系统性金融风险研究综述

陆静

摘   要：2008年全球金融危机的爆发使得系统风险成为金融市场、学术界及监管机构共同关注的焦点。由于其系统性特点，其发生会威胁整个金融系统的稳定运行，妨碍其正常功能，从而给市场主体和整个社会带来巨大损害。为了制定更准确的系统性风险防范机制和政策措施，全面梳理和研究其定义、预警指标及度量方法等十分必要。近年来，我国的系统性风险暴露已有体现。2008年，在全球金融危机的大背景下，中国股市跌幅全球第一;而在2015年，紧随上半年中国股市暴涨及千股涨停而来的是6—8月的股灾式暴跌及千股跌停，整个金融系统的稳定与良好运行受到威胁。同时，房地产价格风险和汇率风险的存在使得未来仍有可能发生系统性风险。在此形势下，通过梳理已有系统性风险的研究来完善我国的金融业监管体系就显得尤为重要。

关键词：金融危机;系统性风险;金融监管

中图分类号：F832.5     文献标志码：A     文章编号：1673-291X（2021）29-0114-03

一、概念辨析

系统性风险与系统重要性（机构、市场和工具）是相互关联且极易混淆的两个概念。系统性风险是指可能导致金融体系部分或全部受到损害使得大范围的金融服务中断，并给实体经济造成严重损害的风险（FSB/IMF/BIS，2011）。系统重要性机构（Systemically Important Financial Institutions，即SIFIs）是以业务或资产规模（Size）、相互关联性（Interconnectedness）、不可替代性（Lack of Substitutability）及全球活动（Global Activities）作为准则识别出的重要的机构，它们通常大而不倒 （Too Big To Fail）或者太相互关联而不倒（Too Connected To Fail）。由于其重要性，这些机构显然是引发系统性风险的重要潜在导因，但非唯一原因，系统运行目标和运行规则的设计同样重要。

二、各系统性风险测量方法

（一）定义

关于系统性风险尚没有一个完全统一的定义。2008年全球金融危机爆发后，学者对系统性风险有了更明确和新颖的定义：系统性风险是指金融体系部分或全部受到损害导致大范围的金融服务中断，并给实体经济造成严重损害的风险（FSB/IMF/BIS，2011）。Hart & Zingales（2009）认为，系统性风险是因一家机构倒闭而引发系统内其他机构倒闭并对整个实体经济产生不良影响的风险。

这些不同定义中的相同点为，第一，更关注“系统”即金融体系，而非单个金融机构;第二，风险均存在负面溢出效应，即对实体经济造成不良影响。然而，不同定义中风险来源有所不同。有的风险来源于系统外部的冲击，会对金融体系的全部或部分同时造成影响;有的风险来源于系统内某一机构的破产，并通过机构间的相互关系进行传染和蔓延。

基于前人观点，本文讨论的系统性风险为由外部共同冲击（common shock）或內部传染效应（contagion process）引起，导致整个金融体系的不稳定性加剧，部分或完全丧失功能，甚至对实体经济造成严重危害的不确定性。此风险在时间维度上具有连续性，在截面维度上具有传染性。从定义可知，整个系统面临的外部冲击和系统内机构间的相互关联性是系统性风险度量的主要关注点。

（二）早期预警指标和金融压力指数

早期预警指标和金融压力指数是两种传统的早期预警手段。传统金融危机早期预警研究的目的是：通过对历次金融危机的研究，找出金融危机爆发的共性条件，构建金融危机预警指标体系，以期对金融危机进行早期预警，防范金融危机的发生。目前最基础、最受重视且应用最为广泛的传统金融危机早期预警理论是Kaminsky、Lizondo 和 Reinhart（1998） 提出的KLR信号法。该方法的核心思想是：选择一系列的指标，据它们的历史数据来确定其阈值，当某个指标突破阈值，则意味着指标发送一个危机信号。

金融压力指数是指由一系列反映金融体系各个子系统压力状况的指标合成的综合性指数。Illing&Liu（2003）根据加拿大银行部门、外汇市场、债券市场和股票市场等数据，选取有代表性的9个指标变量构建加拿大综合金融压力指数。此方法为很少或没有发生过银行危机的国家建立金融系统性风险预警指标体系提供了新的思路，具有普遍的适用性。

相对于传统金融危机早期预警模型，金融压力指数方法能较为直观地反映一国或某地区金融系统性风险或危机程度的大小。该指数数值越大，表示金融系统性风险越大;反之，则金融系统性风险越小。指数方法的优势在于其简明，缺陷在于信息时滞性，可得数据较少且多为事后指标或同步指标，同时指标体系较为简单，局限于微观审慎角度，很难得到某一金融机构对于系统风险的边际贡献度。

（三）基于概率分布的度量

Segoviano&Goodhart（2009）基于银行系统的多元密度函数（Banking System Multivariate Density，简称BSMD），提出了几种测量系统性风险的方法。定义银行系统为一些银行的组合，先推导出它的多维密度函数，再基于多维密度函数估计系统性风险的测量指标，包括联合违约/压力概率（Joint Probability of Distress，简称JPoD）、银行业稳定性指数（Banking Stability Index，简称BSI）、困境依赖矩阵（Distress Dependence Matrix，简称DDM） 及连锁反应概率。

使用最为广泛的概率分布度量方法为Adrian&Brunnermeier（2008）提出的条件在险价值法（Conditional Value-at-risk，简称CoVaR）。该方法通过测度某一机构陷入困境时整个系统的CoVaR与未陷入困境时的整个金融系统的VaR之差，衡量该机构对金融系统的风险贡献度及其在时间维度上的变化状况。