高管股权激励、研发投资与企业金融化

刘铭朗

【摘要】近年来，我国上市非金融企业金融化趋势越来越明显，现有研究表明“脱实向虚”不利于企业的长期发展。高管的决策影响着企业金融化程度，而股权激勵作为一种公司治理的方式，能够影响高管的行为。文章以2007—2019年沪深A股上市公司的数据为样本，对高管股权激励对非金融企业金融化进行了实证检验，研究发现：高管股权激励对我国上市非金融企业的金融化具有一定的抑制作用，同时研发投入在两者的关系中起到部分中介效应。

【关键词】 高管股权激励；研发投资；企业金融化

【中图分类号】F275

一、引言

近年来，随着我国金融市场的不断发展，在实体经济回报率下降而金融业保持高额回报的影响下，我国企业出现了大量的“脱实向虚”的现象，这一现象主要体现在实体企业纷纷涉足金融资产投资领域。公开数据显示，在规模上，我国非金融上市公司金融投资的规模自2007年开始快速增长，从原有的6130亿元上升到了2017年的35 488亿元；在数量上，2017年购买理财产品、私募投资基金等金融产品的上市公司有1221家，相比较2016年的767家增加了近60%。

一方面，出于获利动机，持有充足现金的企业进行金融资产方面的投资可以提高资金利用率，甚至在原有主营业务不景气时可以扭亏为盈，起到“蓄水池”的作用；另一方面，当资金总量一定时，企业过度金融化会弱化对自身原有产业的投资，对实体经济形成“挤占效应”，不利于企业的长期发展。

高管决定着公司的各类经营决策，其中也涉及到对金融资产投资，金融投资存在着回报快、收益高、风险大的特点，这也就导致管理层更可能为了追求短期的绩效利益而更多的涉足金融资产的投资，使得公司越来越偏离原先的业务，不利于企业的长远发展。高管股权激励与薪酬激励相比，可以使得管理层的利益更好地与股东一致。因此，高管股权激励是否能够作为抑制企业过度金融化的手段，是公司治理中值得研究的问题。

二、理论分析与假设提出

高管股权激励在时间上是一种长期的激励方式，其与通过给予奖励薪酬来促使高管提高绩效的薪酬激励不同，股权激励通过给予高管公司的股权，使高管兼具管理者和所有者的身份，一定程度上缓解了信息不对称和委托代理问题（Jensen and Murphy，1990），使得股东和管理层的利益在一定程度上保持一致。股权激励使得高管的部分收益同公司股东的收益一样，与公司的股价变动高度相关，而公司的股价又取决于公司价值，基于理性经济人假说，当高管被授予股权激励时，其越有可能从事对于公司长远价值有益的活动。现有研究表明，研发投资能够促进企业价值的提升。因此，实施股权激励将有利于高管更多地投资于服务于公司主营业务，以研发投资为代表的长期项目。在资金总量有限的情况下，更多的研发投入将使得高管更有可能减少对金融资产投资短期投机行为，从而抑制企业金融化（见图1）。

基于以上分析，本文认为高管股权激励能够使得管理层更专注于原有经营领域的研发和创新投资，从而实现公司价值的长期稳定增值，在资金水平一定的情况下，研发投资的增加会减少对于金融资产投资纯粹获利的短期投资，从而抑制企业金融化。因此本文提出以下三个假设：

H1：高管股权激励能够抑制企业金融化。

H2：高管股权激励能够促进企业研发投资。

H3：研发投资在高管股权激励与企业金融化的关系中起中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取

我国上市公司开始大规模金融化的时点始于2007年，故本文选取CSMR数据库中2007—2019年全部A股上市公司作为研究样本，并对样本进行了以下处理：（1）剔除了金融行业的公司；（2）剔除ST，*ST类公司；（3）剔除变量严重缺失的样本；（4）为消除极端值影响，对样本中的连续变量进行上下1%的winsorize处理，共得到14 401个观测值。

（二）变量定义（见表1）

本文的被解释变量为公司的金融化程度（Fin）。参考邓婷婷（2019）的研究方法，将公司的金融化程度定义为公司的金融资产总额占公司总资产的比重，本文研究更侧重于考察企业与自身主营业务不相关的金融投资，故在选取金融资产总额指标时更侧重于能体现出企业纯粹获利动机的指标，因此将投资性房地产考虑在内，而长期股权投资因其动机可能包含对原有产业的扩张，难以区分纯粹的与原有产业不相关的获利动机，因此不将其考虑在内。本文的金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、衍生性金融资产、应收股利、应收利息、投资性房地产。

本文的解释变量为高管股权激励，参考詹雷（2013）的研究方法，将高管股权激励定义为高管持股数的自然对数和高管持股数占总股数的比重，本文使用高管持股数占总股数的比重（Msh1）和高管持股数加1后取自然对数（Msh2）来衡量高管股权激励的程度。

本文的中介变量为研发投资，参考毛剑峰（2016）的研究方法，将研发投资定义为披露了研发投入金额的上市公司研发投入的自然对数。本文的控制参考安磊等（2018）的研究方法，在控制变量中引入公司治理和公司财务特征。

（三）研究模型

本文使用模型（1）检验高管股权激励和企业金融化之间的关系，使用模型（2）检验高管股权激励和研发投资之间的关系，使用模型（3）检验研发投资在高管股权激励和企业金融化关系中的中介效应。

若模型（1）中α1显著为正，则说明高管股权激励对非金融企业金融化具有一定的抑制作用，支持假设H1。进一步地，在模型（2）中若β1显著为正，则假设H2得到支持，高管股权激励能够促进企业研发投资，则研发投资可能在高管股权激励和企业金融化的关系中起到中介效应。最后，在模型（3）中，若γ1不显著，γ2显著，则说明是完全中介效应，即高管股权激励对企业金融化的影响全部都是通过研发投资实现的；如果γ1和γ2都显著，且γ1绝对值小于α1说明是部分中介效应，即高管股权激励对企业金融化的影响只有一部分是通过研发实现的，除此之外还有其他路径。

（四）描述性统计

表2展示了本文的变量的描述性统计结果：由表2可知2007—2019年间非金融企业所拥有的金融资产占总资产的比重最大达到了31.9%，而其标准差为0.055，平均值为0.028，中位数只有0.006，说明非金融企业的金融化程度整体存在较大差异；从高管股权激励上来看，高管持股数占比最高达67.1%，其标准差为0.187，平均值为0.129，中位数为0.007，表明在非金融企业中管理层持股比例相对较低，且存在较大差异。

四、实证检验结果

（一）多元回归检验

多元回归检验结果见表3，其中（1）（2）列为H1的检验结果，（3）（4）列为H2的检验结果，（5）（6）列为H3的检验结果。

（1）（2）列显示，高管股权激励（Msh1、Msh2）对非金融企业金融化程度（Fin）的系数分别为-0.025和-0.00043，在1%的水平下显著为负，说明增强高管股权激励可以对企业金融化起到抑制作用；（3）（4）列显示高管股权激励（Msh1、Msh2）对研发投入（Inven）的系数分别为0.332和0.015，在1%的水平下显著为正，说明高管股权激励能够促进企业的研发投入；（5）（6）的中介效应检验显示，在引入研发投入后（Inven）后，高管股权激励（Msh1、Msh2）对非金融企业金融化程度（Fin）的系数分别为-0.024和-0.00036，在1%的水平上显著，系数均小于主回归检验，且研发投入（Inven）对金融化程度（Fin）的系数均为-0.005，在1%的水平上显著，因此研发投入在高管股权激励对非金融企业金融化的抑制作用中起到中介效应。

高管采取股权激励后，使得高管兼顾有股东的身份，其收益也与企业的股价变动挂钩，而股价变动得益于公司的长远价值，因此相较于没有或者股权激励较弱的高管，股权激励较强的高管更偏向于企业原经营业务内的固定资产投资和研发投入，以此来实现企业的长期发展，在资金总量一定的情况下，研发投入的增加将导致企业投资于金融资产的资金减少，从而抑制企业的金融化。

控制变量方面，公司规模（Size）显著为正，说明规模更大的企业有更多的资金来进行金融资产投资，因此更有可能金融化；负债情况（Lev）显著为负，说明企业在偿债压力较大的情况下，风险承受能力降低，会减少金融资产的投机；投资机会（Tobq）显著为正，说明当企业的投资机会越多时，更有可能从外部得到融资用于金融投资从而金融化；固定资产比重（Fix）显著为负，说明企业资金有限的情况下，投资于固定资产会显著降低对金融资产的投资，从而抑制企业的金融化；产权性质（SOE）显著为正，说明国有企业相较于其他产权性质的企业，更有金融化的倾向。

（二）稳健性检验

本文采取了以下方法进行稳健性检验：（1）替换金融化指标（Fin），在原先的基础上加上长期股权投资；（2）为防止互为因果的内生性問题，对解释变量和控制变量采取滞后一期处理。本文的结论在经过以上检验后依然成立。

五、结论与启示

在我国非金融企业“脱实向虚”的背景下，本文基于沪深两地A股非金融企业的公司2007—2019年的面板数据，针对高管股权激励对企业金融化的作用进行了实证检验，并研究了研发投资在两者关系里的中介效应。本文的研究表明：（1）高管股权激励对非金融企业金融化具有显著的抑制作用。当高管拥有股东的身份后，其部分收益将取决于公司的股价变动，为促进股价增长，高管更有可能从事于有利于企业长期价值增长的活动，现有文献表明企业金融化将不利于企业长远价值的实现，因此，高管将减少金融资产投资，从而抑制企业金融化，且高管股权激励越大，该抑制作用越强；（2）研发投资在高管股权激励对非金融企业金融化的抑制作用中起部分中介效应。高管被授予股权激励后，将更多投资于以研究开发为代表的、有利于公司长远价值增长的主营业务上。因此，在资金总量一定的情况下，研发投资的增加将减少高管对于金融资产的投资，从而抑制企业的金融化。

基于结论本文得出了以下启示：首先，非金融企业不应“舍本逐末”，应当时刻关注自身的金融化程度，不能因金融资产暂时的高收益而忽视了对原有产业的投资发展，使得公司丧失了原有产业的竞争力，不利于企业的长期发展和价值增值；其次，企业治理层可以通过采取高管股权激励的方式，在高管股权激励的期限、条件、行权价格等方面进行设计，从利益源头上对高管的行为进行调整，促使高管更多关注于主业的研发投资，避免企业过度金融化，从而在不丢失原有产业竞争力的同时，发挥金融资产的“蓄水池”作用，保证企业多元、稳定发展。最后，监管部门应积极监控非金融企业金融化水平，关注企业过度的金融投机行为，避免企业将研发资金过多进行金融资产投资，同时，政府也应积极出台各项激励政策（如政府补贴、税收优惠等），促进企业进行研发投资，从而增强企业在原有产业的创新力和竞争力。

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