董事会特征、财务弹性与企业资本结构＊

■ 周茂春 马蕊

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

随着技术改革以及全球经济一体化的不断发展，各种各样的风险和不确定性已经成为企业尤其是传统制造业被制约发展及存亡的关键因素，今年全面爆发的疫情已经给全国大小企业一个不小的冲击和警示，同时，在面对科技创新发展过程中，财务弹性具有极大的适应性和调整性，企业需要保持较高的现金持有量和调动资源的能力来构建财务弹性，为环境变化与企业可持续发展构建一个高效的缓冲。Byoun[1]认为财务弹性具有化解财务困境,提高企业把握投资机会和满足未来现金需求的能力，同时财务弹性还起到筹集资金、提升企业价值的作用。随着市场经济体制改革的不断深入，除了保持良好财务弹性以外，对我国传统制造行业的资本结构优化及对管理层的有效治理有助于企业在激烈的市场竞争中获得更多的竞争力及更大的生存空间，有利于对企业做出有价值的判断。

我国对财务有弹性研究的起步较晚，目前涉及包括企业融资、投资、企业价值等方面，也开始出现企业的内外部治理对财务弹性的影响的研究。资本结构一直作为研究企业金融领域的一个重点，它对企业的成长性、盈利能力、投融资及资本成本都有很显著的影响。Gra‐ham 和Campbel[2]研究表明企业留存财务弹性是影响企业资本结构决策的重要影响因素。马春爱[3]指出高财务弹性企业的新增融资取向更有利于财务弹性的提高,其资本结构调整方向与目标方向更为一致,低财务弹性企业存在更严重的资本结构调整过度问题。张信东、陈艺萍[4]也在研究中指出，从融资成本指标来看，企业具有较高的财务弹性会显著降低融资约束，减少对资本结构的冲击。董事会作为企业的最高治理机构，郭福红[5]指出]根据代理理论，董事会质量的高低会影响代理成本的高低，而资本结构会受到代理成本、经理人和股东目标的影响。同时，高臻[6]认为董事会能够起到规范和监督管理层与股东的作用，为企业很多重大战略做决策，在一定程度上能决定和调整企业所面临的的风险，进而影响企业的财务弹性。财务弹性与资本结构的关系及董事会特征对财务弹性与资本结构关系会产生何种影响是本文研究的重点。

在现有研究中，从企业的投资方面和企业价值方面角度来考虑财务弹性的影响比较多，相对于这些，从资本结构角度来研究的相对更少，也少有人从企业治理的管理层角度研究对财务弹性、资本结构的调节作用。同时，制造业企业直接体现一个国家的生产力水平，是我国实现转型升级与产业优化的最中坚力量，同时，创新驱动新一轮的科技产业变革，以绿色、智能理念的技术革命正在不断地冲击着现有产业格局，制造业企业同样需要不断地进行技术变革来突破发展，财务弹性作为企业可以获得低成本的能力，既可以为企业提供财务资源，又可以支撑企业在技术创新过程中遭受困境，基于此，本文选择我国沪市制造业A股上市企业为研究对象，为实现制造业科技促进创新发展做出参考。

1 理论分析与研究假设

2008年，金融危机给全球实体经济尤其是制造业造成沉重打击，从财务弹性视角出发对资本结构的影响开始成为研究新方向。马春爱[7]指出，中国上市企业不同的财务弹性储量分别倾向于两种不同的融资方式，低财务弹性储备的企业更倾向于借贷资金来新增资本，高财务弹性储备的企业更倾向于吸收股东的外部投资以及企业自有的利润留存来实现新增资本。常亮、连玉君[8]指出，大规模和高现金持有的企业往往会保持高的财务弹性，那么在股票市场上会受到更多投资者的关注和监督，易减少股票融资的限制，表现出更快的资本结构调整速度。所以低财务弹性的企业不易在风险来临时候进行快速资金调动，还会受到外部融资限制的情况，同时又要权衡生存危机与财务困境成本，所以企业会选择增加负债的比例度过危机。然而高财务弹性的企业可以承受较大的财务风险，还可能因为融资成本和规模的限制，这有利于降低融资成本增强对资本结构的稳定作用，高的现金持有量和自由现金流量也利于优化资本结构，所以更不情愿增加负债。因此提出假设一：

H1：财务弹性与资产负债率成反比。

张震[9]认为董事会作为企业决策部门的最顶端，根据《企业法》总结到董事会具有的职能主要有监督、战略策划、整合资源关系。代理成本是影响董事会特征和资本结构之间关系最重要的因素之一，经理人与股东之间的冲突结果是产生股权代理成本，而债权人与股东之间产生的冲突产生的后果是债券代理成本。Allan J.Taub[10]提出董事职能之一就是对经理人进行监督、选举和解任，目标就是降低代理成本实现财务管理目标即股东财富最大化，董事会作为经理行为的监督者其目的是使代理成本最小化进而使股东利益最大化。梁彤缨、郑军勇[11]认为，民营上市企业的董事会规模、内部董事比率、董事长两职合一以及最大股东委派董事比率等董事会特征会对企业融资方式产生影响，并且与资产负债率显著负相关，董事会所表现特征会对企业资本结构产生影响。虽然董事会形式会有所不同，但是职责上基本统一，本文参考单韩洁[12]将董事会特征分成董事会组织特征、董事会行为特征、董事会激励特征这三个维度进行分析，本文也采用这3 个维度研究董事会特征在财务弹性对资本结构之间中起的作用。

董事会组织特征包括组织规模，企业的治理效率会受到董事会人数数量的影响，一定的人数总量会有规范董事会执行质量和速度的作用，董事会规模越大，可能企业规模越大，但是过大的董事会规模会阻碍企业发展，当人员众多是，每个人的思维、经验、自身的利益、目标不同，这样会导致所做决策耗时慢，无效率，反而把更多的决策权交给管理层人员，董事会没有很好的起到监督管理层的作用，很大程度的相同虚设，所以董事会人数越多的企业,其财务弹性会受到抑制。

董事会的行为特征，本文将董事会会议次数作为参考变量，董事会会议每年召开至少两次，会议促进股东沟通交流和工作效率，更好的为企业做决策,但是会议次数的增多也意味着解决的事情越多,而且大部分问题是关乎重大决策的[13]。企业会议次数越多，企业就会站在被动的位置上，表明企业面临财务困境的概率就越大，财务弹性就受到一定程度的抑制。

董事会激励特征本文参考领取薪酬董事比例和持股董事比例两个变量，领取薪酬作为企业最常见的一直激励手段，有效地提高了董事会成员的积极性，引导和规范了董事会成员的目标与企业目标的一致性，也极大的促进了董事会对经理层的监督，减少了委托代理成本，也会有利于企业绩效的增大和良好发展，所以，领取薪酬董事比例越大，企业财务弹性越大。如果董事持股，这将使董事的个人利益越来越靠近企业整体利益获得[14]。一方面，董事不会为了眼前利益而违背企业长远目标，发生短视倾向，另一方面，股东将个人发展同企业发展前景联系在一起，这样有利于激发股东们的工作的积极性。董事持股越高，董事会可能会面临更多的约束和压力，导致企业管理层对自由现金的操纵程度增强，这样通过增加其负债来增加自身自由度的程度收到一定限制，进而使企业减少使用债务融资方式筹措现金，也就进一步削弱了财务弹性对资产负债率的负相关水平持股董事比例越高。基于董事会特征这些理论，提出假设二:

H2：董事会人数越多，董事会会议越频繁，财务弹性与资产负债率成反比程度越强、领取薪酬董事比例越大，持股董事占比越大，财务弹性与资产负债率成反比程度越弱。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取样本为我国沪市制造业A股上市企业2014～2018年的数据。并剔除以下企业：（1）被出具ST、PT 类型上市企业；（2）数据年份不连续的企业；（3）研究期间没有披露或者重要数据缺失的企业。根据上述标准最终得到515 家企业共2052 个观测值。本文的全部数据均来自国泰安（CSMAR）。采用Excel2010 对数据进行整理，并采用stata 软件对企业指标进行主成分分析以及回归处理与分析。

2.2 变量定义

前文阐述的董事会特征变量就是本文的解释变量，根据前文的理论分析及假设可以看出本文对董事会特征进行了划分，主要包含3个维度，首先是董事会激励特征，然后是董事会行为特征，最后是董事会组织特征。

①董事会组织特征方面本文考虑指标：董事会构成人员数量即董事会规模；

②在董事会行为特征方面本文考虑指标：年度董事会会议次数；

③董事会激励特征维度本文主要参考两个指标:领取薪酬董事比例(DBR)，第二指标为董事持股比例（Hbr）；

④资本结构（Lev）:本文采用市场法衡量资本结构,即资本结构等于账面总负债占总资产市值的比率,其中总资产市值为账面总负债额与所有者权益总市值的和,所有者权益总市值为流通股市值与非流通股股数、每股净资产乘积的和；

⑤财务弹性（FFI）:本文参考曾爱民[15]的处理方式，采用财务杠杆指标和企业的现金持有量两个维度来表达企业财务弹性指标，即财务弹性等于债务弹性与现金弹性的和；

⑥控制变量:企业规模、产权性质、董事会两职合一、盈利能力、成长性、独立董事占比。

2.3 模型构建

确定控制变量后，为研究财务弹性与资本结构之间的相关关系及董事会特征的调节变量，本文建立以下几个模型：

为验证假设H1 建立模型1，被解释变量为资本结构，解释变量为财务弹性：

（1）Lev=α+β1FFI+ +β2Soe +β4Size+β5Idr +β6ROA+β7Growth+β8Dual+∑year+ε

为验证假设H2 董事会特征相关变量对财务弹性与资本结构之间关系的调节作用，构建模型如下：

（2）Lev=α+β1FFI+β2Bsize+β3Pbr+β4Bms+β5Hbr+β6FFI*Bsize+β7FFI*Pbr+β8FFI*Bms+β9FFI*Hbr+β10Soe +β11Size+β12Idr+β13ROA+β14Growth+β15Dual+∑year+ε

3 描述性统计

3.1 各变量定义及说明

本文中各变量定义及说明见表1。

表1 变量定义表

3.2 描述性统计

本文从均值、标准差、最小值、最大值等5 个方面对主要变量进行描述性统计，结果如表2所示：

表2 描述性统计分析结果表

通过对所有变量进行描述性统计5分析得出以下信息:表中结果可以看出,共有2052 个样本,财务弹性变量均值为0.04698,标准差为0.153,说明财务弹性水平是很低的,这也许和国家大力扶持制造业企业进行转型升级有关,最大值为0.764,最小值为-0.164,表明在各种作用的影响下不同企业的财务弹性储备水平有着极大差距资本结构的均值为0.442,表明企业资本结构趋于合理,接近国际最优负债比0.5 的标准,最小值为0.022,最大值为1.352,表明不同企业的资产负债比值有较大差距。在董事会特征方面,。董事会规模的极小值为1.386,极大值为1，标准差为0.193,这表明我国的制造业企业在董事会规模上存在很大不同。领取薪酬董事比例情况极小值为0.333。极大值为1,标准差为0.189，均值为0.783。持股董事比例情况极小值为0.161。均值为1.834。标准差为1.062,极大值为6.280，表明大部分的企业董事持股的人数占整个董事会总人数的比例不高。相对来说，本文所采取董事会特征的每个变量的标准差都不大,数据分布都相对来说都比较集中。

3.3 相关性分析

通过分析相关性分析的数据发现，在1%的水平上，Lev 与FFI 成显著负相关关系，相关系数为-0.567，表明财务弹性对企业资本结构会产生影响，并且去财务弹性越大，企业越会采用资本结构低的策略，进而初步证明了假设1 的成立。同时，董事会特征中，董事会规模（bsize）、董事会会议次数（bms）、持股董事比例（hbr）与企业资产负债率成显著正相关，领取薪酬董事比例（pbr）与企业资产负债率成显著负相关。在控制变量的相关分析中，产权性质（SOE）、企业规模（Size）、成长性（Growth）与企业资产负债率成显著正相关，即企业国有企业、企业规模越大、成长能力越强的企业一般具有较高的资产负债率。独立董事占比、董事会两职合一（du‐al）与盈利能力（roa）与资产负债率成负相关关系。

3.4 回归分析

为了对财务弹性与企业是资本结构之间的关系进行进一步的分析，以及分析董事会特征的调节作用，本文利用模型进行了结果如下表示的多元线性回归分析：

本文为验证模型是否存在多重共线性采用了方差膨胀因子VIF 的值大小，,通过结果显示可知VIF 值小于1，表明此模型不存在多重共线性。

3.4.1 财务弹性与企业资本结构的回归结果分析

表左侧展示了全样本企业关于模型1的回归分析结果，其中，Adj_R2 为0.5266，说明模型具有很好的拟合度，F 值为323.61，1%水平显著，说明模型的数据显著性很好，能很好的解释。从表中第一列可以看出，财务弹性与资产负债率之间相关系数为-0.358，在1%的显著性上水平上显著，说明财务弹性与资产负债率之间显著负相关，假设1 得到进一步验证，假定其他条件不变，财务弹性单位变量的增减，能够引起资产负债率0.358 个单位的同向变动，财务弹性水平越低的企业在融资约束的影响下对融资成本的敏感性显著降低，进而导致企业负债比例显著提升，资产负债率提高，企业将采用激进的资本结构策略，而随着财务弹性的提高，对融资成本的敏感性也相应提高，负债比例显著降低，资产负债率降低，企业的资本结构战略由激进转化为保守和稳定。

表4 回归分析结果表

3.4.2 董事会对财务弹性与资本结构关系的调节作用回归分析

在模型2 的回归中，Adj_R2 为0.5428，说明模型具有很好的拟合度，F 值为162.72，在1%水平显著，说明模型的数据显著性很好，能很好的解释变量之间相关关系及调节变量的调节作用。从结果中可以看到，财务弹性与资产负债率之间的回归系数为-0.355，也通过了1%的显著性检验，又再次证明了假设一的内容，财务弹性与企业资本结构成显著负相关关系。进一步引入董事会相关变量，结果显示交互项FFI*Bsize、FFI* Bm 与资产负债率之间均显著负相关，FFI*Hb、FFI*Pbr与资产负债率成正相关，且FFI*Hb 通过了10%水平下的显著性检测，FFI*Pbr 与资产负债率正相关关系不显著。而在模型1 中财务弹性储备水平则与资本结构显著负相关，第一个变量董事会规模，它代表董事会组织特征。董事会规模显著增强了财务弹性储备水平与企业资本结构之间的相关性，对假设2 进行了验证。企业的董事会人数会影响企业的治理效率，过多的人数总量会有减缓董事会执行质量和速度的作用，每个人的思维、利益目的不同也降低企业做决策的时间和效率，同时，人员众多，财务弹性会变得不灵活，进而使得企业财务弹性对资本结构调整的作用相对增强；第二个董事会特征变量是FFI*Bm，它代表董事会行为特征，董事会会议次数同样显著增强了财务弹性储备水平与企业资本结构之间的相关性，董事会会议越多意味着解决的事情越多，而且大部分问题是关乎重大决策的，企业会议次数越多，企业就会站在被动的位置上，每个人都有想法和要求，表明企业面临财务困境的概率就越大，财务弹性储备水平发挥的作用就得到了强化，还会使得企业负债比例增大，这样就加大了财务弹性对资产负债率的相关关系。领取薪酬董事比例和持股董事比例作为董事会激励特征的两个特征，领取薪酬董事比例变量的调节变量不显著，而持股董事比例显著削弱了财务弹性与资本结构之间的负相关关系，董事持股驱使董事的利益同企业价值方向保持一致，董事持股比例越大，董事会可能会面临更多的约束和压力，这样通过增加其负债来增加自身自由度的能力收到一定限制，导致企业管理层对自由现金的操纵程度增强，进而使企业减少使用债务融资方式筹措现金，也就进一步削弱了财务弹性对资产负债率的负相关水平。

4 稳健性检验

在上文相关性分析和回归分析中,对各变量之间的多重共线性与模型之间拟合度进行了检验,在一定程度上保证了本文所得结果的准确性。但任何模型都可能存在一定的稳健性问题,因此,本文设计了两种方法进行稳健性测试来消除一些极端值对研究的影响，即缩尾和变量替换的方法。(1)缩尾处理。本文采用winsorize 方法对主要变量及部分控制变量进行缩尾处理,去除低于1%和高于99%分位数的数据样本,处理后的发现缩尾前后结果变化十分微小。(2)本文借鉴马春爱对企业财务弹性的研究中的方法,通过构建测度指标体系进行财务弹性的衡量,将所得数据进行重新回归,最终回归结果与前文基本保持一致,说明本文所建模型并不存在稳健性问题。

5 结论与建议

随着我国制造业企业的不断发展，我国制造业上市企业表现出极强的国际竞争力和盈利能力，科技创新极大帮助中国制造业企业完成转型升级，但是企业面临不确定的环境和挑战也越来越多，财务弹性能够提供有效的财务支撑，为研发创新提供储备资源，能支持企业创新失败和转型等意外事项，增强企业的科技创新意图和创新的能力，最终调节企业资本结构和内部治理能力，鉴于此，本文系统回顾了财务弹性理论、资本结构理论以及企业董事会理论中的相关研究文献，利用2014-2018年上市A 股制造业上市企业数据为研究样本，探讨财务弹性与企业资本结构的关联，进而讨论了财务弹性与资本结构之间的关系是否受到董事会不同特征影响。

实证研究表明：（1）财务弹性与企业资本结构显著负相关，即财务弹性储备水平越高的企业越倾向于指定资产负债率越低的资本结构策略。（2）董事会激励特征和董事会行为特征对应变量董事会规模和董事会会议次数会显著增加财务弹性与资本结构的负相关关系，而董事会组织特征会削弱财务弹性与资本结构的负相关关系。本文不仅通过实证分析检验了制造业上市企业财务弹性对资本结构的影响，明确了中国制造业企业资本结构的内在逻辑而且通过研究董事会特征对企业资本结构的影响机制，进一步揭示了董事会对企业发展的影响。

财务弹性作为一个企业必不可少的财务储备资源，它对企业筹资能力的灵活、融资成本的降低以及面对风险的能力的提高都有重要的作用，可最大程度的强化科技创新产出效果，提高企业竞争优势和市场地位，实现跨越式发展。并不是财务弹性越大越好,要支持企业的战略需要，最大程度的提升企业的综合能力。企业应适当安排董事会规模和董事会会议次数,过大的董事会规模和频繁的董事会会议会阻碍企业发展,随着持股比例的提高,董事会成员与股东的利益目标越一致，他们所享有的企业经营成果随着持股比例上升而增加。因此，董事会有更强的动机去保护股东利益,对管理层进行更严格的监督,以防止盈余操纵现象的发生,有利于降低企业债务水平,企业的低负债率的后果就是可以使企业拥有较高水平的负债弹性，当企业财务弹性达不到需求时,便可以通过举债的方式进行融资，支持经营。