类滞胀下的对冲机会

廖宗魁

未来货币政策大概率将开启一轮新的宽松周期，债市有望持续走牛。A股目前并没有完全消化经济下行的预期，再加上估值结构较为畸形，不容易出现趋势性上涨的行情。

7月下旬以来，A股遭遇大幅回调，上证综指一度跌至3312点，跌破了3月初的低点;沪深300则破位下行至4663点，从高位已经下跌近20%，或进入了熊市通道。

为何A股突然变得如此脆弱？市场在担心什么呢？

从中短期来看，之前强势的出口和房地产开始转弱，年中疫情的反复会让本就复苏乏力的消费雪上加霜，PMI和信用增速等经济的领先指标在快速回落。种种迹象均表明，未来经济下行的压力在增大。此外，PPI却依然居高不下，“类滞胀”的格局愈发明显，A股基本上告别了2020年下半年以来的美妙宏观环境。

由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济预测调查（下称“远见杯”预测）显示，机构们预计2021年三季度中国GDP同比增长的中值为6.2%，比二季度实际值低了1.7个百分点;预计2021年GDP增长的中值为8.7%，比4月底的预测下调了0.3个百分点。

从长期来看，“共同富裕”、“兼顾公平”可能在未来宏观政策上的重要性变得更加突出。近期针对教育、互联网、房地产、医药等行业的管控可能只是这一思路的部分体现。在缺少其他成熟机制或企业的供给替代的情况下，对这些行业的严厉打压也很容易导致局部效率损失，加剧中短期经济下行的压力，这恐怕正是A股大幅调整所忧虑的地方。

但事物都有两面性，我们也需要辩证的看待各种矛盾，在“危”之中看到“机”。面对“共同富裕”、“兼顾公平”带来的局部效率损失，政策上也可能会进行适当对冲。比如，碳中和提升企业成本，则可以通过减税降费、降准等政策来对冲;地方政府和房地产部门去杠杆的衍生风险，则可能采取降准、降息，或其他部门的加杠杆来进行对冲。

未来货币政策大概率将开启一轮新的宽松周期，债市有望持续走牛。A股目前并没有完全消化经济下行的预期，再加上估值结构较为畸形，不容易出现趋势性上涨的行情。这一背景下，防守可能比进攻更为重要，重点可以关注政策对冲带来的局部机会，以及价值股深度回调后的反弹机会。

市场调整的导火索

此次市场大幅调整的导火索是监管层对教育、互联网、房地产、医药等行业的管控政策趋严。

7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，简称“双减”政策。这一政策引发教育股大跌，比如7月23日、24日好未来股价大跌近80%，而新东方股价则两日蒸发超50%。

教育股的崩盘直接引发了7月26日至28日的市场大调整，这三日上证综指分别下跌2.34%、2.49%和0.58%，大盘也创了春节后调整的新低。同时也引发了港股的联动下跌，恒生指数一度跌至24748点，从高点下跌已超20%。

8月3日，新华社主管主办报刊《经济参考报》刊登报道《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》，称网络游戏为“精神鸦片”、“电子毒品”。近些年游戏产业不断扩大，已经成为一些互联网巨头的核心利润产业，市场担心针对游戏的管控政策可能出台。游戏股纷纷重挫，腾讯控股的股价一度跌至422港元，从高位已经下跌超40%。

针对房地产的调控也在进一步升级。7月23日，住建部连同其他七部门联合发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，该通知要求继续整治规范房地产市场秩序，范围包括房地产开发环节、房屋买卖环节、住房租赁和物业服务。其中住建部要求“对房地产市场秩序问题突出，未履行监管责任及时妥善处置的城市，进行约谈问责。”据媒体报道， 从7月24日起，上海房贷利率将上调。首套房贷利率将从目前的4.65%调整至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。有报道称，被纳入“三道红线”试点的房企，已被监管要求买地金额不得超年度销售额的40%。受政策的打压，房地产股也是长期阴跌不止。

表：2021年三季度“远见杯”中国宏观经济“季度预测”数据

数据来源：《证券市场周刊》。指标说明：“利率”和“汇率”指的是2021年三季度最后一天的1年期儲蓄存款利率和人民币对美元中间价，其他指标的季度预测为三季度同比增长率。其中，“工业”指规模以上工业增加值，“投资”指固定资产投资，“消费”指社会消费品零售总额。GDP和工业增长率按可比价格计算，投资和消费按名义价格计算，出口和进口增长率按美元价格计算。以上预测机构名称为简称。除汇率外，单位均为%。

图1：沪深300指数破位下行

数据来源：Wind

这些行业管控政策对相应行业的杀伤是巨大的，投资者更担心这可能继续延伸到其他行业，市场的避险情绪明显升温。

经济下行压力增大

上述一些行业的管控政策也并非突如其来，之前也早有征兆，为何市场在这时变得更加的敏感和脆弱呢？主要的原因可能是当前经济下行的压力在增大。