放松卖空管制与上市公司股价同步性

刘飞 吕盼盼

【摘要】利用上市公司2007 ～ 2016年的数据， 研究放松卖空管制对上市公司股价同步性的影响， 检验卖空机制对公司信息透明度的治理效应。 在实证检验卖空机制的“事前威慑”与“事后惩罚” 效应的基础上， 研究发现： 放松卖空管制能够显著降低上市公司的股价同步性， 提高其信息透明度。 同时发现： 在机构投资者持股比例较低、盈余管理水平较高的上市公司， 股票卖空交易对股价同步性的降低效应更加显著。 进一步研究发现： 股票卖空机制是通过吸引证券分析师跟踪和投资者关注等渠道降低企业股价同步性的。

【关键词】放松卖空管制;股价同步性;事前威慑;事后惩罚;多时点双重差分模型

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）20-0135-9

一、引言

2010年3月， 我国正式推出融资融券试点制度， 允许符合条件的投资者向证券公司借入证券（融券）并卖出， 逐步放开了股票的卖空管制。 作为股票市场重要的制度创新， 融券卖空制度的启动不仅改变了股票市场的定价效率、流动性和波动率， 也对企业行为产生了深刻的影响。 大量研究表明， 卖空机制赋予悲观投资者从股票高估中获利的机会， 促进负面信息的吸收和传递， 改善了公司治理[1，2] ， 提高了资产定价效率[3] ， 增强了资本市场的有效性; 但也有一些研究认为， 放松卖空管制并未实质上提高股票的定价效率[4] ， 甚至卖空交易者有可能利用杠杆交易和市场委托指令等加大市场波动， 在市场下跌时加剧恐慌， 加大了公司的股价崩盘风险[5] ， 不利于金融市场的稳定和效率提升。 可见， 对于放松卖空管制能否优化企业行为和提高资本市场信息效率， 起到发现价格、稳定市场、增强流动性和管理风险的作用， 学术界并未得出一致的结论。 在此背景下， 本文基于我国资本市场环境， 以上市公司的股价同步性作为研究对象， 希望从企业信息透明度的视角， 研究放松卖空管制对我国资本市场信息效率的影响。

基于Morck等[6] 和李春涛等[7] 的研究， 股价同步性可以作为上市公司信息透明度的表征指标， 股价同步性越低， 企业的信息透明度越高。 许多研究都指出， 我国资本市场的股价同步性较高， 远远高于大多数发达国家， 凸显了上市公司信息不透明的特征。 因此， 研究我国新兴资本市场环境下的股价同步性无疑具有重要的现实意义。 但遗憾的是， 目前鲜有文献关注资本市场交易机制如股票卖空机制与股价同步性的关系。 本文拟分析和检验融资融券试点制度下放松卖空管制对股价同步性的影响。 具体来讲， 本文试图回答以下三个问题： 第一， 放松卖空管制怎样影响上市公司的股价同步性？ 第二， 卖空机制对股价同步性的影响是否存在异质性？ 第三， 放松卖空管制影响股价同步性的作用机制是什么？

本文使用2007 ～ 2016年A股上市公司的数据， 基于证监会2010年实行的融资融券试点制度， 研究了在我国新兴的资本市场环境下， 放松卖空管制对上市公司股价同步性的影响及其作用机制。 与许多文献强调卖空制度引入的“事前威慑”效应不同， 本文同时也结合相关的融券变量检验了卖空交易的“事后惩罚”效应。 结果发现： 放松卖空管制能够显著降低上市公司的股价同步性。 同时还发现： 在机构投资者持股比例较低和盈余管理水平较高的样本中， 放松卖空管制降低股价同步性的效应更加显著。 进一步研究发现： 股票卖空机制通过吸引更多的分析师跟踪和投资者关注等渠道降低股价同步性， 提高信息透明度。

本文可能在以下几个方面丰富了已有文献： 第一， 从上市公司股价同步性的视角， 扩展了卖空机制对企业信息透明度影响的研究， 为分析卖空交易者在资本市场上扮演的角色提供了新的证据; 第二， 重点考察卖空机制对股价同步性的作用， 丰富了股价同步性影响因素的研究; 第三， 在基于自然实验框架检验卖空机制对股价同步性“事前威慑”效应的同时， 也结合相关的融券变量检验了卖空机制的“事后惩罚”效应， 在一定程度上拓展和深化了融券卖空机制影响企业行为的相关理论与实证研究。

二、理论分析与研究假设

放松卖空管制对上市公司股价同步性的影响可能存在两种相反的效应。

一方面， 放松卖空管制能够发挥治理效应， 降低股价同步性：

首先， 卖空者自身的信息收集和信息媒介功能有助于提高资本市场的效率， 降低股价同步性。 卖空者为了获利， 更有动力积极收集和挖掘公司的负面信息， 促使公司负面信息及时地反映在股票价格当中[1-3] ， 实际上提高了资本市场信息效率。 此外， 作为信息中介， 卖空者的交易活动也向外界释放了有关公司经营的信号， 能够促进个体企业特质信息的释放与传递， 使股价中蕴含更多公司层面的信息。 因此， 放松卖空管制提高了股票价格的信息含量， 提升了资本市场的效率， 有助于降低个股与大盘走势的同步性。

其次， 放松卖空管制有助于改善公司治理， 进而降低股价同步性。 卖空交易加大了股票价格下跌的潜在压力， 也提高了经理层不端行为被发现的可能性， 这会引导投资者“用脚投票”抛售公司的股票或“用手投票”采取积极措施促使公司加强内部管理[8] ， 完善公司的治理机制。 Massa等[8] 的实证结果表明， 即使卖空交易没有真正发生， 对潜在卖空的预期也能够促使企业强化内部管理， 实际上， 股东将这种潜在的可能卖空视为一种事前的威慑， 它激励投资者对管理层的行为加强监管。 一方面， 良好的公司治理机制有助于改善公司信息环境; 另一方面， 完备的信息披露和较高的信息透明度也是股东进行公司治理的前提。 这两方面均要求管理层提高上市公司信息披露的准确性和透明度， 促使经理层如实、准确地披露公司信息， 從而将更多公司层面的特质信息融入股价当中， 降低了股价同步性。

最后， 卖空机制还会通过影响市场参与者的行为影响股价同步性。 已有文献表明， 卖空交易提高了分析师盈余预测质量， 降低了分析师乐观性偏差[9，10] 。 证券分析师对上市公司的持续关注和信息修正工作保证其向市场提供更为有效可靠的信息， 进一步提高了资本市场信息效率， 使公司股价中蕴含更多公司层面的信息， 从而降低了股价同步性。

但另一方面， 放松卖空管制也有可能降低上市公司的信息透明度， 提高股价同步性。 由于卖空交易者的主要工作是识别股价被高估的企业， 卖空这些股票以反映负面信息并获取交易利润[11] 。 而卖空交易者经常被指责给企业高管带来了过度的压力[12] ， 实际上， 美国卖空机制中的uptick rule就是为了防止卖空交易被作为操纵市场下跌的工具而设计的①。 不受限制的卖空活动会加剧股价的下跌压力[13] ， 甚至会增大公司被恶意收购的风险。 出于对自身财富、职业生涯和声誉的考虑， 被卖空公司的高管通常会格外重视短期业绩， 甚至可能通过采取造假、不实披露（只披露对自己或公司有利的信息）或降低财务报表可读性的手段， 极力阻止公司负面信息的释放， 这会进一步恶化资本市场信息环境， 提高公司的股价同步性。

基于以上分析， 本文提出如下对立假设：

假设1a： 放松卖空管制提高了企业的信息透明度， 降低了股价同步性。

假设1b： 放松卖空管制降低了企业的信息透明度， 提高了股价同步性。

三、研究设计

1. 模型设置与变量定义。 融资融券试点制度为本文的实证检验提供了一个良好的“准自然实验”环境， 通过检验进入融资融券试点的上市公司与没有进入融资融券试点的上市公司在该制度实施前后股价同步性水平是否存在显著差异， 可以验证放松卖空管制怎样影响企业的股价同步性。 本文借鉴Bertrand和Mullainathan[14] 的方法， 构造多时点双重差分模型（Multi-Period DID）进行检验， 具体的计量模型如下：

Synchi，t=α+βShorti，t+RZi，t+γ'Xi，t+εi，t  （1）

模型（1）中的解释变量Short是表示卖空与否的虚拟变量， 如果一家公司的股票在t年可以被卖空， 则Short取值为1， 否则Short取值为0。 如果假设1a成立， 则Short的系数应当显著为负。 RZ为融资量， 由于融资融券制度的特征是试点公司可以同时进行融资与融券， 如果不控制融资量的话， 则Short的系数既包含融券（卖空机制）的效应， 也包含融资的效应， 但融资和融券会对市场产生截然相反的作用， 因此需要对融资效应进行控制， 以准确衡量融券卖空对股价同步性的作用[15] 。 Xi，t为控制变量。

模型（1）中的被解释变量Synch代表上市公司的股价同步性。 关于股价同步性的衡量， 本文在Morck等[6] 研究的基础上建立如下模型：

ri，t，w=β0+β1rm，t，w+εi，t，w   （2）

其中： ri，t，w为公司i第t年第w周的收益率， rm，t，w为市场第t年第w周的收益率（为了避免周末效应， 选取本周四至下周三的股票收益率）。 对于公司i的任意年度t， 根据模型（2）总会得到每次回归的拟合优度R2， R2越大， 则表明在该年度内， 该股票的价格变动与市场指数变动越趋近， 因此同步性越高。 由于R2的取值范围为（0，1）， 不能直接作为回归的被解释变量， 因此， 按照Morck等[6] 的方法， 对R2进行如下变换：

Synchi，t=ln（[R21-R2]）  （3）

经过变换， 股价同步性Synch的取值就介于（-∞， +∞）之间。

除了利用融资融券试点的自然实验检验卖空制度引入对股价同步性的“事前威慑”效应 ， 本文还参照He和Tian[11] 的方法， 使用可贷出证券数量（Lendable）作为卖空数量的代理指标， 来具体测度卖空机制对股价同步性的“事后惩罚”效应。 具体模型如下：

Synch=α+βLendablei，t+γ'Xi，t+εi，t  （4）

其中： Lendable代表可贷出证券数量， 以融券余量与流通股股数的比值表示， 该变量值越大， 代表卖空势力越强。 计量模型中的控制变量Xi，t参考刘飞等[16] 的方法， 主要包括企业特征与公司治理特征等变量。 变量符号和定义如表1所示。

2. 数据来源与样本选择。 本文选择沪深两市A股上市公司年度数据作为研究样本， 样本区间为2007 ～ 2016年。 融资融券标的证券的信息来自于沪深证券交易所网站， 公司财务数据、融资融券交易数据来自于国泰安CSMAR数据库。 本文删除了金融类和ST公司及相关年份资产、主营业务收入、净利润等关键变量缺失的样本， 共获得16367个样本观测值。 描述性统计结果②显示， 上市公司股价同步性Synch的平均值为-0.3162， 对应的R2为0.4447， 略低于Mock等[6] 公布的中国股票市场R2平均值（0.45）， 但却远远高于Mock等[6] 、Jin和Myers[17] 报告的其他绝大部分国家的R2， 而Piotroski[18] 报告的美国股票市场的R2均值仅为0.193， 不到中国的一半， 说明我国证券市场的股价同步性较高。 Synch的最小值为-4.0879， 最大值为1.5672， 说明上市公司之间的股价同步性水平差别较大。 可贷出证券数量Lendable和卖空头寸ShortInterest的平均值分别为0.0024和0.0026， 中位数均为0， 这是因为截至2016年12月， 大部分上市公司仍然不能被卖空， 拉低了平均值。 融资量RZ的均值为0.0381， 约为可贷出证券数量和卖空头寸的15倍， 说明目前我国资本市場上融资融券交易具有不对称的特征， 融资量远远超过融券数量。

四、实证分析

1. 主效应分析。 表2列出了放松卖空管制与股价同步性的回归结果。 在具体估计方法的选择上， Hausman检验拒绝了固定效应假设， F统计量检验拒绝了混合数据假设， 因此笔者采用随机效应模型进行回归分析。 其中， 第（1）列为放松卖空管制对股价同步性“事前威慑”效应的检验结果。 卖空变量Short的系数为-0.0761， 并且在1%的水平上显著， 表明在融资融券制度实施以后， 相比于不能卖空股票的上市公司， 允许卖空股票的上市公司的股价同步性水平显著下降。 第（2）列为放松卖空管制对股价同步性“事后惩罚”效应的检验结果， 可贷出证券数量Lendable的系数在5%的水平上显著为负， 也表明随着卖空压力和卖空数量的增大， 上市公司的股价同步性水平会显著下降。 因此， 表2实证结果与假设1a的预期一致。

2. 异质性检验。 在主效应检验的基础上， 本文通过进一步寻找调节变量， 检验放松卖空管制对股价同步性影响的异质性。

首先， 机构投资者在证券市场中具有信息发现与信息交易的作用， 其交易行为对股价的变动具有重要影响。 Piotroski[18] 发现， 美国大机构投资者的出现对股票价格中体现的公司特定信息含量有净增加影响， 提高了公司股价的异质性波动水平。 侯宇和叶冬艳[19] 也发现， 我国上市公司的股价同步性会随着机构持股比例的提高而降低。 An和Zhang[20] 发现， 机构投资者提高其持股比例能够加快股价对个体信息的吸收和反馈， 降低股价同步性。 因此， 机构投资者持股比例较低的公司， 其股价同步性相对更高， 面对卖空攻击时同步性下降的空间可能更大。 但是， Nagel[21] 和Hirshleifer等[22] 均指出， 机构投资者持股比例较低的公司， 其股票被卖空的限制和约束较多， 卖空的效应也相对较小， 原因在于机构投资者是被卖空股票的主要供给方， 机构投资者持有的股份越少， 其能够提供给卖空交易者的股票也就越少， 因此， Ke等[9] 认为卖空的影响可能在机构持股比例较高的公司更显著。

为了检验机构投资者持股的差异对卖空效應的影响， 计算出上市公司股权结构中机构投资者的持股总和占总股本的比值， 然后按照机构投资者持股比例是否大于年度样本中位数对整体样本进行分组， 比较两组样本卖空效应系数和显著性的差异。 表3列出了对于机构投资者持股比例不同的上市公司， 卖空机制对股价同步性的差异化影响。 表3第（1）、（2）列是卖空机制的“事前威慑”效应， 在第（1）列机构持股比例较高的样本中， 卖空变量Short的系数虽然为负， 但是不显著; 在第（2）列机构持股比例较低的样本中， 卖空变量Short的系数在5%的水平上显著为负。 第（3）、（4）列是卖空机制的“事后惩罚”效应， 在第（3）列机构持股比例较高的样本中， 可贷出证券数量Lendable的系数为负但不显著; 在第（4）列机构持股比例较低的样本中， 可贷出证券数量Lendable的系数则在1%的水平上显著为负。 因此， 表3的结果显示， 放松卖空管制降低股价同步性的效应在机构持股比例较低的公司中更显著。

此外， 已有研究认为卖空交易者喜欢攻击有盈余操纵和丑闻的企业， Hirshleifer等[22] 与Karpoff等[23] 均发现卖空交易者能够察觉公司的财务不端行为和可疑企业的欺骗行为。 实证结果也显示， 卖空交易者会在盈余重述、被指控证券欺诈或监管部门对财务违规的判决执行之前积累空头头寸[23] 。 因此， 卖空交易者会攻击那些存在盈余管理或盈余操纵行为的公司， 而且盈余管理程度越高， 卖空交易获利的可能性就越大， 卖空的效应也就越强[1] 。 此外， 盈余管理水平越高的公司， 为掩盖其盈余操纵行为， 信息透明度相对越低， 股价同步性则越高， 面对卖空攻击时股价同步性下降的空间也就越大。

为了检验盈余管理水平的差异对卖空效应的影响， 首先按照修正的Jones模型[24] 和Roychowdhury[25] 的方法分别计算上市公司每年的应计盈余管理水平与真实盈余管理水平， 然后按照盈余管理水平总和是否大于年样本的中位数对整体样本进行分组， 比较两组中卖空效应系数和显著性的差异。 表4列出了对于盈余管理水平不同的上市公司， 卖空机制对股价同步性的差异化影响。 表4第（1）、（2）列是卖空机制的“事前威慑”效应， 在第（1）列盈余管理水平较高的样本中， 卖空变量Short的系数在1%的水平上显著为负; 在第（2）列盈余管理水平较低的样本中， 卖空变量Short的系数则不显著。 第（3）、（4）列是卖空机制的“事后惩罚”效应， 在第（3）列盈余管理水平较高的样本中， 可贷出证券数量Lendable的系数在10%的水平上显著为负; 在第（4）列盈余管理水平较低的样本中， 可贷出证券数量Lendable的系数则不显著。 因此， 表4的结果显示， 在盈余管理水平较高的公司中， 放松卖空管制降低股价同步性的效应更显著。

3. 作用机制检验。 实证结果表明， 我国股票市场的卖空机制降低了上市公司的股价同步性， 接下来， 本文进一步分析放松卖空管制可能通过哪些作用机制来降低股价同步性。

首先， 考虑放松卖空管制可能吸引更多的证券分析师跟踪被卖空的上市公司[26] ， 使公司股价中蕴含更多公司层面的信息， 从而降低股价同步性， 增强价格对资源配置的引导作用， 提高资本市场的运行效率。 表5是卖空机制通过分析师跟踪的作用机制影响股价同步性的检验结果， 本文分别选择当年跟踪同一家上市公司的证券分析师和券商数量来表示证券分析师跟踪度， 具体定义为当年分析师或券商数量加1的自然对数。 在表5第（2）、（4）、（6）、（8）列中， 分析师跟踪度Analyst1或Analyst2的系数均在1%的水平上显著为负， 表明分析师跟踪度的提高能够显著降低股价同步性。 在第（1）、（3）列中， 卖空变量Short的系数均在1%的水平上显著为正， 表明相比不能卖空的上市公司， 跟踪进入融资融券试点上市公司的证券分析师人数Analyst1和券商数Analyst2均显著上升; 而在考虑分析师跟踪情况下的卖空机制与股价同步性的回归结果中， 第（2）列卖空变量Short的系数为-0.0643（t值为

-2.0877）， 第（4）列卖空变量Short的系数为-0.0650（t值为-2.1076）， 相比表2没有控制分析师跟踪的情况， 卖空变量Short的系数和t值均有所下降。 在第（5）、（7）列中， 可贷出证券数量Lendable的系数均在5%的水平上显著为正， 表明随着可贷出证券数量的上升， 卖空压力增大， 证券分析师跟踪人数和券商跟踪数也会显著上升; 而在考虑分析师跟踪情况下的卖空机制与股价同步性的回归结果中， 第（6）列可贷出证券数量Lendable的系数为-0.7659（t值为-1.7884）， 第（8）列可贷出证券数量Lendable的系数为-0.7771（t值为-1.7816）， 相比表2没有控制分析师跟踪的情况， 可贷出证券数量Lendable的系数和t值均有所下降， 检验结果证明分析师跟踪的增加可以部分解释卖空机制对企业股价同步性的降低作用。

其次， 考虑放松卖空管制可能通过提高市场的有效性[27] ， 吸引更多的投资者关注， 从而有效提高股价信息含量， 降低股价同步性。 表6是卖空机制通过投资者关注的作用机制影响股价同步性的检验结果。 根据权小锋和吴世农[28] 的方法， 分别采用总股数平均日换手率和流通股平均日换手率表示投资者关注度。 在表6第（2）、（4）、（6）、（8）列中， 投资者关注度Investor1或Investor2的系数均在1%的水平上显著为负， 表明投资者关注度的提高能够显著降低股价同步性。 在第（1）、（3）列中， 卖空变量Short的系数均在1%的水平上显著为正， 表明相比不能卖空的上市公司， 关注进入融资融券试点上市公司的投资者人数均显著上升; 而在考虑投资者关注情况下的卖空机制与股价同步性的回归结果中， 第（2）列卖空变量Short的系数为-0.0645（t值为

-2.2213）， 第（4）列卖空变量Short的系数为-0.0648（t值为-2.2495）， 相比表2没有控制投资者关注的情况， 卖空变量Short的系数和t值均有所下降。 在第（5）、（7）列中， 可貸出证券数量Lendable的系数均在5%的水平上显著为正， 表明随着可贷出证券数量的上升， 卖空压力增大， 会吸引更多的投资者关注这些上市公司; 而在考虑投资者关注情况下的卖空机制与股价同步性的回归结果中， 第（6）列可贷出证券数量Lendable的系数为-0.7621（t值为-1.7165）， 第（8）列可贷出证券数量Lendable的系数为-0.7537（t值为-1.7185）， 相比表2没有控制投资者关注的情况， 可贷出证券数量Lendable的系数和t值均有所下降， 检验结果证明投资者关注度的提高可以部分解释卖空机制对企业股价同步性的降低作用。

五、结论

利用我国上市公司2007 ～ 2016年的数据， 本文研究了放松卖空管制对上市公司股价同步性的影响， 检验了卖空机制对公司信息透明度的治理效应。 在检验卖空机制的“事前威慑”和“事后惩罚”效应的基础上， 实证检验发现， 卖空机制能够显著降低上市公司的股价同步性， 增强其信息透明度。 同时发现， 在机构投资者持股比例较低、盈余管理水平较高的上市公司， 股票卖空机制对股价同步性的降低效应更加显著; 进一步研究发现， 股票卖空机制是通过吸引证券分析师跟踪和投资者关注等渠道降低企业股价同步性的。

早在融资融券试点之初， 政策制定者就期望通过放松卖空管制， 改变我国股票市场“单边市”的局面， 起到发现价格、稳定市场、增强流动性和管理风险的作用。 在此背景下， 如果放松卖空管制能够发挥外部治理的职能， 规范和优化内部治理尚不完善的上市公司行为， 将从根本上提高股票定价效率， 促进资本市场的平稳健康发展。 这不仅是一个重要的理论问题， 也是一个重大的实践问题。 因此， 本文的研究结论为放松卖空管制发挥公司治理作用、提高企业的信息透明度提供了新的证据， 也丰富和拓展了股价同步性的相关研究。 此外， 本文的研究结论也具有一定的政策参考价值。 我国上市公司的信息披露制度还很不完善， 资本市场上的信息不对称也很严重， 对于证券管理部门来讲， 应该适当增加融券标的股票的数量， 降低融券交易的门槛和成本， 扩大股票卖空的市场份额， 最大限度地发挥放松卖空管制对于优化资本市场信息环境、提高资本市场信息效率的积极作用， 促进资本市场的良性发展。

【 注 释 】

① 美国资本市场对卖空交易实施uptick rule，即在股价下跌时不允许卖空，以此限制卖空交易。

② 由于篇幅所限，本文的描述性统计结果没有展示。

【 主 要 参 考 文 献 】

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