宁德时代：“豪赌”未来？

王东岳

锂电池龙头“又”要融资了。

8月13日，宁德时代（300750.SZ）发布定增预案，拟募集不超过582亿元资金，用于福鼎时代锂离子电池生产（下称“福鼎时代项目”）、广东瑞庆时代锂离子电池生产（下称“瑞庆时代一期项目”）等6个项目的投资建设以及补充流动资金。

2020年同期，宁德时代完成近一笔200亿元的再融资。2021年一季度末，宁德时代的货币资金已超过700亿元。

新能源汽车产业的蓬勃发展使得宁德时代广受热捧，在不到两年的时间里，公司市值已然突破万亿元;2020年，宁德时代实现的归母净利润约为55.83亿元，静态市盈率超过200倍。

极高的市值需要与之相匹配的业绩预期，产能扩张几乎成为宁德时代的必选项。日渐激烈的产能竞备中，宁德时代能够一直保持领先吗？

融资“新高度”

根据发行预案，宁德时代本次拟使用419亿元募集资金投向5个生产项目、70亿元和93亿元用于技术研发及补充流动资金。

上市至今，宁德时代已累计募集资金294.7亿元。其中，2020年7月，公司刚刚通过定增募集资金196.18亿元，用于52GWh锂电池产能扩张。

宁德时代本次定向发行将成为A股历史上规模最大的民营企业再融资案，发行预案表示，本次募集资金有助于更好满足公司未来业务发展的资金需求，进一步降低资产负债率，改善资本结构，增强财务稳健性。然而，2021年一季度末，宁德时代的货币资金为716.77亿元，有息负债合计290.72亿元，占货币资金的40.56%;2020年及2021年1-3月，公司财务费用分别为-7.13亿元和-1.99亿元。

在账面资金明显宽裕的背景下，宁德时代“创纪录”的融资难免被解读为一种“高位圈钱”的“典范”。

投资成本“抬升”

一个细节是，与此前的定增项目相比，宁德时代本次募投项目的单位产能投资成本表现出了强烈的上升趋势。

根据发行预案，宁德时代瑞庆时代一期项目总投资金额为120亿元，新增30GWh锂离子电池年产能，即单位产能投资成本约为4亿元/GWh;宁德时代还拟投资73.2亿元用于宁德蕉城时代锂离子动力电池生产基地项目（下称“车里湾项目”）建设，新增15GWh/年的锂离子电池产能及部分PACK生产线，即单位产能投资成本约为4.88亿元/GWh;此外，公司江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（下称“江苏时代四期项目”）的单位产能投资成本约为3.88亿元/GWh。

2020年7月，宁德时代完成项目融资，其中湖西锂离子电池扩建项目（下称“湖西扩建项目”）的计划总投资金额为46.25亿元、四川时代动力电池项目一期（下称“四川时代一期项目”）和江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（三期）（下称 “江苏时代三期项目”）的计划总投资金额分别约为40亿元和74亿元，分别将新增锂离子电池年产能约16GWh、12GWh和24GWh，即单位产能投资成本分别约为2.89亿元/GWh、3.33亿元/GWh和3.08亿元/GWh。

而在本次发行预案中，瑞庆时代一期项目和车里湾项目的单位产能投资成本均超过了4亿元，较前次投资的平均成本增长近40%;即便是与江苏时代三期项目一脉相承的四期项目单位投资成本也增加了0.8亿元/GWh，增幅超过25%。

在本次募投的众多项目中，仅有福鼎时代项目保持了与前次定增相近的投资成本，项目的计划总投资金额为183.73亿元，项目建成后将新增锂离子电池年产能约60GWh，对应投资成本约为3.06亿元/GWh。不过，2020年12月，宁德时代曾发布《关于投资建设锂离子电池福鼎生产基地项目的公告》，公司拟在福建省宁德市福鼎市投资建设锂离子电池福鼎生产基地，项目总投资不超过170亿元，本次发行方案中总投资金额也增加13.73亿元。

资产收益率“下行”

受益于新能源汽车产业的高速发展，宁德时代的经营业绩节节攀升。2015-2020年，公司营业收入年均增长54.57%，净利润年均增长43.08%。其中，2020年，面对新冠疫情冲击，公司也依旧保持了业绩的正增长。

不过，与业绩增速相比，2017年至今，宁德时代的收益率指标表现出截然相反的态势。2017-2019年，宁德时代的综合毛利率分别为36.29%、32.79%和29.06%，扣非后净利率分别为11.88%、10.56%和8.55%，逐年递减。2020年，公司综合毛利率约为27.76%，扣非后净利率约为8.48%，分别较上年同期下滑1.3个和0.07个百分点。

同时，2017-2019年，宁德时代的净资产收益率分别为11.82%、10.85%和11.02%，2020年为8.33%，下滑2.69个百分点。单纯从资产利用效率的角度出发，公司高速成长的同时资产收益水平正在不断下滑，这一点集中体现在公司产品价格和成本的变动之上。

招股书显示，2015-2017年，宁德时代销售的锂电池量分别为2.19GWh、6.8GWh和11.84GWh，销售收入分别为49.81亿元、139.76亿元和166.57亿元，即单位售价分别为22.74亿元/GWh、20.55亿元/GWh和14.07亿元/GWh，而單位成本分别为13.33亿元/GWh、11.34亿元/GWh和9.11元/GWh，即公司单位产品的毛利润分别为9.41亿元/GWh、9.21亿元/GWh和4.96亿元/GWh。

2019年，宁德时代动力电池系统的单位售价降至9.58亿元/GWh，单位毛利润也降至2.72亿元/GWh，较上市前的2017年分别下滑了31.91%和45.16%。

根据年报，2020年，宁德时代共销售动力电池系统44.45GWh，实现销售收入394.26亿元，产品营业成本约为289.56亿元，即单位售价及成本分别约为8.87亿元/GWh和6.51亿元/GWh，同比分别下滑7.41%和5.1%，公司单位毛利润约为2.36亿元/GWh，同比下滑13.24%，已不及上市前单位毛利润的一半。