提示中小投资者公司内部管理和未来发展方向，使投资者了解更多公司信息进而理智决策，防止股价泡沫破灭后的损失。

2.完善非控股股东诉讼司法救济

基于我国目前对非控股股东利益损害后续的救济措施欠缺和双层股权结构的特殊性，保护非控股股东合法权益的事后司法救济程序必须提上日程。目前证监会批准设立的中小投资者服务中心通过集体诉讼唤醒许多公众投资者维权意识，但受到硬件及人力资源配备限制，我国目前上市公司侵害公众投资者利益事件仍然较多，仅依靠公益性的中小投资者服务中心显然难以覆盖众多投资者权。此时民间律师团体便成为维护中小投资者权益的中坚力量，以臧小丽为代表的民间律师团队在上市公司虚假信息的集体诉讼案例中起到了重要作用。因此，民间律师团队可以通过网站征集中小股东维权需要进而提起集体诉讼，降低诉讼维权沟通成本的同时进一步补充中小投资者服务中心的集体诉讼。此外，很多中小股东放弃诉讼的原因在于诉讼费用，而控股股东承担诉讼费用的能力明显强于中小股东，因此，在诉讼费用承担规则的制定方面需要酌情给予中小股东便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司内部监督权

提升公司内部监督强度、保障信息滞后的中小股东权益必须设立以中小股东为代表的公司监督机构，并且因为独立董事对于双层股权结构的运行没有特别监督和审查的权利，因此新的治理章程必须赋予监事会和独立董事限制双层股权结构公司中的控股股东和高级管理人员的权利。监事会和独立董事的监督权限最低要覆盖控股股东的管理行为，而针对控股股东的监督还应考虑到其特殊交易尤其是关联交易的行为。对于监事会和独立董事的监督机制建立可以参考港交所企业管制委员会相关准则，强制性要求双层股权结构的公司建立独立且职能全面的机构来监督控股股东。

2.设置业绩型日落条款

目前《科创板上市规则》对触发日落条款的特定事件或股权比例已有相关规定，但是这种触发式日落条款无法控制控股股东在位时期的控制权滥用问题和控股股东失信处理问题，虽然一定程度上可以捆绑控股股东和上市公司的利益，但是却忽视了表决权垄断容易损害非控股股东利益的问题。针对非控股股东权益问题，企业可以设定业绩型日落条款，通过设定一定标准的公司业绩目标，当创始团队在合理的弹性期间内无法完成时公司便主动转为一股一权的普通制公司。通过规定业绩可以督促创始团队长远经营，同时设置弹性期间降低为达成业绩而出现的财务造假可能性。此种日落条款更符合双重股权结构设立的初衷——让创始团队掌握主导权实现公司长远发展，同时又巩固非控股股东合理权益。

3.增设剥夺特别表决权条款

因为控股股东相对于非控股股东拥有“绝对权力”，那么对控股股东的权利限制也应该相应平衡。通过增设剥夺损害公司利益股东特别表决权的条款使控股股东的权利受到约束，控股股东为避免触发该条款失去特别表决权会收敛滥权行为，激励其勤勉尽职。同时可以保证公司高管可以实现一个良性更换机制，不必陷入“铁饭碗”的怪圈，从而减轻代理问题。

四、结论与展望

虽然我国目前对于双层股权结构的实践仍在探索阶段，双层股权结构也因投票权和现金流权分离产生一系列损害非控股股东利益的可能性，但双层股权结构对于科技型企业确有助益，如果能够通过外部监管和内部条款共同约束、趋利避害实现双层股权结构最优化，就能实现矫正其内生缺陷并发挥特有优势，达到为企业更好的服务的最终目的。

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