未来中国经济恢复性增长的经济政策取向

刘锋

2020年初以来，百年一遇的大疫侵袭全球。中国作为首先面对疫情爆发的世界第二大经济体，一季度开局便直面生产生活停顿带来的需求与供给双侧剧烈滑坡，经济增速史无前例地骤然收缩至-6.8%的区间；二季度之后，随着国内疫情渐渐平复，在科学精准的防疫措施支持下，生产生活秩序开始逐步恢复，但海外疫情尤其是我国主要贸易伙伴美国、欧元区、东南亚等各国的疫情呈现大流行趋势，全球经济陷入严重收缩态势，国际金融市场陷入剧烈动荡。国际货币基金组织对于全球经济增长的预测自2019年末的年同比3.3%大幅下修至2 0 2 0年6月的-4.9%，2020年10月的最新预测小幅上调至-4.4%。

面对上述形势，中国人民银行在党中央国务院的坚强领导下，果断展开了一系列前瞻性的货币调节操作，同时善用、珍视既有政策空间，为中国经济的稳步复苏提供了良好的货币金融政策环境，实现了复杂国内外形势下的全年就业与物价的基本稳定。在对冲疫情影响的逆周期调节方面，2020年5月末两会召开之前果断通过再贷款、再贴现、定向降准1%、MLF降息30基点、下调超额存款准备金利率等政策工具，全力应对新冠疫情冲击；二、三季度以来，国内疫情得到全面控制，实体经济实现显著修复性增长；2020年全年迄今为止就业形势总体稳定，年度新增城镇就业超额完成政府工作报告所拟目标（900万），当前就业主要指标保持在合理区间，至2020年三季度末全国城镇新增就业1097万人，全国城镇登记失业率为3.61%，同比下降0.21个百分点，调查失业率为5.2%，低于5.5%的预期控制目标；核心通货膨脹总体保持稳定。

央行自2020年二季度起适时停止继续降息，银行间市场流动性开始逐步收敛。三季度期间，央行开始慎重思考未来面向常态化经济增长的货币政策节奏与力度，重视稳定宏观杠杆率、“把好货币总闸门”、持续完善现代金融监管体系、防范金融风险等再度成为货币与金融监管政策的关键词。

为了应对大疫之年全球经济停顿与收缩的现状，货币金融政策应着眼于2021年常态化经济恢复性增长进行前瞻布局。

一. 逆周期对冲调节成效显著

面对新冠疫情的全球大流行，中国得益于果断运用体制优势高效地控制了疫情，同时在科学、精准防疫基础上尽可能快地恢复生产生活秩序，国际货币基金组织预计中国经济将成为2020年唯一经济正增长的国家（1.9%），我们预计中国经济2020年同比增长有望达2%以上。

这样的成绩是在积极的财政政策与总体仍属稳健适度的货币政策操作的基础上达成的，相对而言世界各主要国家央行的货币政策操作就面临比中国央行艰难许多的窘境。例如，美联储在美国疫情全面爆发后果断采取降息至零利率下限，同时扩张资产负债表至历史高位规模，虽然也是有其国情需要，但客观上也将应对危机的政策空间消耗殆尽，财政与货币政策纪律的松弛史无前例，中国货币当局守住了底线、保持了定力，为2020年中国经济的稳定发展交上了一份令人满意的答卷。

二、2021年货币政策将更加注重稳健适度但也很难过激转向

当前，中国经济呈现稳步复苏态势，从短期经济周期变化看，经济运行已进入主动补库存态势，展望2021年国内经济预计持续稳定恢复，如无意外主要经济指标将逐月回升，叠加低基数效应至少在2021年上半年中国经济将会大概率实现中高速增长。

国家统计局近期公布的数据显示，工业生产的恢复十分强劲，经济复苏势头可以谨慎乐观看待。在需求端韧性和稳定的利润增长推动下，工业生产继续提振，工业增加值季调环比增速提升至1%（前值为0.8%），显示了供需两端的韧性和活力。具体看，出口和固定资产投资持续位于高景气度区间，制造业需求走旺，投资增速明显提振。2020年以来海外国家疫情蔓延态势严峻，全球市场对我国制造业产能的生产性需求高增，同时国内固定资产投资在对冲性经济政策呵护下伴随经济恢复性增长而强劲回升，均为工业生产的强劲增长奠定坚实基础。目前看来至少在2021年上半年，这一经济恢复性发展的良好势头将有望延续。

固定资产投资修复势头显著强劲。2020年1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）4 9 9 5 6 0亿元，同比增长2.6%，增速比1—10月份提高0.8个百分点。其中，民间固定资产投资278088亿元，增长0.2%，1-10月份为下降0.7%。从环比速度看，11月份固定资产投资（不含农户）增长2.80%。从分项数据看，11月当月制造业投资强劲增长至12.5%，较三季度末与上月增速显著增强；民间投资增速2020年以来首次转正，显示疫情对民营企业投资预期的扰动近乎消失，结合出口的强劲与2021年上半年针对民营企业、中小企业扶持政策的延续，经济基本面的持续修复可期。各类型企业生产与投资修复的相互促进将进一步向就业市场及消费端传导，经济内生动能将继续增强，有助于进一步提振就业市场、稳定消费恢复性增长。

消费修复稍显弱势，通胀阶段性通缩显示居民收入增长当前仍弱于预期，经济修复仍在中途。从整体数据来看，2020年11月社会消费品零售总额名义同比增长5%，扣除价格因素后实际增速为6.2%，小幅低于预期，但相对前值进一步提升（前值增长4.6%）。近年来，消费对GDP的贡献基本保持在50%以上且逐年升高，2019年达57.8%，消费的修复对经济内生动能的延续十分关键。但从2020年1-11月份累计来看，社会消费品零售总额同比负增长至今为-4.8%，仍处于负增长。从消费端来看，2020年疫情对经济的中期影响仍需密切关注，疫情对第三产业造成的显著冲击，使居民收入增速不及预期，其影响很难在短期内改善；同时一些消费服务业，尤其是需要客流密集接触的行业仍然受到居民消费行为变化的影响，仍处于相对于整体经济复苏进程滞后的恢复进度，例如交通、旅游等行业。从物价水平看，2020年11月CPI同比为-0.5%，前值为0.5%；PPI同比为-1.5%，前值为-2.1%。2020年12月CPI同比跌幅或将收窄，2021年CPI同比预计前高后低，通胀呈温和回升趋势，中性情形下CPI全年同比中枢在1.5%左右，难以对货币政策形成掣肘；而PPI在广泛的工业品涨价趋势下同比修复的速度将会加快，预计2021年上半年在海内外需求继续修复与大宗商品涨价推动下PPI同比将保持上行趋势，但全年高点（预计同比在3%左右）也要至2021年年中左右才会出现。总体而言，目前经济复苏进程仍在途中。

我们认为，目前对于货币政策的激进转向言之尚过早。当前复苏进程虽然已经初露强劲势头，但是正如2020年12月11日政治局会议所指出“内外不确定性仍然突出，新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，应当强化“机遇意识、风险意识”，需要清醒地看到当前经济恢复基础并没有到需要担忧经济过热的地步，因此宜慎谈货币政策激进转向或收紧。货币政策预计会坚持保持市场流动性合理充裕，既不让市场缺钱也不让流动性过度泛滥而溢出，造成一般物价与资产价格的过度膨胀。虽然在对冲性逆周期政策实施以来，宏观杠杆率有所上升，但我们也注意到这一轮上升的主要原因是经济衰退后杠杆率的分母——经济增长放缓所致。随着中国经济企稳，2020年二、三季度宏观杠杆率的上升趋势已逐步收敛，至三季度增速回落至4%以下，预计四季度杠杆率增速还会进一步收敛降低。因此，若2021年经济继续恢复性增长，保持货币政策的稳健适度而非过度收紧，流动性合理充裕，更有利于经济稳定增长、金融风险防范和杠杆率的基本稳定。基于中国经济增长全球领先、国际收支持续改善、货币与财政政策相对最为“常态化”的客观现实，人民币汇率相对于国际主要货币未来一年内均有升值压力，此时若激进地收紧货币政策，对于实现经济内外均衡而言并非十分有利。

三、坚持以改革开放为经济可持续增长创造内生动力

当前，中国经济运行所受到的冲击的主要矛盾并非货币信贷投放不足，而是疫情对居民收入、消费及服务业仍然存在扰动。疫情对经济秩序的扰动带来的影响并非简单通过释放货币信贷供给就可以解决。中小微企业的融资难、融资贵的老大难问题也难以依靠货币政策的总量扩张加以解决。2020年度所推出的民营与中小微企业贷款展期等惠企措施在2021年中到期之后，现行融资体系所长期存在的结构性问题仍旧会凸显出来。

近年来，货币信用扩张的“最后一公里”问题已经是长期困扰宏观调控质效的老大难问题之一。相关理论与实践均已证明，广大民营企业、中小微企业的融资困难并不能由总量货币投放的扩张而实质改善。该问题的历史形成机制较为复杂，其间涉及商业银行负债成本、信用风险定价的独立性和定价能力（背后是产权改革与所有制竞争中性等配套制度）、资产负债管理及风险内控要求、激励相容机制与免责容错机制、以及与政府部门和国企之间的非市场化信用背书等。这些问题的存在，造成资金价格进一步扭曲，配置效率降低，低效益和高风险的企业或“重点项目”长期占用低成本的资金，使得商业银行服务实体经济的能力在新经济形态下越来越受到客观的制约。

疫情期间，为对冲经济下行压力，推动商业银行进一步扩张信贷投放，监管部门虽然也推出了一系列解决上述问题的针对性政策措施，但在落实过程中仍然存在诸多现实困难。从企业融资结构看，我国企业的资本结构高度依赖债务融资（主要体现为依赖银行信贷），商业银行资产规模在金融资产总规模中占据主体地位。这一切都表明，我国金融体系具有典型的银行导向与政府干预特征，从而导致金融抑制程度较高。在金融供给侧结构性改革仍有待进一步推进的当下，“大水漫灌”预计不会成为货币当局的选项。

2020年以来，A股市场的“避险港”属性不断凸显，全球疫情与经济形势始终存在巨大不确定性而中国疫情受到妥善控制，经济复苏的持续势头良好，货币与财政政策仍属于常态化轨道，政策空间仍然可观，资产价格收益率相对于全球零利率乃至负利率的“潮流”而言，十分具有吸引力。此外，中国资本市场改革政策不断推进，法治和营商环境不断改善，也在吸引国内外中长期资金进入国内资本市场。因此，我们认为2021年中国货币与金融监管当局，仍然会以推动金融供给侧结构性改革为主要抓手，以稳健适度的货币政策操作为主要支撑，加快推动金融改革开放，尤其是基礎性的体制机制改革，进一步推动直接融资发展，为中国金融市场进一步法制化、现代化与国际化奠定坚实基础。

我们相信未来中国政府将坚持推进金融改革开放，立足于加快完善现代市场制度，促使国内金融市场在复杂的内外形势下成为全球范围内有吸引力的“资产避风港”，推动中国金融市场的法制化、现代化与国际化迈上新台阶。