固德威：拓展海外市场盈利行业领先

周少鹏

市场方面，近期全球能源危机日益严重，引发投资者对能源价格上涨甚至经济滞胀的担忧。安信证券认为，当前全球多地呈现不同程度能源危机，根本原因在于新旧能源转换期旧能源退出与新能源发展之间的脱节。从短期来看，随着俄欧博弈暂告一段落，俄罗斯对欧洲供气量有望提升，欧洲能源危机有望获得缓解;对于中国经济和A股来说，投资者的担忧主要来自于两点：一是能源价格上涨是否会引发整个物价上涨，形成“滞胀”环境导致股债双杀;二是能源供给短缺是否会扰乱工业生产和供应链稳定。

这两点都无需过于担忧：首先，在近年来PPI到CPI传导不利的背景下，市场担忧的“滞胀”难以形成，且当前能源供给短缺的原因具有阶段性特征，由此带来的通胀预期也难以长远。其次，我国能源供给与欧洲差别较大，政府也会极力保证生活和生产的能源供给稳定，此前“运动式”减碳的做法正在得到纠偏。因此，能源危机对于A股的影响更多是短期的和结构性的。

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展望后市，随着经济下行压力加大，流动性宽松预期仍将提升，叠加近期限产限电政策纠偏及中美关系频现改善信号带来的风险偏好提升，市场大概率仍将震荡向上。结构上，步入四季度，风格预计将出现一定均衡。一方面，从申万大盘和中盘的成长与价值相对指数看，当前已处于历史底部区域。而消费、金融地产等板块基本面存在改善预期或者具备一定的估值修复动力及空间;另一方面，从过往十年的季节效应来看，步入四季度，前期高收益板块表现将相对较弱，而前期相对跑输风格则会相对占优。

每期金股：固德威

固德威（688390）长期专注逆变器研发和生产，目前是全球组串式及储能逆变器行业领先企业。公司的看点在于：1）无论是光伏还是储能行业都要用到逆变器，二者均为当下景气度最高的行业，逆变器未来的需求增长确定性高;2）公司深耕光伏逆变器多年，过往经营优异，品牌和渠道拓展双管齐下驱动业绩持续增长。

逆变器是极具潜力的赛道

逆变器是光伏发电系统中的关键且必备零件，其作用是将光伏发电时产生的直流电转化为交流电进而接入电网。

逆变器的需求一方面来自光伏新增需求增长。光伏未来五年新增装机确定性高，根据国家能源局的预测，“十四五”每年新增光伏装机在70GW-90GW，而2020年新增装机只有48GW，增幅颇为可观。由于国内逆变器企业出海较早，产品已进入全球光伏供应链体系，海外市场增量也要考虑进来。兴业证券预计到2025年全球光伏新增装机可以达到370GW，其中国内突破百GW水平。

另一方面来自替换需求。因IGBT等元器件的寿命在10-15年，相比組件25年的使用寿命，逆变器在光伏整个运营周期内需要更新一次。2008年-2010年全球光伏新增装机量突破15GW，总量达到31.3GW，这部分逆变器将在2020年后进入替换阶段，根据IHS的预测数据，全球光伏逆变器替换市场将从2020年的8.7GW提升至2025年的27GW，复合增长率为25%。

此外，逆变器还用于储能市场。储能在国内主要是配套新能源，用于电力削峰填谷，实现新能源发电可持续性。近两年随着新能源发电占比提升，政策对储能鼓励力度加大。在今年4月发改委与能源局曾发文，明确提出未来储能发展的核心目标，到2025年新型储能装机规模要达到30GW以上，按照规划2020年至2025年规模有望实现10倍增长。国内储能成本过去10年每年大概降10%-15%，目前大规模去推广还不现实，需要更多政策及技术降本支持。相比而言，海外电价高，户用储能已经具备经济性。未来在储能高速发展过程中，储能逆变器也将充分受益。

品牌与渠道拓展双管齐下

逆变器在电站中需要配套组件完成发电，而全球前十大组件厂商中有8家是国内企业，国内企业近年来主导了组件行业发展，这使得国产逆变器企业能够更快响应下游客户需求，获得更低的成本优势，凭借这两点，国产逆变器企业逐步提升海外市占率，全球市占率从2015年的37.2%提升至2020年的69%。

固德威的逆变器出货量2020年排名全球第10位，但市占率逐年提升，其中户用储能逆变器全球市占率排名第一。

公司2020年收入中有三分之二来自海外，三分之一来自国内。近年来海外分布式光伏及户用储能发展势头强劲，公司持续加大海外品牌和渠道建设。从品牌方面看，逆变器在整个光伏系统占成本占比不高，客户更注重产品质量和售后服务，因此品牌知名度在产品出海中起到重要作用。而品牌知名度的培育需要不断通过海外当地市场认证体系来强化。公司持续加强海外权威认证与测试，2017年以来投入认证的费用逐年递增，2020年高达1417万元，同比接近翻番。

从渠道建设来看，由于海外经销商具有较强的本土化服务能力，更贴近客户需求，采用经销商模式能够增强客户粘性，提升毛利率。公司深谙其道，在国内已直销模式销售，在海外以经销商的模式进行销售，同时在多地建有离岸仓库，缩短海外客户采购和生产时间。公司的海外经销商数量从2016年的13家提升至2019年的47家，经销商毛利率普遍高出直营模式7-8个百分点。

受益于高毛利率海外业务占比提升，公司过往5年经营数据颇为出色，收入复合增速为39%，净利润复合增速高达70%，综合毛利率高达37.6%，净利率从7.03%提升至16.29%，与国内同行相比均处于第一位置，盈利能力强大。