社会责任信息披露、CEO职业关注与股价崩盘风险

李治富

一、引言

通过搜索最近几年我国A股市场的走势可以看出，我国A股市场近几年经历了过山车式的起伏，尤其是在2015年，突然的猛烈上涨以及激情退却后的暴跌，这对于我国资本市场以及公司的发展都是具有不良影响的。纵观目前我国A股市场，涨跌幅度过大的问题一直困扰着我国A股市场，这也对我国金融体系的健康发展造成了较为不利的影响，暴跌导致股价面临着崩盘的危机，同时投资者的财产将受到严重的影响，金融市场的稳定性也将会下降，对于我国实体经济的稳定运行造成一定的阻碍。

从近几年研究来看，研究重点主要围绕股价崩盘的三种因素展开，集中在信息透明度、代理成本以及资本市场参与者的多种观念。其中，上市公司财务信息透明度与股价是否面临着崩盘的风险受到了越来越多专家和学者的关注，多数学者认为信息透明度的提升有利于帮助投资者树立对股市的信心，从而减少股价面临崩盘的危险，而公司其他方面信息披露与股价崩盘风险之间的联系却没有得到更多人的注意（陶春华等，2015）。从本质上来看，企业非财务信息与财务信息披露有着相似的性质，能够减少信息不对称问题，控制资本成本，强化信息运用的效率，然而其与财务信息披露也有一定的差异，非财务信息披露的自愿性、选择性与缺乏标准化体系的特点，是其与财务信息披露存在着的本质差异（王艳艳等，2014）。从微观企业的运营决策来看，企业社会责任信息披露是否能够对股市造成影响，影响程度如何评价也成为了当前需要探讨的主要问题。尤其是在当下，我国上市公司披露制度没有得到全面完善，监督管理机制存在着缺位的情况，再加上我国市场经济体制的转型发展，导致企业社会责任信息披露可能触动到多方面的利益，不仅包含公司股东的既得利益，还包含管理层机会主义的利益。而CEO关注点的转变也将对企业多种内部与外部决策行为产生决定性的影响，这也可能导致企业股价出现崩盘的危机。这些问题的研究对当前上市公司非财务信息披露的标准化建设有着至关重要的影响。因此，本文从2010-2020年A股公布的社会责任报告出发，以这些报告对应的上市公司为研究对象，以前人提出的理论和研究结论为基础，对社会责任信息披露、CEO职业关注对股价崩盘风险造成的影响进行深入的探究，以期对我国资本市场的发展起到一定的启示作用。

二、文献综述与假设提出

（一）社会责任信息披露与股价崩盘风险

社会责任信息披露关系到公司多种利益相关者，主要包括有消费者结构、产品质量、企业多种信息和环境效应评估。其本质在于为利益相关者提供企业财务信息之外的多种内容，让更多人对企业的文化、内涵和发展愿景有着直观的了解，能够起到树立良好企业形象的目的。在这种信息不断传递下，能够让更多的投资者接收相关信息，将为企业声誉资本的积累提供更加坚实的基础。社会责任信息披露与企业利益相关者有着多元化的关系，能够向外界释放更多企业相关的信息，对外部了解企业、明确企业发展形式、维护企业形象和名誉有着重要的作用， 同时也将对投资者的投资决策起到必要的引导作用（宋献中等，2017）。

而信息的传递能够让有利的信息和对公司负面的信息区分开来，为应对多重风险提供必要的保障，可以说透明度较高的信息能够更加有效地减少企业股价下降的几率。而作为企业在履行社会责任的过程之中，能够确保利益相关者保持对企业的高度关注，为公司树立良好的品牌形象，对外输出企业的文化观念和价值观念，让更多人对企业产生信任。有些企业在披露之中会提供更加多元化的信息，而企业的财务绩效和价值评估也将得到更加积极的影响，降低企业筹资的难度，控制公司的加权资本成本，从而使企业的多种业务更加有效开展，让外界投资者认识到企业未来发展的方向，提升投资者预测市场发展的准确性，进而提升公司的总体价值，也就是说，提供更加多元化的公司信息能够有效控制股价崩盘问题。

除此之外，公司内部管理人员对公司未来盈利能力、现金流量使用情况、投资机会、社会声誉有着更加直观的认识，管理人员可以对这些信息加以引导，让更多的外部投资者认识到企业的价值，从而为企业吸引更多更好的发展机会。资源型的信息披露更多是体现公司在主营业务领域的核心竞争力及可持续发展能力，让投资者了解到公司的业绩情况、内在价值和综合实力，从而让投资者认清企业的竞争水平，做出更加科学的投资决策。公司管理层通常倾向于自愿性信息披露模式，披露有利信息而规避负面信息，这也将提升公司抵抗市场风险的能力，从而有效规避公司股价崩盘的风险。

最近几年，企业社会责任的经济后果受到了学术界的普遍关注，Orlitzky（2008)研究指出，企业勇于承担自身社会责任并做好相应信息的披露，能够起到减少融资成本的目的，同时也将对消费者的黏度，企业绩效水平的提升和社会财富的积累起到更加积极的作用。权小峰等(2015)则认为很多管理人员将企业的社会责任行为作为获取权益的工具，这也导致上市公司的股价容易出现崩盘的风险。然而，Kim et al．(2014)研究提出，公司的社会责任行为会提升财务报告的透明度，更加有效的控制股票崩盘的危机，企业在承担社会责任之后，其信息披露透明度也将不断提升，其在履行自身社会责任时也将体现出管理人员的伦理意识和社会责任意识。权小锋等（2016）则从社会责任信息披露的信息效应角度出发，探究了企业发展与信息披露之间的关系，提出良好的社会责任信息披露机制能够呈现出企业的文化内涵和道德体系，管理者也不会隐瞒负面信息，公司治理结构也将更加合理和优化。企业社会责任报告包含多种非财务信息内容，可以有效缓解信息不对称的问题，减少代理交易成本，降低内幕交易问题的产生几率，但盈余操作、税收转移对于公司信息披露会造成一定的不良影响。以投资者的视角来看，社会责任信息披露包含企业的多种非财务信息，投资者则可以以此为切入点，分析企业发展的潜力和当前发展的水平。因此企业在履行社会责任的过程之中，往往需要其将一部分资金投入到非盈利业务中，体现了企业的现金流量管理水平较高，总体盈利能力较高，这可以表明社会责任信息披露能够向社会传递企业的正面信息，提升投资者的信任度，提升企业股票对投资者的吸引力和青睐。另一方面，这也有助于管理层制定科学合理的投资决策，提升企业经营信息的真实性和有效性，防止股票价格出现虚高的问题。

基于此，本文提出第一个假设：

假设1：社会责任信息披露与股价崩盘风险呈负相关关系。

（二）社会责任信息披露、CEO职业关注与股价崩盘风险

从委托代理理论的角度来看，年轻的CEO往往追逐更高的业绩和声誉，导致其更看重企业的短期利益，从而实施较为激进的管理方式，公司发展会面临着更高的风险。而职业关注将让CEO引入更加保守的管理机制。Holmstrom(1999)研究认为，业绩是委托代理理论之下衡量CEO能力的关键性指标，可以说，对职业关注会让CEO在面临业绩下降时更加焦虑，从而通过决策制定来规避业绩损失，这也是其偏好于保守策略的主要原因。饶育蕾等（2012）则从职业生涯关注理论的角度出发，探究了CEO制定决策时可能会考虑到哪些问题。他们认为，如果股权激励较低且现金薪酬受到限制，那么上市公司则会将职业生涯关注的激励机制放在首要地位上，逐渐形成核心的隐性激励策略。

盛明泉等（2018）则从声誉激励的角度对相关问题进行了深入的分析，提出了声誉激励对于年轻的、经验欠缺的CEO较为重要，他们会通过在工作岗位上的不断付出获取预期的声誉，赢得更好的发展机遇，而大部分年轻且经验欠缺的CEO本身也缺乏对应的外部声誉，他们不会显露出自己对于权益的渴望，同时会收敛自身机会主义行为，更加有效地解决公司中存在的代理问题，从而对企业的多种风险加以控制。然而由于年轻且经验欠缺的CEO更需要良好的名声来稳固自身在公司中的地位，这也导致他们将更多的关注点放在了短期收益较高的项目上，导致短视性投资的行为。而饶育蕾等（2012）则认为，这种行为会导致企业多种风险的不断提升，而在CEO不断积累良好的声誉之后，他们对职业生涯关注会逐渐降低，并在财务决策之中更倾向于保守的管理机制。盛明泉等（2018）也从政治晋升激励的角度出发，认为对自己的职业生涯有着较高预期的管理人员会因为激烈的晋升竞争而对其机会主义加以收敛，控制公司的代理成本，而其对职业生涯关注下降之后，CEO更愿意花费时间和精力去追逐个人利益，最终导致代理问题的产生，企业风险和隐患也将会出现。而年轻且经验不足的CEO更愿意花费更多的时间和精力到稳固自身地位之上，他们愿意通过盈余管理来积累自身的职业晋升资本。何威风等（2011）则指出，管理人员的年纪越小，越容易过度估量自己的能力，最终导致企业风险和问题的产生。

而企业社会责任则能够树立良好的企业形象，在企业众多决策之中，社会责任是企业风险控制的有效措施之一。首先在职业关注的情况下，很多CEO会引入高风险的管理机制来推动短期业绩的提升，导致企业对风险的控制减少。其次在CEO职业生涯的初始阶段，由于相关资料较少，可以观察到的绩效就成为了衡量其个人能力的主要指标，职业经理市场上对其个人能力的评估不够准确。在这种情况之下，出于后续职业发展的考量，年轻的管理者更愿意为市场提供更加直观的绩效指标，因此他们也将花费更多的时间和精力在提升公司短期财务效益上。而社会责任信息披露本身属于长期的投资行为，获取效益的周期较长，无法满足年轻管理者的实际需求，这也就导致年轻的管理者缺乏对社会责任信息披露的关注度，更愿意引入短期内能够获取高额回报的项目，提升了企业所面临的风险，最终体现在企业股价面临崩盘的风险。

基于此，本文提出如下假设：

假设2：CEO职业关注会加大股价崩盘的风险。

假设3：CEO职业关注负向调节社会责任信息披露与股价崩盘风险之间的关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究样本选取2010-2020年的A股上市公司，主要鉴于我国从2009年润灵环球才开始对社会责任相关数据进行规范统计并披露，且从该年开始上市公司密集披露社会责任报告，这为学术研究的数据资源提供了便捷与可靠渠道，保证了数据的真实可靠性。为了保证本研究的严谨性，对数据进行如下处理：(1) 剔除股票年度周收益数据少于26周的样本数据；(2)剔除ST、ST＊、PT以及金融保险业上市公司；(3)剔除所需研究数据不完整的样本。最终得到6850个样本观测值。本研究主要使用STATA.15和EXCEL.16实证分析软件。研究数据主要来源于CSMAR数据库，社会责任信息披露相关数据主要来源于润灵环球的社会责任报告评价指数。为了消除异常数据对研究结果的影响，本文对连续变量进行1%和99%水平的Winsorize缩尾处理。

（二）变量测量与模型构建

1.股价崩盘风险。在参考以往学者的相关研究基础之上，本文对股价崩盘风险主要采取两种方法来衡量，基于Chen（2001）的公司特定的每周市场回报估计的残差模型。本文估计扩大市场回归模型如下：

公式（1）中，rj,t是股票j第t周考虑现金红利再投资的收益率，rm,t是A股所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率，为了进一步消除股票非同步性交易产生的影响，本文加入了领先两期和滞后两期的市场价值指数回报率。

（1）本文以负收益偏态系数作为第一个衡量股价崩盘风险的指标，具体算法如下：

上述公式中Wj,t的计算公式为将模型（1）中的残差加1的和取对数值。N为在一年中周回报的周数，取值231。NCSKEW的值越大，表明企业股票的崩盘风险越大。

（2）本文以收益上下波动的比率（DUVAL）作为第二个衡量股价崩盘风险的指标。为计算该指标，需先对公司特定的每周股票回报进行分组，以年度回报均值作为标尺，低于均值的样本组归类为“down”组，高于均值的样本组归类为“up”组，并以两组数据为样本分别计算每周回报标准差，最终得到“down”组和“up”组的标准差，并求其比值，即本文的收益上下波动比率（DUVAL）。

nu和nd分别表示两组在当年度的数量，DUVAL的数值表示收益率分布倾向左偏的程度，该数值越大，则倾向左偏的程度越大，表明股票崩盘的风险越大。

2.社会责任信息披露。本文以是否披露社会责任信息作为解释变量，采用二元哑变量CSR来衡量该指标，若样本公司披露了社会责任信息，则取值为1，否则取值为0。

3.CEO职业关注。本文在饶育蕾等(2012)、Li等(2017）与韵江等(2020) 的研究基础之上，对职业关注变量以CEO年龄来衡量，为了使数据更为直观，对年龄数据进行了对数处理。进一步考虑到CEO年龄只能负向反应职业关注，因此本文对数据去负数作为变量CONCERN的最终衡量标准，CONCERN数值越大，代表CEO的职业关注水平越高。

4.控制变量。为避免其他因素对实证结果可能会产生影响，本文借鉴Kim等（2011）、潘越等（2011）的相关研究，将以下变量作为控制变量：LNSIZE为公司总资产的自然对数，用于衡量公司规模；MB为公司的市值账面比；LEV为总资产负债率，用于衡量公司的财务杠杆；OPAQUE为信息不透明度指标，用过去三年操纵性应计绝对值（根据修正截面琼斯模型计算）的均值作为衡量指标；ROE为净资产收益率；本研究同时控制行业和年份变量。变量定义表见表1。

表1 变量定义表

5.模型构建。为检验假设1，本文构建如下模型1和模型2分别检验假设1，区别在于对股价崩盘风险的衡量不同，若α1显著为负，则表明社会责任信息披露会显著降低公司股价的崩盘风险，假设1得证。

为检验假设2和假设3，本文构建了模型3和模型4，在两个模型中，若α1显著为负，说明社会责任信息披露会显著降低公司股价崩盘风险；若α2显著为负，则表明CEO职业关注会显著增加股价崩盘风险；若α3显著为正，说明CEO职业关注负向调节社会责任信息披露与股价崩盘风险之间的关系，假设2与假设3得证。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2为本文的描述性统计分析结果，可以看出，两个股价崩盘指数的均值分别为-0.301和-0.200，中值分别为-0.266和-0.188，标准差分别为0.671和0.479，考虑2015年股市的异常波动，上述统计结果较为合理。社会责任信息披露的均值为0.253，说明我国A股上市公司对社会责任信息的披露状况并不很好。

表2 描述性统计分析

（二）实证分析

1.社会责任信息披露与股价崩盘风险。本文采用OLS的实证检验方法对本文的研究假设进行研究。表3为社会责任信息披露与股价崩盘风险的实证结果，从结果可以看出，该模型的F值分别为513和499，且均在1%的水平上显著，R2分别为0.301和0.380，表明该模型的拟合程度较好，能较好地解释变量之间的相关关系。社会责任信息披露（CSR）与股价崩盘风险之间的相关系数为-0.002和-0.018，且均在1%的水平上显著相关，表明企业社会责任信息披露能显著降低企业股价崩盘风险。假设1得证。

表3 社会责任信息披露与股价崩盘风险

2.社会责任信息披露、CEO职业关注与股价崩盘风险。表4为社会责任信息披露、CEO职业关注与股价崩盘风险的实证结果，从结果可以看出，该模型的F值分别为102和551，且均在1%的水平上显著，R2分别为0.217和0.353，表明该模型的拟合程度较好，能较好地解释变量之间的相关关系。社会责任信息披露（CSR）与股价崩盘风险之间的相关系数为-0.013和-0.018，且均在1%的水平上显著相关，表明企业社会责任信息披露能显著降低企业股价崩盘风险。CEO职业关注（CONCERN）与股价崩盘风险之间的相关系数为-0.017和-0.004，且均在1%的水平上显著，表明CEO职业关注会显著增加企业股价崩盘的风险，假设2得证。交互项CSR＊CONCERN与股价崩盘风险之间的系数为0.001和0.003，且在1%的水平上显著，表明CEO职业关注会显著负向调节社会责任信息披露与股价崩盘风险之间的关系。假设3得证。

表4 社会责任信息披露、CEO职业关注与股价崩盘风险

（三）稳健性检验

为保证实证结果的有效性和可靠性，本文进行了稳健性检验。借鉴权小峰等(2015)的相关研究，通过替换社会责任信息披露指标，以润灵环球(RKS )评级得分数据作为社会责任信息披露哑变量的替换变量，同时加入未披露社会责任信息的A股上市公司样本以保证与上述研究保持一致性。稳健性检验结果见表5。该结论与上述结论一致，表明本文的实证研究具备一定的稳健性。

表5 稳健性检验

五、研究结论

本文以2010-2020年我国A股上市公司为研究样本进行实证研究，得出以下结论：社会责任信息披露能有效降低企业股价崩盘的风险。股价崩盘的影响因素多种多样，社会责任信息披露一方面为资本市场传递较好的信息，为企业增加声誉价值，增强资本市场的投资信心，为企业的融资问题纾困。另一方面，社会责任信息披露体现了企业较好的经营现状以及充沛的经营现金流，从而吸引更多的优质投资。CEO职业关注会降低企业的社会责任信息披露程度，CEO职业关注负向调节社会责任披露与股价崩盘风险之间的关系。较年轻的CEO更需要的是优秀业绩，对他们而言，社会责任带来的回报周期较长且收益不明显，对其价值的增加作用不大，因此其更加愿意披露与业绩相关的信息。另一方面，CEO为了自身业绩的会采取盈余操纵业绩，增加企业的经营风险，而社会责任信息披露往往对企业的资金流动性提出更高的要求，同时也作为企业风险管控的一种手段，因此CEO更不愿意披露社会责任信息，从而进一步加大了企业股价崩盘的风险。