海底捞关店募资自救：天灾还是人祸？

杨现华

前脚关闭300家左右门店，后脚募资约20亿元用于还债等用途，股价最高跌去近80%……海底捞（6862.HK）为盲目扩张付出了代价。不过，实控人张勇夫妇及联合创始人施永宏夫妇早已套现超80亿港元。开店狂潮中，为海底捞做装修的关联方也连得大单，张勇弟弟张硕轶控制的装修公司无疑成为海底捞开店狂潮中的获益方之一。

资本裹挟也好，管理层个人意志推动也罢，上市后的海底捞在开店上蒙眼狂奔。实际上，早在2019年，海底捞一二线城市同店收入已经开始下降，公司整体同店销售增速也已经几近停止。

靠着三线及以下城市门店数量的大幅度扩张，海底捞营收在增长，但三线及以下城市门店的毛利率又是最低的，上市后海底捞毛利率一路下滑。疫情影响下翻台率下降也属正常，海底捞人均消费也开始下滑了，量价齐跌海底捞何去何从呢？对于这些疑问，截至发稿，海底捞未回应《证券市场周刊》的采访。

扩张前疲态尽显

海底捞宣布在2021年12月31日前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店，其中部分门店将暂时休整、择机重开，休整期最长不超过两年。

截至2021年上半年，海底捞在全球拥有1597家门店，其中1491家位于国内，关掉约300家门店意味着海底捞将停止约两成的门店经营。上市后的2018-2020年，海底捞三年时间才关掉了27家门店，上市前三年更是只有5家门店关闭。一口气关闭300家左右门店，海底捞可以说是壮士断腕。

海底捞还表示，若公司门店的平均翻台率低于4次/天，原则上不会规模化开设新的海底捞门店。2021年上半年海底捞的整体翻台率只有3次/天，这意味着短期内公司的规模化扩张将按下暂停键。

上市前的2017年年末，海底捞的门店数量为273家，当年新增98家远超前两年30余家的开店速度;2018年上半年新开71家，门店数量341家。与上市后相比，这只是小巫见大巫。

海底捞2018年9月在港交所上市，募资净额72.99亿港元，计划将约60%募资投入扩张，2019年公司就将用于扩张的募资额使用殆尽。

在上市的刺激下，海底捞开店按下了加速键。2018-2020年，公司分别新开门店200家、308家和544家，2021年上半年继续净增加了299家，门店数量从466家增长至如今的1597家，三年半增长超过2.4倍。

不难发现，在2020年疫情爆发后海底捞的扩张反而是加速推进，全年开店数量创下新高。在IPO募资损耗殆尽情况下，海底捞借款猛增。2019年年末，公司短期借款不过1亿元出头，2020年年末达到37.21亿元。

这还不是全部，2021年年初，海底捞还发行了6亿美元的美元债，用于一般企业用途。上市前海底捞并没有太多有息负债，截至2021年上半年，公司有息负债已经轻松超过75亿元，有多少用于扩张门店却落得关闭的结果呢？

从海底捞的现金流量表可以窥见公司这几年到底花了多少真金白银用于扩张。2018-2020年，公司购买物业、厂房及设备的支出分别为25.12亿元、48.81亿元和60.7亿元，2021年上半年为32.02亿元，上市前三年仅有20.72亿元，不过2020年的三成出头。

如果海底捞凭借强大的内生增长和适当的借款增长来推动扩张，那或许是适当的，但从海底捞不断增长的有息负债来看，公司是举债扩张。2018年年末，海底捞的资产负债率是历史低点的27.75%，2021年上半年增加到67.34%，再度逼近历史高位。

海底捞的举债扩张还直接体现在利息支出上。2018年，海底捞的财务成本即利息支出只有3123万元，这一年公司实现营收193.67亿元，净利润18.82亿元。利息费用对公司来说基本没有影响。

2019-2020年，海底捞财务成本分别为2.37亿元和4.46亿元，同期海底捞净利润为26.2亿元和3.68亿元。在利息支出不断增长的同时，公司净利润断崖式下跌。

2021年上半年，海底捞财务成本为3.04亿元，净利润已经只有1.16亿元了。疫情期间的开店豪赌没能换来市场份额和利润的双增长，而是相反。

上市前门店扩张稳步推进，上市后新开门店按下加急按钮，海底捞门店扩张两副面孔导致了目前大规模关店的结果。疫情或许导致了海底捞关店潮的提前到来，面对疫情管理层的一意孤行、错误判断更加剧了如今的局面。规模的急剧膨胀，即便是最优秀的管理人，恐怕也无法駕驭这样的疯狂扩张。

企业不扩张就无法为资本市场带来更大的期许。由于疫情扰动，2020年以来海底捞的收入和利润都受到了明显的影响，其实早在没有疫情影响的2019年，海底捞就已经显现出增长疲态了，规模扩张掩盖了这个景象。

2019年，海底捞一二线城市的同店收入已经开始负增长。根据年报，2019年海底捞同店数量达到233家，其中一二线城市159家，占比接近70%。一线城市同店销售27.84亿元，同比下降0.2%;二线城市同店销售57.79亿元，同比下降1.9%。依靠着三线及以下城市同店收入的增长，海底捞同店收入勉强维持了全年1.6%的增长。

上市前海底捞同店销售涨幅超过14%，一二三线城市涨幅都超过了两位数。2018年涨幅迅速下降至6.2%，2019年智能勉强保住增长的局面，疫情或许只是加速了同店收入下降的到来。

不只是收入下降，同店翻台率也在走低。2019年，海底捞同店翻台率与2018年持平，都为5.2次/天。一、二线城市分别为5.1次/天和5.3次/天，均下降0.1次/天;只是依靠着三线及以下城市和境外市场，海底捞同店的翻台率才能够得以维持同一水平。

门店数量扩张带来的收入增长是“量”的堆积，是外延式发展;同店收入的稳定提高是公司“质”的进步，属于内生式增长。上市后同店销售的增幅跳水明显，从这一点上看，海底捞无疑是选择了一个最佳时点完成上市。

一二线城市同店销售收入增速开始停滞，海底捞扩张的重点选择在了三线及以下城市上。三线及以下城市收入占比已经从上市时的约20%提高至35%以上，但这一区域的毛利率也是更低的。

低毛利扩张

如前所述，海底捞的门店扩张是从上市的2018年开始的。2018-2020年以及2021年上半年，海底捞期末在国内的门店数量为430家、716家、1205家以及1491家，其中三线及以下城市门店数量为117家、194家、451家以及611家，占比从不到30%提升至40%以上。

随着门店数量的增长，海底捞来自三线及以下城市的收入占比自然水涨船高。2018年，海底捞来自三线及以下城市的收入为33.79亿元，占比为首次达到两成的20.4%;2020年三线及以下城市收入为81.43亿元，占比29.5%;2021年上半年收入为69.3亿元，占比进一步提高到35.5%。

三线及以下城市收入占比提升，一二线城市的收入占比自然下降。以一线城市为例，2018年海底捞门店数量106家，收入为40.36亿元，门店数量略低于三线及以下城市，收入显著高于后者。

2020年，海底捞一线城市门店数量为255家，远不及三线及以下城市的451家，59.31亿元的收入也远逊后者的81.43亿元。2021年上半年，两者之间的差距进一步拉大，一线城市收入只有37.06亿元，三线及以下城市收入69.3亿元。

除了一线城市，二线城市的收入占比也在下降。2019年，海底捞一二线城市的同店收入已经开始下降，翻台率同样下滑。因此，海底捞在门店区域选择上重点是在三线及以下城市，通过增加新店数量来推动收入增长。

疫情期间的加速扩张可以看作海底捞的一场豪赌。根据公司此次关店公告，门店的平均翻台率低于4次/天，公司基本不会大规模扩张。以此为标准，2019年海底捞新开餐厅的翻台率为4.1次/天，基本满足了公司继续大规模开店的最低要求。疫情影响的2020年，海底捞新开餐厅翻台率为2.8次/天，远不及4次/天的最低要求。

分拆来看，2020年上半年，海底捞新开餐厅的翻台率为2.4次/天，全年2.8次/天。在疫情影响逐渐转淡后，海底捞下半年的翻台率有所好转，但也远不及4次/天的大规模开店标准。2021年上半年，公司新开餐厅翻台率进一步下降至2.3次/天，已经不如疫情影响严重的2020年上半年。面对疫情的持续影响，海底捞的豪赌并没有收到最初的效果。

而且，海底捞重点扩张的三线市场是公司毛利率较低的区域。2018-2019年海底捞餐厅层面经营毛利率分别为21.2%和18.6%，已经跌至历史谷底。由于疫情原因导致海底捞2020年和2021年上半年经营不佳，公司并未披露具体毛利率。

上市后海底捞也没有披露各级市场的分类毛利率。根据招股书，2015-2017年，海底捞三线及以下城市餐厅层面的经营毛利率分别为14.2%、20.9%和20.1%，2018年上半年为19.6%。无论是上升还是下降，都不及一二线城市的毛利率水平。

客单价较低是三线及以下城市毛利率较低的原因之一。2018-2020年，海底捞三线及以下城市人均消费分别为92.1元、94.9元和100.2元，涨幅为8.79%。人均消费在2020年首次突破百元后，2021年上半年又下降至99元。

一线城市人均消费从2018年的106.1元增长至2020年的116.2元，涨幅为9.52%。二线城市则从94.8元增长至105.7元，涨幅为11.5%。无论是增加的绝对值还是涨幅比例，一二线城市人均消费都要好于三线及以下城市。

随着疫情影响的深入，海底捞不仅要面对关店的现实，也要面对人均消费下降的局面。关于海底捞涨价的新闻不绝于耳，公司整体人均消费也确实在增加。2018-2020年，海底捞人均消费分别为101.1元、105.2元和110.1元，增长8.9%。

2021年上半年，公司涨价效应退潮了，当期的人均消费为107.3元，同比下降近5%，这也是人均消费首次下降。

实际上从2020年下半年海底捞的人均消费就有所下降了。2020年上半年，公司人均消费为112.8元，全年为110.1元，这意味着公司下半年的人均消费是要低于全年水平，而2018年和2019年正好相反。

新开门店增长带来的客流可以看作海底捞的消费量，人均消费则是公司的客单价。停止规模化开店意味着新增客流更多依靠现有门店，一二线城市同店收入下降或许说明客流增长并不顺利，公司人均消费下降直接说明客单价下跌。量价齐跌会给一家公司带来什么样的坏影响呢？

上市后，伴随着开店增长带来的收入增加，海底捞尽享资本红利，公司市值一度逼近5000亿港元。即使公司股价一度跌去近80%，市值依然超过千亿港元。在一片期许中，海底捞实控人张勇夫妇及其联合创始人施永宏夫妇早已套现数十亿港元，哪管二级市场洪水滔天。

创始人套现不手软

即便股价下跌近80%，海底捞的市值还是轻松保持在千亿港元以上，动态市盈率超过60倍，估值在同行中遥遥领先。

就在宣布大规模关店后，海底捞宣布先旧后新配售募资23.49亿港元。海底捞表示此次募资净额的30%用于提升供应链管理和产品开发能力，30%用于还银行贷款融资，剩余40%则用于运营资金及一般企业用途。

此次融资卖方股东SP NP Ltd由海底捞实控人张勇的妻子舒萍持有。其将以20.43港元/股向代理方出售1.15亿股，然后再以相同的价格认购相同的股份。通过先旧后新，张勇夫妇并未减少手中股份，因此此次融资中大股东并未套现。

不过在上次融資中，张勇夫妇等人已经开始减持了。2020年5月，海底捞完成了上市后的首次再融资，公司以33.2港元/股配售4700万股募资15.6亿港元。此次配售减持方其中之一就是张勇妻子控制的SP NP Ltd，另一家LHY NP Ltd则是由海底捞联合创始人施永宏、李海燕夫妇所有，两名股东各自套现7.8亿元。

这并不算多，2021年年初，海底捞联合创始人施永宏以62.88港元/股减持7500万股，轻松套现47.16亿港元。就在此次大幅套现半年多之后，也就是公司发布半年报的同一天，海底捞公告，施永宏从公司董事会中退出了。

实控人可以通过减持股票套现，其他关联人亦可以通过其他方式套现。北京蜀韵东方装饰工程有限公司（下称“蜀韵东方”）就是海底捞本轮急剧扩张的主要受益人之一。2019年之前蜀韵东方由自然人张硕轶全资持有，2019年5月王东煜持股20%。

根据海底捞的公告，张硕轶是公司实控人张勇的弟弟，王东煜是张硕轶的妻子，蜀韵东方这家夫妻店是海底捞的关联人，主要负责海底捞门店的装修和翻新等业务，2018年和2019年，蜀韵东方是海底捞的第三大供应商，2020年跃升为第一大供应商，占比达到17.2%。

海底捞每一年从蜀韵东方采购了多少装修等服务呢？可以从年报中披露的服务协议略见一二。2018-2020年，海底捞根据总装修工程管理服务协议而产生的交易金额为7.38亿元、1.24亿元和4387万元，合计9.06亿元。

这只是一小部分。除了上述协议外，2019-2020年，海底捞根据总装修工程总承包服务协议产生的交易额为5.27亿元和32.95亿元，合计为38.23亿元。两者相加，海底捞和蜀韵东方的交易额为47.29亿元。巨额采购现金无疑都流入了蜀韵东方的账户上，张硕轶、王东煜夫妇是账面上唯一的获利者。