哪些困境反转更具确定性？

刘晨明

困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如旅游出行以及地产产业链上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性;另一类是不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如缺芯得到缓解的汽车、新一轮猪周期带动下的猪肉、PPI-CPI剪刀差收敛利好的必选消费。

外部政策导致的反转

一是地产产业链：机会主要取决于信用周期的扩张力度。

白电、地产、家具的超额收益与地产销售相关，2022年的机会取决于信用周期的扩张力度。从历史数据和逻辑关系来看，信用周期决定了地产销售，地产销售又对白电产生影响。2018年、2021年，两次白电板块的大熊市，都来自于信用收缩以及对应的地产销售同比大幅回落。展望2022年，白电板块的机会主要取决于信用周期的扩张力度。地产、家具的超额收益与白电相似，均主要取决于信用周期的扩张力度。

工程机械、水泥、玻璃的超额收益与施工增速相关，2022年机会也主要取决于信用周期的扩张力度。地产过往的开发流程通常是新开工→施工→销售（达到预售标准）→（停工）→继续施工→竣工交房（合同上最迟交房期限之前）。新开工面积对施工增速的可持续性有重要影响，新开工往往取决于销售去化情况及购置土地面积;而当前对地产信用收紧下，房企资金链紧张，土拍市场利润率低，房企拿地意愿仍然较弱。因此，信用周期也决定了地产新开工，新开工又影响施工可持续性，而施工增速影响到工程机械、水泥、玻璃的超额收益。

二是旅游出行：机会主要取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。

过去两年，旅游出行板块深受疫情影响。客座率作为航空公司的核心指标，从历史数据和逻辑关系来看，民航客座率的变化与航空运输的超额收益相关性较大。疫情限制民众出行，极大拉低了客座率，与之相对应的是航空运输超额收益的快速回落。而前期低基数导致的客座率变化回升，对超额收益的影响较小。与之相似的是休闲服务（尤其是景点）的超额收益与旅客周转量相关性较大。

展望未来，随着全球疫情减弱、新冠口服药上市的预期、逐步开放国门的预期，旅游出行板块可能会带来超额收益，但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度，可以跟踪客座率、旅客周转量等指标。

图1：猪周期大概每4年一个大的周期底

资料来源：wind，天风证券研究所

图2：PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利润逐步向中下游转移，必选食品取得超额收益的概率较大

自身景气能够困境反转的行业

自身景气能够困境反转的行业，可以从量、价两个角度来分析各行业的关键因子，汽车及零部件的超额收益与量相关性大;猪的超额收益与猪价相关，成本端反而较小，具体表现在与猪价的相关性远大于猪粮比的相关性;必选消费与价的相关性更大，同时受到成本端（降本）和价格端（涨价）的影响，主要因为PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性。

汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车主动补库存+进入新能源车产业链，Beta、Alpha收益有望形成共振。从历史数据和逻辑关系来看，汽车零部件的超额收益与乘用车的库存增速的相关性较强，当前库存处于历史低位，未来缺芯缓解，带动汽车主动补库存，汽车零部件有望获得Beta收益。而随着新能源车销量的快速增长，越来越多传统汽车零部件厂商有望进入新能源车产业链，稳定获得Alpha收益。

畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强，4年一个大周期，生猪价格2022年有望见底，且板块启动往往早于猪价的启动，2022年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。从历史数据来看，猪周期大概每四年一个大的周期底部，历史规律推断，2022年生豬价格有望见底;畜禽养殖板块（主要是猪）的超额收益与生猪价格相关性较强，而猪粮比相关性远低于生猪价格，成本端对超额收益的影响远小于需求端;历史复盘来看，每次板块启动都往往早于猪价的启动。2022年新一轮猪周期有望带动板块困境反转，当前或是较好的布局时间点。

必选食品：PPI-CPI剪刀差收窄，毛利率修复，取得超额收益的概率较大。PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。背后的逻辑在于毛利率的修复，PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性，价格也能够企稳。

以必选食品的几个细分行业：乳制品、啤酒、调味品、肉制品为例，PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利润逐步向中下游转移，在大部分时候毛利率都能够得到或多或少的修复。但毛利率和PPI-CPI剪刀差不是完全相关的，因为毛利率一是受到所处行业在产业链中地位的影响，弱势行业容易被转嫁成本，二是行业的竞争格局的影响，因此两者不是完全相关，举例来看，乳制品近些年价格战，即便投资、收购上游牧场，PPI-CPI剪刀差不断收窄，仍然无法阻挡行业毛利率的整体下滑。

锁定高景气+自身能够困境反转的行业

因此，在当前的配置上仍需继续寻找结构性机会，推荐两个方面（锁定高景气+自身能够困境反转的行业），关注需要外部政策刺激才能够困境反转的行业（旅游出行、地产链条等）：

第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。

从自上而下的宏观环境来看，未来两至三个季度经济将处于衰退的窗口期，总需求包括投资和消费需求可能都较一般。这种情况下，应尽可能寻找逆周期属性最强的板块，即基本面和盈利不受总量经济回落冲击的板块。这其中，计划经济相关的板块大概率能够具备这样的属性，即toG业务的板块（这里的G指的是中央政府，地方政府面临财政问题）。因此，在硬科技赛道中，我们更加关注具备类似属性的：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。

第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。

首先，汽车零部件的超额收益与乘用车库存增速的相关性较强，随着未来缺芯缓解，汽车补库存+进入新能源车产业链，Beta、Alpha收益有望形成共振。

其次，畜禽养殖的超额收益与生猪价格相关性较强，4年一个大周期，生猪价格2022年有望见底，且板块启动往往早于猪价的启动，2022年新一轮猪周期有望带动板块困境反转。

最后，2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重点看好必选食品，例如乳制品、啤酒、调味品、肉制品等。PPI-CPI剪刀差收窄，意味着中上游利润逐步向中下游转移，复盘发现，必选食品取得超额收益的概率较大。背后的逻辑在于毛利率的修复，PPI收缩往往是衰退期，成本下降时需求同步回落，但是必选消费的需求具备韧性，价格也能够企稳。

第三，关注外部政策刺激才能够“困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。

关注可选消费中，旅游出行板块和家电的困境反转，家电的超额收益取决于信用周期回升的幅度。过去两年，旅游出行板块深受疫情影响，展望来看，随着全球疫情减弱、新冠口服药物上市的预期、逐步开放国门的预期，旅游出行板块可能会带来超额收益，但最终主要还是取决于后续疫情的发展和政策层面放开出行的力度。