中美宏观政策比较与合作前景展望

刘冰

导语：2020年的全球疫情加速了上一轮全球宏观经济周期的结束，2021年随着各国疫苗接种的有序推进，全球经济复苏已逐步进入正轨，中国和美国的宏观经济政策与全球宏观经济运行的逻辑一脉相承，宏观政策传导下的通胀预期和流动性问题影响着全球经济复苏共振的格局。展望未来，后疫情时代中的气候共识大背景，必将联动全球经济产业链在绿色驱动和科技赋能趋势中的提质升级，也将开启新一轮的设备投资周期，全球经济正在迈入新一轮发展周期;回归当下，中国的“十四五”规划开启了国际合作新格局，美国拜登政府的经济刺激措施也蓄势待发。探讨中美合作的前景不仅是中国参与全球治理、彰显大国担当的具体体现，也是在宏观政策牵动的宏观周期大背景下的发展趋势和目标。本文将以货币政策为切入点，探析中美宏观政策对世界经济格局发展的影响，并论证新一轮发展周期中，中美如何求同存异、顺势而为，探寻凝聚共识的切入点（例如气候合作），更好地在新周期中运用宏观政策促进全球经济平衡发展。

美国宏观经济政策：联动全球市场流动性

在一个资源、贸易和资金融通的全球化时代，美元的金融属性、政治属性、商品属性互为镜像。时至今日，国际主要交易市场的石油、铁矿石、铜矿等大宗商品期货合约普遍以美元计价，金融市场的大宗商品等资产为美元的内外循环畅通了路径，稳固了美元在全球跨境支付体系中的地位。2021年4月初，美联储主席在IMF和世界银行的春季会议上表示，未来美联储可能继续通过增加购债的方式维持市场的流动性平稳运行，美国宏观政策的中期目标或将继续保持货币和财政政策双宽松的格局。2021年4月29日，美联储主席鲍威尔在货币政策会议上发表讲话，指出全球经济复苏仍面临区域不平衡等挑战，疫情走势仍深刻影响着全球经济走势，通胀预期的上升不符合加息标准，美联储将维持利率目标区间不变，再次强调了未来一年内美联储仍将维持宽松的货币政策立场。由于种种历史原因，美元的国际化水平已经较为成熟，因此从国际金融史发展的维度看，美联储的政策动向始终牵动着国际金融市场的稳定性。

1944年，美国牵头召开了布雷顿森林会议，商讨重建战后货币体系议程，会议最终确定了由美元取代英镑成为国际货币体系的核心，美元与黄金挂钩。其他国家倾向选择美元作为国际流通货币的原因是美国远离二战战场，本土基础设施保存较好，经济活力得以持续，每年的原油产量为世界之首，是世界第一大经济体，同时具有全球2/3的黄金储备，在综合国力上领先于传统的欧洲资本主义各国。1946年，英国因战后重建的经济问题寻求美国援助，美国政府启动了马歇尔计划，向欧洲国家和东亚的日本输入美元，美元在国际货币体系中的主导地位应运而生，也令美元逐步成为全球范围炙手可热的储备货币。

在过去风雨兼程的70余年间，美国经济实力和军事力量的交相呼应催生了全球各国中央银行和投资机构对美元的青睐，也赋予了美元本身资产价值避风港的功能体系。美国可以将美元的财政功能通过铸币税收入的方式进行延伸，也可以将美元的货币功能在金融制裁领域进一步拓展。20世纪70年代之后，世界各国国际贸易的发展，令美元本币流出美国，并在海外不断流通沉淀，造成了美国的贸易逆差。然而，美元作为汇率稳定的国际化货币的核心基础条件，又要求美国成为长期的贸易顺差国。这个经济学范畴的顺逆悖论，也就是著名的“特里芬难题”，逐步造成了美元的过量增发，最终导致布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩。然而，美元的强势地位并未就此衰落，1975年美国与OPEC国家签署了相关协议，之后1976年《牙买加协议》的签署，将美元正式确定为原油等大宗商品的定价和结算货币，美元在国际货币体系中的超中心地位得以延续和扩展，同时也脱离了布雷顿森林体系对美元发行的各种限制，巩固了美元的国际地位。

2008年金融危机爆发时，美联储开启了量化宽松的模式，此后8年间其总资产规模从0.9万亿美元扩大到了2015年末的4.5万亿美元。2020年疫情冲击下的美联储重启了量化宽松模式，美联储总资产在2020年底达到了7.4万亿美元，一年之内扩表3万亿美元，增幅高达77%。纵览当前美国的金融市场，尽管美联储的货币政策延续了宽松模式，但是金融市场已经开启了自发加息的模式。美国的10年期国债收益率最高时已经突破1.7%，市场对加息的预期值为2%，如果未来无风险收益率上升过快，各类资产的价格将会面临震荡局面。市场机制下的利率上升和传导机制，源于疫苗推广带来的经济复苏和通胀预期下宏观基本面的正向反馈，尽管美联储放水和美国政府的财政刺激还在不断推出，货币和财政政策联袂宽松，但全球市场已敏感察觉美国的宽松模式是当前的权宜之计，货币周期将逐步传导至新兴经济体的债务周期，全球流动性的拐点已悄然而至。

因此，美元作为美国的主权货币，在国际金融市场上却扮演着“超主权”的角色。当美联储加息预期上升的时候，一些主权信用评级较低、金融系统脆弱、外债偿债压力大的国家，在国际金融市场的先行表现是其國债收益率的上升和货币的汇率贬值。金融海啸的预警联动了脆弱国家的债务危机和货币危机，美债的市场化加息蓄势待发，可能导致局部的金融危机。美国的M2变化牵动了全球的金融潮汐，美联储与美国财政部的大放水导致的货币加速投放，令国际投资者倾向追逐新兴市场的资产。当利率上升、潮水退去时，投资者最先抛售的也是新兴市场的资产。如果新兴国家缺乏多样化的经济结构和稳固的内循环消费市场作为后盾，很容易在美联储的政策调整过程中承压各类金融风险。回顾历史，2014年美联储释放加息信号时，巴西、阿根廷等新兴国家发生了货币危机，投资者不断加仓避险头寸，促进了美元从新兴市场的回流，导致了他国兑美元汇率的大幅下跌。2020年3月疫情的冲击为新兴市场的资本流动带来了新周期，根据国际金融协会（IIF）发布的最新数据，新兴市场在疫情以来的资金流出规模高达925亿美元，货币的平均贬值超过16%，其中巴西、南非、墨西哥等国的货币贬值幅度超过了20%，流动性危机一触即发。由于美元指数、中长期美债收益率出现上行预期，他国主权债券收益率与美债利差缩紧，2021年3月以来，巴西、土耳其、俄罗斯等新兴经济体的央行纷纷提前加息，以防范资本外流风险。总体来看，未来伴随着美债利率的回升预期，美元或将走强，新兴经济体将面临新一轮的资金外流、债务危机等挑战。

无论是一战之后的“黄金美元”，还是后布雷顿森林时代的“石油美元”，抑或是后疫情时代的全球流动性载体，美元早已成为大国博弈中最重要的金融工具之一，因此美联储的政策行动虽然看似清风徐来水波不惊，却经常掀起全球金融市场的惊涛骇浪。美联储的动态或将持续为世界格局的洗牌铺陈，在存量博弈的全球金融市场中，潮水退去，全球市场的金融分层局面也将会愈加清晰。

中国宏观经济政策：稳健先行与绿色驱动

概览全球，存量博弈的格局持续加强，见微知著，当前全球经济已步入复苏阶段，货币政策的量化宽松举措受通胀预期的影响，全球各国的政策调控亦步亦趋，宏观调控压力均稳中有增。纵观中国经济基本面，中国经济的地产红利时代已经结束，房地产快速扩张的时代正在落幕。2020年中央经济会议首次提出需求侧改革的理念，奠定了各行业和经济基本面高质量发展的总基调。国内复工复产以来，贸易动能进一步增强，“双循环”的发展理念不断提振市场需求动力，企业新增投资也在2020年下半年之后逐步迎来了触底反弹的新周期。

然而，2021年一季度以来，国际大宗商品价格持续震荡上行，PPI原材料采购价格、CPI非食品价格等指数均大幅上涨，通胀预期不断增加，全球经济环境正从复苏步入滞胀阶段。全球金融市场“黑天鹅”事件频繁发生，中美阿拉斯加会谈牵动了市场情绪，国际局势与国内市场信用风险的连锁反应，如何在震荡中拨开云雾，值得我们思考。

概览国内宏观数据，2021年3月中国的CPI同比增长0.4%，走势小幅上行，预期持续稳健上行。然而，PPI同比增长了4.4%，涨幅扩大了2.7个百分点，PPI指数强势走高，PPI走势反应了目前中国宏观经济的基本面，除了生猪、蔬菜等食品价格保持稳定之外，原油、钢铁、化工等上游原材料的价格均保续了2021年初的涨势，大类资产价格的通胀预期有增无减。不断扩大的CPI和PPI剪刀差冲击了实体经济的运行。木材、铜、钢材等原材料价格的上涨，也挤压了中小型制造业民企的利润空间（见图1）。

通胀压力持续增加，2021年3月末，中国M2余额同比增长 9.4%;展望未来，M2同比增速或小幅回落。2021年3月末，社会融资规模存量同比增长12.3%，较前值回落1个百分点;根据中央经济工作会议精神，预计2021年底前社融存量的同比增速将继续逐步回落至11%左右。货币政策方面，2020年底中央经济工作会议提出并强调了“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。“灵活精准”意味着未来我国的货币政策会更加稳健，稳杠杆将成为长期的经济目标。考虑到2020年宏观经济杠杆率已快速上升，未来随着社融增速放缓和信用边际的收紧，社融投向的政策倾斜将继续对科技创新和绿色产业等领域提供支持。在结构性的投向层面，货币政策下的市场流动性将更加精准地投向通胀承压最大的小微制造业等实体经济部门。此外，2021年4月15日，中国人民银行与IMF联合召开绿色金融和气候政策会议，央行行长易刚在会议上提出，央行将进一步推出碳减排支持工具，赋予碳权交易市场更多金融属性。在宏观政策方面，财政政策比货币政策更加温和，拓展政府绿色基金与企业绿色债券的发行主题将不断提升绿色金融的效能。展望未来，在需求侧改革的大背景下，绿色金融的理念也将更充分地融入新基建的融资需求，不断提升产业价值链可持续发展潜力。在“十四五”规划的新发展格局中，政府、企业、金融机构、监管部门等所有市场参与者，均需要前瞻性布局产业转型升级新格局，畅通“双循环”渠道，共同打造中国经济的新引擎。

以宏观政策为抓手，开启中美合作新格局，促进全球经济平衡发展

随着中国的大国崛起，中美关系也逐步成为影响世界经济格局与发展的关键因素，中美问题存在着长期的复杂性，疫情只是插曲，后疫情时代的深层博弈与竞争合作逐步显现。本轮的贸易摩擦起始于2018年3月，时任美国总统特朗普宣布对华加征关税，随后市场风险偏好不断出现震荡短周期，资产价格膨胀预期攀升，从宏观经济数据上看，以美联储为代表的全球各大央行的宽松货币政策为应对疫情提供了充裕的流动性，M2的投放量不断增加（见图2），PPI和CPI剪刀差不断增加市场的通胀预期（见图3），全球经济复苏面临的挑战依然严峻。以美国为例，美联储宽松货币政策的溢出效应给新兴经济体带来了输入性通胀，助长了新兴国家的通胀预期，牵动了全球金融市场周期性的波动，进而影响着整个宏观经济的基本面。风起于青萍之末，波澜壮阔的宏观现象是千万个微观同步的结果，宏观周期是微观活动和秩序的必然，全球的金融市场与各国经济动态是一个有机整体，而非割裂的孤岛。一切宏观现象亦能寻迹微观之源，M2、大宗商品价格、PPI、CPI等经济变量在传导过程中互相糅合、迭代，最终回归平衡状态。中美等大国均需要在这个动态平衡的新周期中，顺势而为，找准切入点，以合作共赢为目标，共同彰显大国担当，在不断的沟通对话中凝聚气候合作的環保共识，带动全球产业链科技赋能、转型升级的经济新发展格局，促进全球经济平衡发展。

以气候合作为目标，构建宏观经济新周期下的中美合作机制

2021年3月18日至19日，中美高层战略对话在阿拉斯加州的安克雷奇举行，这是拜登政府执政以来的首次中美会晤，提出了中美之间探寻气候合作的议题。随着全球气候问题不断凸现，气候合作也是新时期中美两大国之间合作的切入点和共识平台。在《巴黎协定》框架下，碳减排逐步成为全球共识，多国承诺本世纪中叶实现“碳中和”，减排等环保措施相继出台，全球气候治理步入新格局，绿色投资成为引领未来经济发展的重点领域，清洁能源配套基建也在加速推进。美国方面，2021年3月31日，美国总统拜登宣布1.9万亿美元经济复苏计划和2万亿美元的基建法案（美国就业计划），经济复苏计划的总规模约4万亿美元，在本轮计划中涉及的新能源的直接投资超过3200亿美元。中国方面，2021年4月22日，国家主席习近平以视频参会方式出席了全球领导人气候峰会，指出低碳发展是中国的长期战略，“十四五”时期严控煤炭消费增长，并启动全国碳市场上线交易系统。在全球气候问题上，中美双方均表达了较强的合作意愿。笔者认为，未来中美双方可以以碳中和等战略目标为切入点进行对话，在气候问题上求同存异，探寻共识合作的机制。

碳中和目标下的绿色金融具体措施，必将带来行业设备更替和资本投向驱动的朱格拉新周期，未来各国均会加快推进清洁能源的配套基础设施建设，提升绿色低碳的价值链。2021年4月15日～16日，中美两国就全球气候变化问题在上海举行会谈，会后中美双方发表了联合声明，将致力于协同合作并在联合国气候变化框架公约与《巴黎协定》等多边进程中开展合作。近期中美双方将采取的主要措施包括：制定各自“碳中和”目标路径，扩大国际投融资，支持发展中国家从高碳化石能源向绿色、低碳、可再生能源转型。截至2020年末，中国的绿色信贷余额为11.95万亿元，存量规模位居世界第一，中国人民银行未来将继续推动货币政策与绿色信贷的结合措施，通过利率优惠、绿色金融等工具，为市场经济碳减排目标提供金融助力。

从大宗商品的维度看，2020年下半年以来，大宗商品价格不断上涨，金属板块领涨，CRB商品指数的金属板块价格保持了较强涨势。通胀预期升温，市场需求复苏，全球经济从疫情中进一步恢复，企业的设备投资周期进入了新一轮的加速期。近期，美国的新基建计划在短期内可提振钢材价格，进而小幅拉动铁矿石价格上升。2021年4月，螺纹钢现货突破了5100元/吨的关口，创10年新高。一方面拜登政府的基金计划推动了工业品市场价格上涨预期的动能，另一方面中国的需求侧改革和唐山限产等政策在供给端造成了钢铁产量下降的预期。供需新格局推高了钢材等大宗商品的价格，作为朱格拉新周期的信号灯，大宗商品的期货市场价格将会进一步拉動原材料端的价格上涨（PPI上涨），提振市场通胀预期，并传导至终端消费者，最终造成全面的价格上涨。商品价格、PPI、CPI等宏观经济指标同步共振，与通货膨胀呈正相关关系，构成了新周期，开启了全球经济新格局。

新周期下的全球环保政策和基建计划衍生了新一轮“新能源”金属的市场需求。尤其是在新能源的基建方面，全球有望实现各类原材料的需求共振，促进铜、铝等商品的中枢价格提升。具体来说，铜、铝在能源转型和产业升级中发挥了关键作用，电气控制轨道交通、5G基建、新能源充电桩和人工智能互联网等设备的主要原材料集中于铜、铝等有色商品。目前中国对铜的需求占全球50%以上，在全球“碳中和”的目标和推进路径下，加速能源转型的具体措施会进一步推高铜矿的资产价格，秘鲁等铜矿大国的产能将在新周期中（未来9～10年）决定铜价的上行幅度和震荡趋势。

结语

在宏观政策牵动的宏观周期层面，科技赋能、绿色驱动大背景下的全球经济产业链升级，必将开启新一轮的设备投资周期。中美两国以及其他经济体纵横变化的宏观经济政策，不仅深远地影响着资本驱动下的市场景气度，也构建着全球的宏观气象，进而在微观层面影响着我们每个人的生活日常。市场机制下的货币量、资产价格、PPI等信号的传导，终将以居民消费价格指数的形式融入并反映居民的生活。纵观国内，从“三驾马车”到“双循环”发展格局，产业转型升级为我们带来了新发展机遇。放眼全球，全球气候危机凝聚了各国在《巴黎协定》框架下携手合作的共识，未来在各自张弛有度的宏观政策助力下，大国博弈会以良性竞争的方式展开，中国和美国之间也会以气候合作的前景与目标为契机，不断拓展绿色环保、碳减排、碳中和等议题的对话和机制建设合作，在气候危机中育新机，开辟新格局，并联动全球经济新发展周期。在微观个体层面，作为终端消费者，我们在山雨欲来中静观花开花落，坐看风起云涌，感受市场的江湖百态就好。

（作者单位：国家开发银行国际金融事业部）