监管创新背景下证券服务机构的功能定位

薄萍萍

摘 要：2019年新修订后的《中华人民共和国证券法》调整了原来相关证券服务机构事前准入审批的监管体制，加强证券服务机构备案管理，创新监管方式。“十四五”规划建议进一步提出，要完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，此后，刑法修正案（十一）也大幅提高证券服务机构犯罪的刑罚力度。于此背景下，如何有效压实证券服务机构责任，保障其功能发挥，促使其勤勉尽责对资本市场健康发展尤为重要。对证券市场的监管虽是常态化的，但是不同的监管措施采取的标准却不尽相同，具体则要根据证券服务机构的义务履行情况，即“勤勉尽责”义务履行情况进行把握，证券服务机构作为证券市场的第三方执行机构，是交易双方的中介，其所承担的责任与交易双方各自所承担的义务具有一定重叠性，并且在各证券服务机构间亦有重叠，那么证券服务机构作为第三方侵入的程度需要严格考量，需要在公司内部监督失效的前提下发挥其监督职责。同时从证券服务机构最大效用发挥的角度考虑，职责分担的目标应当是震慑与引导作用兼顾，以此为前提设定不同的监管要求。这就决定证券服务机构的职责性质，从执业角度分析，具有明显的服务性，但是从其策略选择角度来讲，则具有明显的被动性。实践中证券服务机构的义务内容主要是勤勉尽责，进行类型化分析，则包括忠实义务、注意义务及谨慎义务。

关键词：证券服务机构;监管;功能

[中图分类号] D912.29 [文章编号] 1673-0186（2021）005-0089-018

[文献标识码] A      [DOI编码] 10.19631/j.cnki.css.2021.005.007

罗马哲学家尤维纳利斯（Juvenalis）认识到一个与监管制度相关的限定性问题：谁来监督守门人，即监管者又由谁来监督？[1]现代证券市场已经形成以信息披露为核心的制度体系，解决虚假信息披露是各国证券市场的首要重大问题之一。证券服务机构的参与对提高证券融资和交易效率、减少信息不对称发挥了重要作用，成为维护证券市场稳定发展的重要力量。在理想的服务机构法律职责配置模式中，担负信息披露重要使命的各服务机构各司其职，根据其各自的专业知识分别对发行方或者上市公司信息进行调查、核验、公开，以专家身份保证投资者所获得信息的客观性、准确性。但现实的问题是，服务机构作为证券市场的核心支柱是否能够完全靠得住呢？显然，现实已经给出答案。大量的案例表明，证券服务机构及其从业人员未能勤勉尽责是对其进行责任追究的重要依据，违法者胆量之大、气焰之嚣张，涉及各种数据的夸张扩大程度，远远超过了普通人的想象[2]。尽管总体而言参与欺诈的证券服务机构并非多数，但是其所造成的影响却非常严重，不仅对当事投资者的利益产生巨大损害，甚至对所有投资者的市场信心、对证券市场的根基稳固都将产生影响。

一、证券服务机构的功能基础

证券服务机构功能的发挥需要有一定的前提基础，作为外部看门人必须与公司内部监督相配合，同时对其目标职责的设计也要考虑其功能的特殊性，才能实现该功能发挥的最大化。

（一）证券服务机构的义务前提：内部监督失效

当市场主体需要资金或需要为某个特定项目提供资金时，它将寻求获得公共和私人市场的债务或股权。公司吸引这类资本的能力，取决于它们能否说服投资者，而行政和市场力量解决市场信任问题单独或者同时使用的方式主要包括：投资声誉;制定一套严格的监管制度，加重市场欺诈的惩罚力度;建立透明高效的交易环境，在竞争性的市场环境之下，欺诈和虚假陈述将无处遁形[3]。阿克尔洛夫（Akerlof）教授认为造成以上难题的关键是信息不对称问题，尤其是在证券市场这种以信息处理为核心的市场，如果无法平衡交易双方的信息，则极易演变为柠檬市场①，最终导致市场崩溃。

证券服务机构作为公司外部的看门人，其职责设计更为复杂，因为证券服务机构无法像证券监管机构一样同时发挥监控和制裁的双重功能，例如律师可以监控到大部分的犯罪行为，并提出法律建议和意见，但是他们并没有能力仅凭一己之力直接否决某项交易。因此，对于证券服务机构的职责设定必须通过一个相互作用的网络系统来进行，不仅需要证券服务机构自身的监控能力，同时需要其他外部机构力量或者公司内部力量来协力完成，形成一个不仅有识别能力同时具有约束力的网络系统，例如，在律师无法阻止某项非法交易的情况下，独立董事则有能力阻止各种犯罪行为，独立董事虽然同时具备监控和强制执行的能力，但是在发现问题的能力上与证券服务机构相比则略逊一筹，无法更专业及时地发现问题，这也正是证券服务机构存在的合理性解释。对于证券服务机构的看门人责任设计必须基于两者相互作用的体系建设，并且一旦证券服务机构的职责范畴确定，则必须设定相应的责任机制进行约束。

（二）证券服务机构职责配置目标：震慑与引导兼顾

证券服务机构相互之间的法律职责配置问题一直是证券市场各主体法律责任承担范畴的一个研究重点，目前对这一问题的研究也较为广泛。法律规则规范市场实践，但是也来源于市场实践，对于证券服务机构的职责配置仍然需要通过市场实践进行总结。目前，证券服务机构的职责配置不明、职能混乱，例如，作为保荐人的证券公司，在证券服务机构中的地位明显高于其他机构，甚至还能够具有建议撤换其他服务机构（包括律师事务所、会计师事务所）的权限，证券公司不仅承担上市辅导等业务职责，还承担监督其他证券机构的职责，这與证券服务机构独立性的要求相违背。同时对于证券服务机构的职责配置研究，由于服务内容的复杂性、专业知识的零碎化等问题，根本无法进行精准的责任划分。因此，对于证券服务机构进行职责划分并不是凭立法部门一己之力就可解决的问题，还需要其他部门比如自律组织的协调配合。从市场的角度出发，对于证券服务机构的职责配置必须实现以下目标。

1.对证券服务机构违法问题形成足够震慑

对于证券服务机构的职责配置充满一系列需要调和的问题，这主要是由证券服务机构自身的特殊性造成的，要保证独立客观性，这需要法律法规通过强制性的责任约束机制进行强化;同时又要保持一定的专业水准，则需要一系列的涉及专业要求的规范标准，而这是无法通过法律法规进行明确的，可能需要软法进行配合，比如自律组织的自律性规范。

二、证券服务机构的功能特殊性

从证券服务机构执业性质分析，证券服务机构与一般市场监督机构相比其功能发挥具有相当特殊性;而从证券服务机构的组织角度来看，其并非是单一性质的机构，因此其在内部职责功能划分上难度更大。

（一）证券服务机构的功能性质

1.执业性质：服务性

证券服务机构的执业内容，本质上就是利用技术和竞争的力量更好地满足监管市场的每一个投资者的需求[11]。对市场主体的监督从时间上来讲主要分为两种，一种是“事后”策略，另一种是“事前”策略，所谓“事后”策略主要是指诉讼，而“事前”策略则主要是指通过各种检查的方式发现及违法行为。证券服务机构所进行的监督属于事前监督，并且具有明显的服务性。证券服务机构担负着“财务顾问、协助完善财务管理制度以及对公司的合法合规性进行核查”等职责，在上市之前要尽可能地帮助企业完善各项管理制度和架构;服务的内容具体包括核查、验证证券公司负责承销的证券发行和提供咨询服务;会计师事务所主要审计发行人或上市公司账目;律师事务所负责提供法律意见;评级机构负责发布债券评级等，尽管从委托法律关系的角度来看，其是为发行人或上市公司服务，但是其仅仅是服务的“标的”，并不是服务的对象，真正的服务对象是证券市场投资者。基于执业性质的定义，对其职责的设置也必须从服务的角度出发进行配置。

2.策略选择：被动性

证券服务机构作为證券市场买卖双方之外的第三方，对已经发现的违法违规信息有两种处理办法可采取：一是向执法者或者潜在受害者披露信息，即主动出击;二是依赖自身的能力采取行动，而非直接披露信息。卡拉克曼（Reinier H. Kraakman）教授将前者称之为告密者的选择，后者为守门人策略。两种不同的机制之间的差别是明显的，告密者的选择即检举义务，需要证券服务机构在发行人或者上市公司存在欺诈行为时主动报告，而守门人策略的选择则是通过消极的“不作为”对违法违规行为拒绝提供进一步的帮助，不合作的证券服务机构通过不吹口哨的行为间接地发出警告信号[10]58。在行为结果上，从违法违规行为的发现及惩处效果来看，告密者的举报效果绝对优于守门人的被动策略，在守门人策略的情形之下，守门人被动间接警告只针对潜在的买家，具有特定性，信息披露对象不具有广泛性，这种警告方式也是当下现实中很多发行人或者上市公司频繁更换服务机构的重要原因，在单个机构拒绝出具无保留意见的情况下，发行人或者上市公司具有充足的动力更换服务机构，可以对证券服务机构进行再选择，最终找到意愿合作的证券服务机构。这里的问题是，既然告密者的选择相较于守门人策略来讲，执法效果明显更优，那么是否告密者的选择便是最佳选择。

恰恰相反，实践中对证券服务机构的职责配置倾向于采用守门人策略即被动型。正如前文所述，任何执法行为均存在成本与收益的分析，虽然告密者的选择从对违法违规行为的打击力度来讲，效果明显较优，但是其他方面成本较大。一方面在发现成本上，告密者的选择需要进行深入的调查或者有确切的证据能够证明的情况下才能进行，而守门人的策略是被动型，所以即使对违法违规不确定，只是怀疑，仍可以间接警告。同时，与守门人策略相比，强制检举会给被怀疑的违法者带来更大的潜在损失。守门人策略在执行的目标上，如果不采取行动，可能造成机会成本的损失。而相比之下，强制检举还可能增加法律辩护、名誉损失、罚金或民事损害赔偿的额外成本。如果最终只是做坏事的人承担这些成本，那无可厚非，但在某种程度上，即使是错误的或滥用的告密也会造成同样的损失，检举会让所有的监管目标都受到私人监控的影响。在强制检举模式之下，所有的被监管对象都会尽力不让潜在的告密者泄露信息，同时也不愿与任何可疑的忠诚者进行交易。而对于承担强制检举责任的证券服务机构而言，从检举可能造成的额外负担考虑，为了避免过高成本的实际检举，在检举行动上往往也会更为保守，最终影响核查、验证的作用发挥。这种强制性的检举也会造成发行人或者上市公司对证券服务机构信任的侵蚀，尤其是在律师与客户关系中。最终告密有可能会变成一场预知的逃避或解雇的游戏，如果双方都是精明的玩家，与代价高昂的守门人策略相比，告密将不会有更好的作用[10]60。因此，从成本收益的角度来看，守门人的策略选择相较于告密者的选择更为可行。

（二）证券服务机构的功能分配困境

对于市场资源配置过程而言，证券服务机构具备两项最基本的功能。第一，降低订立合同和处理信息的成本，证券服务机构在金融资产的信息处理和媒介供需上的规模经济效应使得整个证券市场中的融资成本和运行成本得以减少。第二，通过分散化减少风险，这种分散化体现了证券服务机构以低成本将风险较高的资产转变为风险较低资产的经济功能。然而，由于信息非对称性和道德风险等因素，现实市场中的证券服务机构在各方面都隐含着种种利益冲突，从而导致公平和效率难以满足。而一旦证券服务机构经营失败，由于其特殊的地位和作用，必将对市场的稳定产生巨大的负外部性，因此，对证券服务机构进行职责配置之前，必须捋清其职责冲突，以此为基础，合理规避矛盾、化解冲突，才能实现证券服务机构效用的最大化。

1.市场与政府职责混淆

一是市场与政府职责的统一性。所谓监管，在证券市场领域，政府监管机构和市场监督机构目标是一致的，即是准确地衡量风险，提高公司信誉可靠性，以使公司能够向投资者作出可信的承诺，并使市场稀缺的资源（资本）流向那些能够充分利用它的市场参与者，通过外部干预让投资者和客户在如何分配资源方面做出更好的决策，在公司寻找投资者和客户的目标与投资者权益最大化之间实现双赢。对于这种市场行为的监管，从主体角度划分主要有政府与市场两种类型，二者虽然在目标上具有趋同性，但是二者实现共同目标的方式则不尽相同。政府监管机构主要通过责任承担的方式增加市场主体违法违规行为的成本，以此减少市场主体欺诈行为;市场参与者使用的则是行业设计、基于激励的补偿和其他合同约束的方式来提供保证。证券服务机构作为证券市场的主要参与者，在信息传递以及投资者保护方面具有不可替代的作用，从功能性的角度分析，其存在具有“信誉输送”的意义，也就是说证券服务机构自身是市场力量对公司治理进行监管的方式之一。

二是市场与政府职责的互斥性。新古典经济学假定信息是对称的、完全的，如果市场中的所有的信息都是对称的，那么市场完全可以自行运转，但是由于主体和环境的差异，相同的信息经过不同的渠道或者不同的处理，最终得出的结论可能是完全不同的。如果存在信息不对称，就需要政府进行监管，尤其是对于证券市场这种信息特性明显的市场。非对称的信息将导致市场失灵，为了避免这种后果，需要政府通过法律和政策规制市场。为防止上市公司欺骗投资人，其上市前的所有审批程序都是以保证账目真实、披露真实为目标。无疑，这些都是政府通过管制实施监管的目的。通常，在政府监管之外，还有一套隐性的信誉约束机制，与政府监督作用机制不同，证券服务机构作为证券市场参与者在证券市场中主要是在信誉约束机制的范围内发挥作用。但是政府管制与市场信誉的双重约束机制是同时发挥作用的，二者具有一定的可替代性，同时二者又具有一定的互斥性，从供给与需求的角度分析，二者的关系如图1[12]所示：

信誉与管制的需求曲线是单调递减曲线，信誉水平越低，对政府管制的需求也就越大，相反，信誉水平越高，对政府的管制需求越低;而对于供给曲线来讲则非单调的，在政府实行一定干预的情况下，有助于企业信誉的提升，随着政府管制的逐渐加强，信誉约束的作用反而越来越微弱，二者成为一种取代关系。因为管制越多，市场前景越不具有可预测性，随着环境不确定性的增加，对于短期利益的追逐逐渐超过长期利益的考量，自然会引发违法违规行为的增加;与此同时，管制往往与垄断并行，在垄断市场，信誉机制功效为零，而这种垄断有政府保驾护航，一旦垄断出现问题，由政府运用特权挽救它、保护它，因此，投资者根本不会理性地进行成本收益核算。从成本的角度来讲，信誉约束机制相较于管制，其成本明显较低，因此，从成本收益的角度分析，如果信誉机制能够胜任市场约束作用的话，是比较的选择[13]。

在市场经济体制下，政府部门对证券市场运行与发展施加监管的职能有三种，其一是市场经营职能，其二是市场调控职能，其三是市场维序职能。市场经营职能是指政府直接作为市场的组织者和经营者，采取建构型、投入型和经济管理型的措施，实现市场的规模发展和效益增加的目的，市场调控职能是指政府作为市场的调控者，采取宏观调控措施协调市场运行，防范市场风险，从而间接地促进市场发展，市场维序功能是指政府作为市场法制制度的执行者，通过严格执法实现市场秩序，确保市场在有秩序的环境中得到发展[14]。从证券市场的发展历史不难看出，我国的证券市场在很大意义上是借助政府的推动作用发展起来的[15]。但是，我国证券市场的监管实际上是集市场经营、市场调控和市场维序三维一体的监管模式，难掩监管机构无处不在的身影。监管机构秉持市场经营的理念，将具有市场功能的证券服务机构变成了监管机构的下属部门或者分支机构，否定了其独立发挥作用的机会与可能，将证券服务机构从市场参与者的位置强制带至国家管制的一部分，使市场作用与政府作用混为一体，失去了证券服务机构的应有之意。

因此，管制过多对市场机制的替代作用并未能带来预期的秩序，主要有两方面原因，一方面在于管制过多，一定意义上为证券服务机构违法违规提供了更多可能，因为管制本身是对市场信誉约束机制的替代与消灭，利益是一定的，但是责任却是一种可能，因此，欺诈无法避免;另一方面，管制越多，寻租的可能就越大，在强管制环境下，证券发行上市由政府背书，实质审核的后果是投资者蜂拥而至，无法从理性的角度进行判断、分析，而潜在违法者寻租的对象也由广大投资者缩小为发行部门，其以并不高的贿赂成本便可大大降低进入市场的门槛。而当市场违法违规者越来越多之时，因为对原因分析不到位，导致管制被进一步强化，形成恶性循环。

因此，证券服务机构作为市场参与者，其市场功能一定程度上被政府管制侵蚀，所带来的后果是信誉机制的缺失，限制了市场机制的自我调节能力。当然，并非要取缔管制，但是政府对市场的干预必须建立合理的界限，必须在充分尊重市场机制的前提下进行干预，仅能在市场失灵的情况下采取必要措施，比如，证券服务机构集体舞弊，或者同谋的情况下，需要政府进行市場管制。另外，管制是否与监管同义？监管虽然自身含有管理之义，但是在我国目前的国情之下，如果赋予监管机构更多的管理权力，则监管机构有可能丧失监督之本意，因此，市场和政府职责必须要明确定位。

2.机构之间协同共谋

一是机构自身的自利本性。证券服务机构作为一个典型的“理性经济人”群体，其一切行为也都是以自身利益最大化为最终的价值追求[16]。如果将证券服务机构视为一个统一个体，其作为证券市场的参与主体，自然熟知经济研究领域的此种法则，并深谙其义。作为经济个体，自然以机构利润最大化为目标，根据马斯洛需求层次理论，有生理、安全、社交、尊重、自我实现五种不同的需求，而不论是基于何种需求动机，都有可能促使证券服务机构或其从业人员铤而走险。

二是外部竞争的非充分性。保罗·萨缪尔森（Paul A. Samuelson）认为，寡头的意思是“几个卖者”，几个可以是两个那么少，也可以是10个或15个那么多，寡头的重要特征是每个企业都可以影响市场价格[17]159。当市场上企业为数不多时，他们就会注意竞争对手的行为和反应，他们可以在合作与不合作之间做出选择，为避免价格大战，企业一般会选择相互合作。不过当企业不想通过公开的协议来避免竞争时，他们就会暗中进行勾结，成功的勾结会赢得很高的报酬，从而形成垄断[17]176。对于目前证券服务机构的执业环境而言，已然具备明显的垄断特性，竞争具有明显的非充分性。

证券服务机构执业的核心是基于从业者丰富的专业知识和长期在资本市场中从业积累下的强大的“声誉资本”[10]，虽然对于一些服务机构进入证券市场取消了资格审批限制，但是仍然设置了一定的条件，导致在证券行业的服务机构尤其是执业时间久、行业威信比较强的机构数量较少。较少的几家机构分享着较大的市场份额，审计行业的垄断色彩尤为强烈，比如2009年按照审计业务总收入排名前四的国际“四大”①，在国内的成员所、合作所或分所的累计市场份额为44. 33%[18]，自2009 年IPO 重启以来，IPO律所的五大寡头②大包大揽223个项目，市场占比高达35.23%③。与此同时，主要证券律师事务所在创新业务如创业板、公司债券等领域也保持了领先地位。简而言之，集中和优势正在扩大[19]254。

在市场中，投资者所拥有的只是对市场的非理性狂热，并不依赖于证券服务机构的认证，因此公司管理层的目标是迎合投资者去制造“市场繁荣”。证券服务机构的审核仅仅被视为国家监管的形式要件，而非必需品。只有在投资者小心谨慎并且持有合理怀疑态度的情况下，证券服务机构的作用才会显得格外重要;相反，在泡沫市场中，理性的思维、合理的谨慎以及必要的怀疑都会被束之高阁，很大程度上证券服务机构的存在早已被狂热的投资者遗忘。证券服务机构在这种市场环境下很难体现其价值，而作为一个理性的“人”，为了维持市场的竞争力，其最有可能采取的策略便是尽可能地顺从客户公司，降低成本。

投资者认真对待中介服务质量的前提是其真正需要中介服务，唯有如此，证券服务机构才会认真对待中介服务的质量。在当下的证券市场，服务机构赖以维持生计的信誉并未得到重视——管制排除了投资者对于公司真实信息的需求，投资者不依靠服务机构的判断选择股票、进行交易。选择信誉良好的中介服务机构并不能给公司带来利益，同样，劣迹斑斑的中介服务机构不会给公司带来直接的损失。目前，我国的证券服务机构仍处于低级价格战的阶段，并未达到服务水平竞争的层级，对于价格的过分倚重必然导致对发行人的迎合，因此为发行人屡屡铤而走险似乎成为我国证券服务机构生存的“理性”选择。

3.机构自身职责冲突

近期的经验研究表明，在股票发行人和声称监管他们的中介之间存在机会主义的可能性。交易股票的经纪公司会推荐其他的一些业务机会，如投资银行业务[20]46。在著名的United States v. Arthur Young & Co.一案中，首席大法官William Burger将独立审计师对社会公众的责任与Hickman v. Taylor一案中律师对其客户的责任进行对比，认为独立的注册会计师面对社会公众时，其角色与一般律师面对客户的关系完全不同，独立审计师主要为公司财务状况报告进行认证，其所承担的责任已经上升到超越雇佣关系的公共责任，承担这一特殊职能的独立审计师必须对公司的债权人和股东，以及对投资公众忠诚。这种“公共监督”职能要求会计师始终保持完全独立于客户，并完全忠实于公众信任④。而保持自身的独立性是实现其投资者保护目标的重要前提，唯有保持其中介地位的超然性，才能成为公共利益的守护人。

一是传统业务与证券业务的冲突。从公司治理结构分析，会计师事务所及其审计人员虽作为企业的外部人士，但是掌握上市公司相对较多的信息，审计机构需要对这些信息进行分析，为投资者提供有质量的信息披露，为保证信息数据的真实、可靠以及全面性，外部机构应积极主动地与公司进行沟通，并保持沟通的双向性，当然，从理想的模式分析，这些财务数据信息等也会为公司治理提供强有力的参考，对提升上市公司治理质量具有不可小觑的作用。但是，尽管说不清楚，仍然可能有人会为了机会主义而考虑逆向激励[20]47。事务所的经营内容并非是单一的，而是有关联的，利益驱动下极有可能会为了其他收益更高的业务而牺牲应当坚持的声誉，并且在个人有收益激励的情况下，事务所的成员也有动机通过个人行为进行欺诈，尤其现在会计师事务所大多采取的是团队模式进行执业，很多执业内容都是个人行为，因此欺诈的机会与可能性更大。

而对于证券服务机构中的律师事务所，为避免公共利益受到损害或诱发证券市场乃至资本市场系统性风险，律师及律师事务所的作用发挥正在被逐渐重视，越来越多地发挥监督预警功能，将市场隐患和风险陷阱扼杀在萌芽阶段。传统诉讼业务中普遍的职责认知是代表当事人利益对抗公权力，其本身并非最终的责任承担者，仅扮演代理人角色，但是，证券市场中的律师事务所及律师职责远非如此，在证券市场发展早期，虽然律师时常参与交易结构的设计与交易风险的控制，但是其仍仅承担有限责任，直至《萨班斯-奥克斯利法案》颁布实施，证券服务机构的独立性公共利益保护使命被史无前例地强化，对其職业伦理的要求提出新的标准，其必须独立于客户，对广大投资者的公共利益负责，律师及其机构被赋予更多的义务内容与责任标准，因此，较之以庇护客户利益为己任的普通律师不同，具有专业人士身份的证券律师不仅肩负了对客户的忠实义务，还承担着某种证券市场第一线“监管者”的职责，对社会公众负有使命[19]245，当然这些都是律师行业参与证券市场获得可观收益的代价或者成本。

证券公司作为证券服务机构之一，保荐制度设计的初衷应该只是要求保荐人承担组织、协调、服务机构及其签名人参与证券发行上市相关工作的责任，而不是要由保荐人取代其他服务机构。证券公司不仅要能保持自身的专业性，还要实质审核专业性同样很强的审计报告和法律意见书，不符合市场参与主体“各司其职，各负其责，各尽其能，各担风险”的基本原则，也未必能够减少证券市场的违规行为[21]。

二是职责设定与委托方要求的冲突。从所代表利益的角度分析，证券服务机构也存在明显的利益冲突。证券服务机构要支持上市公司实现并购重组、资源整合，缩短市场服务链条，降低融资成本，最终让资本市场红利惠及广大投资者和各类企业。但是，从证券服务机构的法律关系角度来看，公司聘请证券服务机构，并最终支付费用，而付费的目的则是要求证券服务机构作为看门人对自己进行监督甚至“挑刺”，简单地说就是花钱请人调查自己甚至举报自己，这种“自投罗网”式的行为模式假设本身便存在矛盾。而实践中大量的财务造假或虚假披露的案例也告诉我们，在趋利本性的作用之下，证券服务机构有很大可能会抛弃这种完美的行为路径假设，而联合其客户进行造假，这种动机与可能性是能够解释的，尤其是在公司主体委托人的所有者与经营者相分离的环境下，这种角色冲突更为严重，公司管理层既是服务机构聘任与否的“裁判员”，同时又是这场监管行动的“运动员”，其利害可见一斑。而决定最终结果发生可能性的则是证券服务机构对这一“叛逆”行为的成本与收益分析，在身败名裂的后果与铤而走险的利益之间进行权衡。这种合谋行为的根源在于证券服务机构的职业属性，但是问题却在于证券服务机构的付费机制和委托关系的混乱，不仅最终限制了证券服务机构的独立性，还暴露了业务混同的问题。

三是职责要求与自身利益的冲突。一方面，证券服务机构作为证券市场的看门人，必须对发行人或上市公司进行审查、核验，其监管是必要的，即使面对市场与政府的权力博弈、机构间的利益共谋诱惑以及自身的职责冲突，从证券市场功能发挥的角度来看，其需公正、客观、独立地进行执业操作，履行其在证券市场中应当承担的职业责任，而另一方面，从其机构经营的角度来看，证券服务机构作为市场经济下的市场主体，在职业伦理语境下，还应当追求自身利益的发展。而从制度构建和实践操作的角度来看，证券服务机构可以实现各种矛盾的消解、兼顾委托人与公众利益。证券监管的最终目标即是通过对委托方信息的核查与验证保护公众利益，常态的考虑认为对投资者利益的保护必定侵犯委托人的利益，投资者的利益与发行人、上市公司的利益是对立的，但是，正如前文所述，证券市场监管对于发行人、上市公司提升公司治理能力具有重要作用。通过第三方对自身一定程度的检视，能够使谦虚的委托方及时发现自身存在的问题。因此，证券服务机构作为看门人的首要职责是保证发行人、上市公司的合法性，而在委托关系中对委托人的主要职责则是消除委托人面临的法律风险，这两者在本质上是一致的。为确保证券市场中机构看门人职能的发挥，对机构行为进行规范，对其义务内容进行明确是必要的。

三、证券服务机构功能实现的路径方向

对于义务内容的精确界定是困难的，并且需要监管机构付出很大的成本，而这些当时明了的界定可能无法跟上市场的瞬息变化以及形势的不断变更。因此，证券服务机构详尽的义务内容应当达到这样的一个标准，既能满足对未来证券服务机构市场功能需求的一定预知，也能够预见阻碍证券服务机构功能实现的各种可能障碍。

（一）证券服务机构的行为标准

法律关系是将生活中的社会关系上升为具有法律意义的权利义务关系，不同的法律关系，其主体的权利义务则完全不同。对于证券服务机构监管的法律关系而言，监管者的主体不同，对应的法律关系不同，双方需要承担的权利义务内容则存在明显差异。从结构上讲，证券监管体系主要包括法律体系、制度体系和组织执行体系[22]。证券监管的法律体系是证券监管体系基础，从基础法律关系出发，对证券监管中可能涉及的各方当事人的法律地位进行明晰，对监管过程中各方的权责利进行界定。监管的制度体系主要基于监管各方责权利的设置，从监管当事人自身角度出发，对监管双方的互动关系进行展现，表达监管效果对监管各方的影响。监管组织执行体系，主要描述监管者对违背监管法律体系设置、违反监管制度的不当行为进一步实施的纠正措施。

投融资活动是证券市场的主要业务表现，信息披露是否及时、准确、完整直接关系投融资活动中各方的成本、收益乃至成败。在目前证券市场信息披露制度中，仍然是以发行人或上市公司自愿披露为主，因此证券市场的投融资活动与上市公司披露信息的质量具有重要的关联性。而证券服务机构作为证券市场的“第三只眼”如果没有及时有效地履行自身职责，对发行人或上市公司的相关披露信息沒有履行严格的核查和验证义务，那么作为这些信息的直接受影响方，广大投资者的利益可能会受到严重损害，进而导致证券市场乱象频出。但是证券服务机构作为第三方的干预或者辅助机构，对其法律责任的强制无法与一般的具备法定义务内容的主体相提并论，必须谨慎制定关于证券服务机构的有限责任来监控并作出回应。但是不管证券服务机构作为看门人的职责具体如何设定，它都是处于一个不断变化的过程，是随着契约关系的发展和商业惯例的不断形成而持续进化的，公司外部服务的机构和供应的变化往往也会导致看门人的执行能力、个人激励和责任风险的变化①，这种变化既是公司效率的体现，同时也是对外部看门人角色的一种应对。

虽然美国对证券服务机构的监管经历了形式监管到实质监管的转变，但是对证券服务机构的职责设定并非是为了帮助投资者筛选出较高质量的投资选择，恰恰相反，其努力追求的仅仅是“保证所有证券达到最低质量要求”[23]，随着注册制等改革的推进，我国证券市场对市场自身判断能力的依赖将逐渐提升，这也是目前实践发展倒逼的改革方向，所以我国对证券服务机构的相关监管要求应适当向此方向靠拢，相应地对证券服务机构的义务进行设置是基础性步骤。

（二）证券服务机构义务的类型

对于证券服务机构的义务类型的确定，主要有两个层面，一是从证券服务机构与投资者关系的内部角度出发，二是从证券服务机构之间以及证券服务机构与证券市场之间的外部角度出发。对于义务内容的总体概括要求是“勤勉尽责”，在公司法中，公司董事的“勤勉尽责”被描述为：履行义务时怀有善意;要像一个正常的谨慎之人在类似的处境下应有的谨慎那样去履行义务;采取良好的方式[24]。与公司董事的责任相比，对于证券服务机构的“勤勉尽责”要求可能更严，因为公司董事的责任履行仅仅影响公司及公司内部相关人员利益。而证券服务机构的责任履行则牵涉发行人或者上市公司、投资者以及证券市场等多方面、多层次利益。具体而言，从证券服务机构与投资者之间的关系角度出发，主要是从二者之间关系性质的角度入手，集中体现在对所谓信赖义务方面。信赖义务是基于投资者对证券服务机构的信任，在此基础上对证券服务机构在义务设定上强加的内容，意味着在这种内部信赖关系当中，强势方的证券服务机构要承担较重的义务内容。信赖义务可以进一步分为忠实义务与注意义务。从证券服务机构与整个市场的关系角度出发，证券服务机构的义务内容主要体现在信息披露机制中。与上市公司、公司高管等的信息披露不同，证券服务机构主要是针对业务对象的信息披露，对于披露事实需要经过调查、分析的过程，并非仅是既成事实的公开，甚至需要有证券服务机构的主观成分介入组成，这也是证券服务机构信息披露中对证券市场投资者最有价值的部分，因此必须要保持高度的谨慎性。所以，从内外部两个角度分析，证券服务机构的义务类型主要分为忠实义务、注意义务与谨慎义务。

1.忠实义务

所谓忠实义务是指证券服务机构在履行相关职责的过程中以维护投资者利益为依归，以最佳方式履行职责并尽力避免与客户之间的利益冲突。具体表现为最佳执行原则与利益冲突避免原则。根据《美国代理法重述》第387条，忠实义务是指“代理人在与代理关系有关的所有场合，都负有仅仅为本人利益而行动的义务，除非有特别约定”[25]。

所有权与管理权的分离，在带来众多显而易见好处的同时，也产生了一个潜在的代理问题，代理人绝对不可能像委托人本人一样小心看管他们的资产[20]141。会计师事务所、律师事务所等作为证券服务机构在证券市场中扮演的角色承担的义务与其在其他领域中有所区别，例如诉讼律师与非诉律师的职责往往不具有可比性，在证券市场中，证券服务机构的职责更具有公共性，更多的是公共责任，这种职责与责任超越了与委托人之间的委托关系，需要对公司的股东、债权人以及对投资公众均保持高度的忠诚。相较于一般代理业务的私人性，这种“公共监督”职能要求证券服务机构始终保持完全独立于客户，并要求完全忠实于公众信任。

但是，忠实义务的适用并非是扩张的，并不是任何不当的行为都被认为是对忠实义务的违反，证券服务机构通过核查、认证等方式，向投资者披露发行人的相关信息，这里存在一个披露程度的问题。美国联邦最高院TSC案①对信息披露的“重大性”或“实质性”进行了定义，只有当信息的误报或者漏报产生虚假或者误导效果时，才认定该信息具有“重大性”或“实质性”，法院才会追究责任，对于这一定义的范围不能随意扩大。

2.注意义务

英美法系中所谓注意义务主要是指为了避免造成损害而加以合理注意的法定义务。注意义务的来源既有法定也有约定，同样也可能来源于特殊的职业要求，如医生对病人由于职业原因天然负有注意义务。同样，证券市场中服务机构作为证券市场中特定市场主体，基于法律对其预设的职责要求，根据执业技能和职业道德要求，其负有合理注意其服务对投资者可能造成的伤害并积极予以避免的义务。注意义务的核心是“合理注意”，对注意义务的考察很难以伤害是否造成为标准进行判断，必须关注义务履行的过程，因此它是一种过程导向的行为标准。同时，注意义务作为一项标准，纯粹的主观化难免造成标准的不确定，因此必须苛以相对客观的标准方能作出公正的评判。对注意义务客观标准的构建，英美法系衡平法院大多是依照对争议事件通过事后重建的方式倒推当事人在彼时是否达到社会目的所要求的行为标准，也即所谓的“理性人标准”。并且这一标准是无法固定的，必须结合不同的情境进行判断。在证券服务机构语境下的“理性人标准”则需要同时结合这一特定执业或行业的需求，如果其未达到本行业的普遍标准则可能被认定为“未尽注意义务”。

证券服务机构的注意义务需要关注其科学性。所谓科学性是指证券服务机构必须依照法律法规科学地履行职责。尤其是对会计师事务所，每项业务的核查都要科学合理。如在2017年第22号对瑞华所的行政处罚决定书中，其申辩称“事先告知书中的行政处罚过重，不符合行政合理性原则”。对“未勤勉尽责”的处罚认定依据是客观虚假记载的存在，而事实上，这种虚假记载并非证券服务机构有意为之，而是由于振隆特产恶意造假所致，即使瑞华所在审计过程中存在某些瑕疵，但并不构成严重过错，此时对被告知人施以严厉处罚违反比例原则，并无必要。这里便存在科学性的问题，证券服务机构作为专业的机构，自然应当尽最大义务保证职责履行的准确性，但是难免挂万漏一，如果严格依照操作程序履行职责的情况下，并非重大过错造成损害，虽然应当给予一定的处罚，但是要注意处罚的科学性，不能单单仅依靠损害后果的大小来决定处罚的轻重，需要同时考察证券服务机构的主观等因素。从一个日益法治化的市场角度来讲，任何市场主体都有其一定的责任边界，证券服务机构不应该对整个市场承担无过失责任。因此，在证券服务机构注意义务的判断上需要严格的技术标准和手段。

注意义务与前述忠实义务相比不同之处在于，忠实义务侧重于证券服务机构与投资者及客户之间的关系构建方面，需要消极地履行不损害投资者利益，并尽量避免或减少与其发生冲突的可能性，主要侧重于消极义务的履行。而注意义务则需要超越忠实义务所要求的消极履行层面，要求证券服务机构积极履行义务，充分发挥自身的专业和职业优势，维护投资者利益。注意义务的考察更注重职责履行的程序性方面，比如是否进行电话确认、是否进行实地走访等。

3.谨慎义务

谨慎义务要求鼓励证券服务机构对能够轻易察觉的明显的不当行为负责，而无需为成本高昂或不可能发现的不法行为承担责任。所谓的谨慎职责，主要依照欺诈规则（the scienter rule）进行判断，指故意为公司信息披露内容进行造假，而这种排除必须通过明确的标准进行界定，在此最为简单的方式即是调查证券服务机构是否履行充分的查验义务，这是证券服务机构的一种自然职责，它高度集中，并且在单个交易中可以通过大量的工作来进行验证[10]79。然而，大多数的证券服务机构作为看门人，都以不当行为和看门人服务为目标，这些服务过于复杂，无法支持操作监控规则。因此，立法者必须依赖广泛的过失标准来规定证券服务机构监控工作的规模。实践中，对于证券服务机构是否履行充分的查验义务是监管的重点与难点，也是最终确定责任范围的重要依据，从目前证监会的实际操作来看，具有极大的自由裁量性，主观成分较重，需要建立一个专门的机构对证券服务机构的行为进行评定，由该独立的第三方为法庭或者监管者提供证券服务机构的义务标准。同时，要从已建立的业务实践中推断出证券服务机构的监控能力，对可能发生的违法违规行为进行有益的限制：如通过招股说明书、经过认证的审计以及律师的法律意见等方式对公司的行为进行规制，从这些事项的规制措施为证券服务机构的职责履行提供是否谨慎的标准。

对于谨慎性义务的具体规范，主要应以行业道德规范的形式出现，很难通过法律法规等强制性的规范划定统一的标准。证券市场中证券服务机构的执业出现违背谨慎义务规范的行为时，监管及执法部门对其责任的追究仅能从其行为违反自律性规则的角度进行分析，很难从过失侵权的法律角度入手。这与过失侵权下的注意义务相比，形式上具有更高的專业性要求。对于证券服务机构的尽职调查等执业内容，都需要在自律性规范当中进行详细规定。但由于仅能在自律性规范中存在，所以谨慎义务的适用实践可能存在一定难题。首先，谨慎义务的定义为何，监管部门或者自律性组织在自律性规范的制定过程中对谨慎义务的规定最终可能陷入道德模糊性的范畴，而最终的认定只能依据监管部门或者执法部门的主观标准，否则对谨慎义务这一原则性内容的规范具体明晰化之后将会转向法律化。其次，鉴于对谨慎义务的规范仅能限于自律性规范层面，因此投资者很难依据自律性规范对证券服务机构的不当行为进行权益维护，仅能依靠自律组织在组织内部进行相应惩戒，对于投资者的实质损失则无法给予全面补偿，因此，在自律实践下的谨慎义务缺乏强制性。再次，即使依赖投资者与证券服务机构之间的信任机制来要求法律对其作出详细规范具备一定的可行性，但是，一旦将此纳入法律规范，则将是事无巨细的开始，必然意味着对证券市场的一次强制性干预的开端，同时还有可能面临投资者缠诉的可能。最后，事实上，谨慎义务很难与注意义务做出明确区分，或者本质上谨慎义务亦是赋予更高要求的注意义务。

四、结语

证券服务机构之功能定位与责任厘清是实现证券服务机构监管需要明确的基础性问题，只有在对证券服务机构的功能定位进行明确的前提下，监管才能有方向，在责任厘清的前提下，监管才能有牙齿。

首先，对于证券服务机构的功能定位包括职责履行前提、职责设定目标两个方面的分析。职责履行前提的确定主要是基于前文所分析的证券服务机构社会价值，作为第三方中介机构，需要在发行人或者上市公司与投资者所有可行的实现信息对称、私人激励措施以及公司治理制度都失效的前提下才能介入，也就是原法律关系内部对信息质量的监督失效的情况下，才需要证券服务机构承担核查、验证职责。职责设定的目标主要包括震慑与引导，所谓的震慑是指通过明确的职责设定实现证券服务机构各担其责的目标，实现行为与责任的对应，而引导主要是指通过明确的职责设定对证券服务机构职责履行起到引导作用，使得行为具有导向性与可预期性。

其次是对证券服务机构职责特殊性的分析，这种特殊性既包括职责性质自身静态的特殊性，也包括职责分配所面临的困境这一动态的特殊性。职责静态的特殊性主要以前文分析的证券服务机构的共性特征为基础，包括执业内容的服务性和策略选择的被动性两个方面。而职责动态的特殊性从目前监管理念的不适应性、机构协同共谋和机构自身职责冲突三个方面分析，遵循的是问题从大到小、从抽象到具体的分析进路。

最后是对证券服务机构义务内容的分析。在对证券服务机构的行为标准进行界定的前提下，对证券服务机构的义务进行类型化分析。证券服务机构的行为标准应当是“保证所有证券达到最低质量要求”，具体义务类型包括忠实义务、注意义务、谨慎义务。

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The Function Orientation Of Securities Service Institutions Under The Background Of Regulatory Innovation

Bo Pingping

（Jiangxi Institute of Administration Law Teaching and Research Department， Nanchang， Jiangxi 330000）

Abstract： The revised Securities Law in 2019 adjusts the regulatory system of prior access approval of relevant securities service institutions， strengthens the filing management of securities service institutions， and innovates regulatory methods. The fourteenth five year plan further proposes that we should improve the modern financial supervision system and improve the transparency and legalization of financial supervision. Since then， the criminal law amendment （11） has also greatly increased the punishment for crimes committed by securities service institutions. In this context， it is particularly important for the healthy development of the capital market that how to effectively compact the responsibilities of securities service institutions， ensure their functions and promote their diligence. Although the regulation of the securities market is normalized， the standards adopted by different regulatory measures are not the same. Specifically， it should be based on the performance of the obligations of the securities service institutions， that is， the performance of the "diligent and responsible" obligations. As the third-party execution mechanism of the securities market， the securities service institutions are the intermediaries of both sides of the transaction， and their responsibilities are different from those of both sides of the transaction Since the obligations undertaken by the securities service institutions overlap to a certain extent， and there is also overlap among securities service institutions， the degree of invasion of securities service institutions as a third party needs to be strictly considered， and the supervision responsibility of securities service institutions can only be exerted on the premise of failure of internal supervision. At the same time， from the perspective of maximizing the utility of securities service institutions， the goal of responsibility sharing should be to give consideration to both deterrence and guidance， and set different regulatory requirements on this premise. Therefore， this determines the nature of the responsibilities of securities service institutions. From the perspective of practice， it has obvious service， but from the perspective of strategic choice， it has obvious passivity. In practice， the obligation of securities service institutions is mainly the duty of diligence， which includes the duty of loyalty， duty of care and duty of prudence.

Key Words： securities service institutions; supervise; function