全球通胀会上升吗

邵宇

提要：通胀预期的升温必然对利率形成向上的牵引力，尤其是长端利率，而利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。

通胀已经归来，虽然预期相对温和。美林时钟或将再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境也是建立在低通胀预期基础之上，債券牛市和风险资产价格的上涨建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以，通胀必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于风险资产估值而言，这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。

2008年金融危机之后，悄无声息的三大结构转变——全球化、人口结构、货币政策框架——为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。

第一，从深度全球化到全球化再平衡。上世纪80、90年代以来的深度全球化（价值链贸易+金融全球化）是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。

第二，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其他因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期;另一方面，始于上世纪80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是人口结构的全球大反转。

第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件，大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。

笔者在去年10月发表的《通胀，等风来》一文中详细阐述了上述三大结构性转变。由于它们都是慢变量，其对通胀的影响也需要在长时间内体现。对于短期通胀走势，笔者所等之风有两类，目前均已兑现：一是大宗商品新一轮的超级周期;二是美国2020年选举的结果，拜登获胜将加码通胀预期。

通胀预期的升温必然对利率形成向上的牵引力，尤其是长端利率，而利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是负债久期比资产久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计，100bp的利率上行，将使得负债增值超过资产增值4%（4×100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%。

美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。假如通胀反弹的幅度和持续性超预期，美联储对充分就业的承诺还可信吗？不禁要问，MMT还能走多远？