混改背景下云南白药的经营情况分析

谭畅

【摘要】当前国企深化改革工作正在稳步推进中，国企混改受到社会普遍关注。文章运用张新民教授所创的基于中国情境下的“张氏财务分析框架”，对医药企业云南白药混改过程中及混改后财务报表（2017—2020年）进行分析，从战略视角出发，对云南白药的战略、效益质量和风险识别进行综合分析，探究混改过程中企业的经营情况，最后对企业的未来前景进行预测。

【关键词】资本结构；资产结构；利润质量；风险识别

【中图分类号】F275

2013年，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：国有企业要积极发展混合所有制经济。云南白药作为明星国企自2016年7月起开始进行混改，以2019年7月云南白药的整体上市作为混改结束的标志，通过体制创新进一步激发了企业发展的动能。在混改的过程中企业的经营情况如何？在混改完成后的第一年企业的业绩有何变化？这些问题非常值得我们去关注。

云南白药创立于1902年，为中国驰名商标，名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。1993年作为云南首家上市公司在深交所上市，2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。经过多年耕耘，云南白药品牌价值连年攀升，在胡润等发布的中国品牌排行榜中，持续稳居行业首位。本文以对外经济贸易大学张新民教授提出的“张氏财务分析框架”为基础对云南白药2017—2020年的财务报表进行分析，探析其混改过程中的经营情况，对混改结束后第一年的业绩进行评价，以及对企业的未来前景进行预测。

一、“张氏财务分析框架”的提出、内容和路径

对外经济贸易大学张新民教授在过去20多年钻研中国企业财务报表分析的理论与方法研究，并且创造性地提出了“张氏财务分析框架”，此框架完成了从使用西方方法分析中国企业财务报表到用中国人自己创立的框架分析中国企业财务报表的跨越。该框架立足于企业所处的经营环境，结合企业经营战略，充分识别和分析财务状况质量背后的管理质量，以便于更好地判断企业的整体质量。在分析路径方面，摆脱了传统的就报表论报表的分析，建立了“股权结构——经营战略选择——战略实施后果——管理质量——企业质量——发展前景”一体化的分析路径[ 1 ]。

二、企业战略、效益质量和风险识别

（一）资本结构与资本引入战略

按照融资渠道的不同可以将负债与股东权益部分区分为债务资本、业务资本、内生资本、股东资本和留存资本[ 2 ]。债务资本指的是需要偿还利息的有息负债，主要包括：短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款等。业务资本指的是由日常经营活动所产生的负债，主要包括：应付账款、应付票据、合同负债、预收款项等。内生资本指的是在企业集团条件下，母公司通过整合集团内部的资金所形成的财务资源；内生资本=母公司其他应付款-合并其他应付款。股东资本指的是股东投入的资本，主要包括：股本和资本公积。留存资本指的是盈余公积和未分配利润。这种分类方式只考虑了与企业战略密切相关的项目，不考虑与企业战略不直接相关的项目，例如：应付职工薪酬、应交税费等项目，所以各类资本之和在数值上并不一定等于资产合计数额。表1是根据云南白药2017—2020年财务报告母公司数据编制而成。

由表1数据可知，在2017年和2018年，云南白药发展的动力主要来自于留存资本、内生资本和业务资本，而在2019年和2020年股东资本成为了发展第一动力，其次才是内生资本和留存资本；债务资本占比一直偏低。综合分析得出云南白药2017年和2018年采用的资本引入战略是各类资本并重驱动型，而在2019年和2020年采用的是股东驱动型。资本引入战略之所以在2019年改变的原因：云南白药集团股份有限公司在2019年以发行股份的方式吸收合并控股股东云南白药控股有限公司，此举造成了股本和资本公积的大幅增加。

（二）资产结构与资源配置战略

资产部分按照对利润的贡献分为经营性资产和投资性资产。其中投资性资产又分为可直接识别的具有投资性质的项目和以其他应收款、预付款项、其他流动资产等形式向子公司提供的资源[ 2 ]。可直接识别的投资性资产主要包括長期股权投资、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、衍生金融资产、以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产等。不属于投资性资产的便可划分为经营性资产。对于母公司报表，按照经营性资产和投资性资产所占比重的不同，可以将企业的资源配置战略区分为经营主导型、投资主导型和经营投资并重型[3]。对于合并报表，因为控制性投资形成子公司的经营资产，所以合并资产负债表和合并利润表会呈现出经营主导型的特征。表2是根据云南白药2017—2020年财务报告母公司数据编制而成。

由表2数据可知，云南白药从2017—2020年经营性资产和投资性资产数额逐年升高，且两者占比十分接近，但投资性资产略多于经营性资产。所以，云南白药的资源配置战略为经营投资并重型。

（三）控制性投资的扩张效应分析

控制性投资包括长期股权投资，以及在以提供经营性资金方式对子公司投资的其他应收款和预付款项等项目上[ 2 ]。如果这几个项目母公司报表数额小于合并报表数额，则代表该项目不适用。具体公式如下：

控制性投资资产规模=长期股权投资（母公司报表）-长期股权投资（合并报表）

控制性投资资产规模=预付款项（母公司报表）-预付款项（合并报表）

控制性投资资产规模=其他应收款（母公司报表）-其他应收款（合并报表）

控制性投资资产规模=其他流动资产（母公司报表）-其他流动资产（合并报表）

控制性投资的资产扩张效应=合并资产负债表-母公司资产负债表

如表3所示，在数量维度上，云南白药在2020、2018和2017年以非常少的控制性投资撬动了大规模的子公司资源；尤其是2017年，以将近20亿元的控制性投资，实现了对子公司增量85.09亿元的控制。在2019年，控制性投资资产的扩张效应明显逊色于2017年和2018年，但仍然实现了将近1：1.86的扩张效应。

在质量维度上，云南白药扩张效应出色的原因首先在于子公司丰富的利润积累所形成的资产扩张，这表明了子公司十分强大的盈利能力，丰富的利润积累为企业未来的发展打下了夯实的基础；其次是子公司的业务规模、业务能力强，即子公司“两头吃”的能力强，通过大量的经营性负债占用上下游企业的资金；经营性负债分为主动型和被动型两种[4]，因为云南白药在产业链中掌握话语权，所以形成的是主动型经营性负债，这种负债具有沉淀性，只要企业正常经营，实际上并不构成实际的偿债压力。因此，可以说云南白药的资产扩张效应是高质量扩张。

（四）效益和质量

1.核心利润

随着2006年新《企业会计准则》发布，钱爱民、张新民（2008）为了建立适合当时准则环境的利润结构质量分析体系，提出了新概念：核心利润。核心利润的内涵是企业利用经营性资产从事经营活动所产生的利润[5]。具体计算公式如下：

核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用

但是最近几年财政部对利润表的格式进行了一系列的修订，例如：将研发费用从管理费用中拿出来单独披露，直接披露具体的利息费用等，使得核心利润原来的计算公式需要做出变革。新计算公式如下：

（新）核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-利息费用

表4是由云南白药2017—2020年财务报告数据编制而成。

2.核心利润含金量分析

会计利润的计算是基于权责发生制原则计算出的经营成果，收入和费用的确认时间与实际收付现金的时间往往并不一致；但是在企业正常经营的情况下，利润与现金流量之间还是会保持一个比较稳定的数量关系。此外，收入和费用的确认也不可避免地受到人为因素的影响，为企业盈余管理提供空间。因此，利润的含金量，即利润带来现金流量的能力是判断利润质量高低的一个重要方面。

核心利润是反映企业经营活动产生的经营成果，所以将核心利润与经营活动产生的现金净流量进行对比，可以反映出核心利润的含金量。但是两者由于口径不同，因此需要对核心利润口径进行修改：

同口径核心利润=核心利润+固定资产折旧+其他长期资产价值摊销+利息费用-所得税费用

表5根据云南白药2017—2020年财务报告中合并报表数据编制而成。

由表5可知，2020年经营活动现金净流量远高于同口径的核心利润，说明当年核心利润含金量高；2017—2019年经营活动现金净流量都低于同口径核心利润，尤其是在2017年，经营活动现金净流量远低于同口径核心利润，说明利润含金量严重不足。

3.盈利能力分析

在百年药企中，有着“北有同仁堂，南有云南白药”的说法，两家企业均是我国著名的老字号民族企业。但是，云南白药在深化国企改革方面走在前列，积极进行混合所有制改革的探索，而同仁堂却迟迟处于观望态度；正是由于同仁堂并未进行混改，因此将这两家企业进行对比。表6展示了云南白药和同仁堂通过合并报表计算的有关盈利指标。

由表6可知，在毛利率方面，北京同仁堂远大于云南白药，但是这并不能说明北京同仁堂产品的竞争力远大于云南白药产品；查阅附注可知，云南白药工业产品（自制）毛利率达到了61%，整体毛利率下降的原因在于批发零售业务毛利率仅为9%，而批發零售业务并不需要很高的技术水平，因此毛利率低是正常；工业产品（自制）包括牙膏市场的龙头云南白药牙膏、云南白药气雾剂等，所以就自制的工业品而言，毛利率是非常高的。在净资产收益率和总资产收益率方面，云南白药略高于北京同仁堂，原因首先在于北京同仁堂拥有自己的药店，因此营运成本较高；其次在于高额的销售费用，以2020年为例，云南白药的销售费用率为12%，而同仁堂为18%，由此影响了净资产收益率和总资产收益率指标。

4.利润的战略吻合性

企业的资产会产生相应的利润，因此企业的资产结构理应与利润结构存在一定的对应关系。由前文可知，资产被区分为经营性资产和投资性资产，对于云南白药而言，经营性资产带来的利润为核心利润，投资性资产带来的利润主要为投资收益。

从表4母公司报表数据构成来看，2019年、2020年的核心利润与2017年、2018年相比出现了显著的下滑，并且与当年的投资收益相比贡献力明显不足；由表2可知云南白药在2019年和2020年采取的资源配置战略是经营投资并重型，那么核心利润和投资收益理应成为支撑净利润的两根支柱，现在净利润却主要依靠投资收益，所以利润结构与资产结构出现了不匹配的情况。2017年和2018年，投资收益相比较于核心利润稍显不足，原因在于云南白药的长期股权投资主要是对子公司的投资，投资收益的确认采用成本法核算，所以只有当子公司分配现金股利时才能确认投资收益；云南白药子公司有大额的利润但是并不分红，因此母公司的投资收益看上去偏低，但实际上利润结构是基本符合经营投资并重型的资产结构。

从合并报表数据构成来看，2017—2020年云南白药的核心利润始终占据主导地位，但在2019年贡献力明显下滑，与之对应的投资收益在2019年却异军突起，查阅附注得知投资收益增加的原因是云南白药处置长期股权投资所带来的投资收益；总的来看，云南白药合并利润表结构与经营主导型的资产结构相吻合。

（五）风险识别

1.过度融资、过度投资与企业风险

与企业资本引入战略密切相关的风险是过度融资风险[6]。过度融资的含义是企业筹措的资金数额大于企业资金的实际需求额。任何一种融资方式都有相应的资本成本，如果发生过度的融资行为，将恶化企业的整体财务状况。此外，过度融资往往会带来过度投资风险，过度投资会造成企业资产结构的失衡，企业在筹集了大量资金后很可能会“大兴土木”，将资金投入在固定资产建设或者是对外控制性投资方面，而这些决策往往并不审慎，极易出现决策失误，从而导致企业出现危机。

由表1可知，云南白药资产增长的动力主要依靠的是债务资本和留存资本；债务资本成本主要是利息费用，留存资本的成本是留存收益的机会成本。在资产结构方面（见表7），货币资金增长绝对额最多，达到了22.86亿元；查阅报表附注得知，货币资金主体为银行存款，这表明了企业存在资金闲置的行为，闲置的资金会导致总资产周转率和资产收益率指标的恶化。固定资产也出现了显著增加，查阅附注后发现固定资产增加的方式并不是购置而是在建工程转为固定资产。与企业投资密切相关的长期股权投资和无形资产，无论是变动额还是变动率都很小。以上表明，云南白药在2020年出现了轻微的过度融资，具体表现在货币资金的闲置；没有出现过度投资的行为。表7由2020年云南白药财务报告中合并资产负债表数据编制而成。

2.股权结构变化、核心管理人员变更与企业风险

在企业已有的资产结构、业务结构和行业内竞争地位均没有显著变化时，如果企业的股权结构发生变化，核心管理人员出现人事变动，也可能导致企业的发展出现较大变故。

2019年7月2日，云南白药发布《关于吸收合并云南白药控股有限公司涉及的新增股份登记及云南白药控股有限公司持股注销的公告》，这次公告的发布标志着云南白药长达4年的混改进入尾声，公司的股权结构也随之出现重大变化。由图1可知，云南省国有股权运营管理公司与新华都及其一致行动人并列云南白药的第一大股东，云南白药无实际控制人且无控股股东。云南白药这种股权结构安排的出发点在于让民营大股东B与国有资本A的持股比例保持一致，双方都无法实现单一控股，小股东C还可以在企业决策过程中起到制衡作用。但同时，由于缺少具有“拍板权”的控股股东，很容易造成不同股东之间的内部矛盾。云南白药的国资股东与民营股东就曾多次在相关提案上出现意见分歧，在投票环节中多名董事投下反對票；如何协调好股东内部之间的关系，避免企业出现更大的危机是云南白药当下亟需解决的问题。

2021年3月5日，云南白药发布《第九届董事会2021年第一次会议决议公告》，公告称：根据公司章程规定，经董事长及联席董事长提名，同意聘任董明先生担任公司首席执行官（总裁）。公开资料显示，新任CEO董明曾任华为中国区副总裁，有10年的海外常驻工作经历，是华为海外市场最早的开拓者之一；熟悉海外市场运营、全球化研发和供应链布局、国际贸易与商务体系，具有丰富的企业科技化赋能和数字化转型工作经验。而云南白药前任CEO是云南白药系统内部成长起来的尹品耀，尹品耀历任云南白药集团医药电子商务有限公司财务部经理、云南白药集团股份有限公司资产财务部部长、副总裁兼财务总监、董事会秘书。两相比较，可以说两人工作的擅长领域完全不同。新任CEO董明更加擅长信息化、数字化转型，以及海外运营的经验。从这次“换帅”来看，体现出云南白药期望通过聘请相关领域的专业人才完成企业战略规划和未来发展方向的转型，而转型势必会给企业带来巨大的风险。

三、看前景

（一）从经营活动看前景

云南白药反映经营活动的各种盈利指标，如：营业收入增长率、毛利率、核心利润增长率等从2017年以来增速明显放缓，有的年份甚至出现负增长；这表明了企业经营活动获利能力的下滑。从企业未来发展的角度来看，云南白药需要解决的问题主要是：第一，改变企业销售的产品结构，以提高企业的综合毛利率；应该在稳固好原有的药品、健康品、中药资源、省医药四大业务板块的同时，积极拓展医美、骨伤科领域，依法稳步推进工业大麻业务，以寻求新赛道突破口。第二，尽可能降低现金存量，减少不必要的非经营性占用。

（二）从投资活动看前景

由于云南白药现有的产品结构发展遇到了瓶颈，因此需要积极开拓其他市场业务来打破桎梏。于是公司通过投资并购，收购一些具有竞争力、协同效应和市场发展前景的标的，衍生发展产业链，孵化培育新业务。实现更加广泛的多元化能够为企业的营业收入提供新的动力。同时，云南白药在2020年财务报告中明确指出：云南白药正在稳步开启国际化征程；通过查阅附注得知，云南白药的业务至少98%以上都集中在国内市场，国外市场还有巨大的开拓潜力。在2021年3月，云南白药发布公告称：拟由全资子公司云南白药集团（海南）有限公司以自有资金1万港币在香港投资设立全资公司——云南白药（香港）有限公司。投资设立香港公司将有助于公司有效整合海外医药、医疗及健康产业资源，提升对海外资源的整合能力和利用效率，从而利用好国内国际两个市场、两种资源。

（三）从融资看前景

从前文可以知道云南白药的债务资本占比非常少，以云南白药在行业中的地位和实力，在债务融资方面仍有很大的空间。企业应该在确定投资方向的基础上，加大债务资本的占比，充分利用财务杠杆效应，以增强企业的盈利能力。

（四）从高管的变动看前景

云南白药新CEO董明具有丰富的数字化、信息化以及海外运营背景，云南白药选择董明作为CEO，表明了企业对未来方向的选择。美国安进财务总监曾指出，数字化工作将使销售费用减少，以及行政管理费用的下降。“新冠疫情”一方面对企业的正常经营活动造成了巨大的冲击，另一方面也是一种契机，疫情要求大部分制药企业将数字化赋能平台的机会和方案考虑在内，也推动了企业朝着数字化、信息化方向的发展。

主要参考文献：

[1]张新民.从报表看企业（第四版）[M].北京：中国人民大学出版社，2021.

[2]张新民，钱爱民，陈德球.上市公司财务状况质量：理论框架与评价体系[J].管理世界，2019，35（07）：152-166+204.

[3]张新民.资产负债表：从要素到战略[J].会计研究，2014，（05）：19-28+94.

[4]靳利军，张海涛.母公司控制性投资合并报表资产扩张效应探析[J].财会通讯，2020，（18）：112-115.

[5]钱爱民，张新民.新准则下利润结构质量分析体系的重构[J].会计研究，2008，（06）：31-38+95.

[6]张婷婷，张新民.战略结构、战略执行与企业风险——基于财务报表的企业风险分析[J].当代财经，2017，（05）：126-133.