我国白糖期货市场羊群效应实证研究

李颖琨（广东科技学院财经学院）

如果用一个词来形容盲目从众，那一定就是“羊群效应”。二十多年来，对羊群行为的实证研究充分表明了人们对于羊群行为非理性决策的浓厚兴趣[1-3]。对于金融市场上的羊群行为研究有许多，例如Ashiya M等[4]学者分析了日本宏观经济预测者的羊群效应。而对期货市场上“羊群效应”的研究相对较少一些，Demirer R等[5]学者将从众行为的检验扩展到商品期货市场。本文认为期货市场是一个动态的市场，值得我们利用最新数据进行深入研究。

本文的研究对象是我国白糖期货合约，运用已知的羊群效应理论研究成果以及CSAD分析方法测算郑州商品期货市场白糖期货的整体羊群效应，以期得出白糖期货市场最新理论数据供相关监管机构参考。

■ 研究方法

羊群行为的盲目从众体现在期货市场中便是：当价格剧烈波动时，单个期货品种的收益分散度缩小。而分散度由CSSD（横截面收益标准差）模型可进行度量[6]。该模型的表达式为：

然而CSSD模型对于羊群行为的检验不够精准。为了弥补CSSD的不足，提出了CSAD（横截面收益绝对差）模型。该模型的具体表达式为：

由于本文研究白糖期货市场，因此在模型中:单个白糖期货合约收益率是Ri,t，白糖期货的整体收益率由Rm,t表示。本文基于如下模型进行回归分析：

对于羊群行为的分析，从模型中首先判断二次项系数的回归结果是否显著，如显著为负说明市场存在明显羊群效应。白糖期货价格的周期性使得我们有必要检验处于上涨或下跌周期时，市场的羊群行为表现是否不同。由此本文引入时间虚拟变量，具体模型如下：

其中，UP表示白糖期货价格处于上涨周期时UP=1，否则为0。DOWN表示白糖期货价格处于下跌周期时DOWN=1，否则为0。由上述假设可知，当β3显著小于0时，表明相比其他时期，白糖期货在价格上涨周期时是存在羊群行为的，当β3不显著或大于0时，说明在上涨市场中不存在羊群效应。公式（5）同理。

同时，除了糖价有三年涨三年跌的周期以外，每年白糖的价格在5-6月份则是随机波动。因此，需检测这段时间投资者投资行为是否具有羊群效应，如若具有羊群效应，则可看出这段时间强化或是弱化了羊群效应。因此本文在模型中加入月份虚拟变量，模型为：

其中，M表示月份虚拟变量，当处于每年的5-6月份时M=1，否则为0。模型表明，当（β2+β5）显著小于0时，表明白糖期货市场存在羊群效应，其绝对值越大羊群效应越强，且当β3显著则可同时说明，每年的5-6月份对白糖期货市场羊群行为存在显著影响。

最后，为了使分析结果更加具体与准确，我们还划分了市场回报，以区分当日市场收益率是上涨或下跌时的非对称羊群效应，即：

在模型（7）中，（1-D）和D分别是当日市场收益率上涨和下跌的虚拟变量，当Rm,t≧0时（1-D）等于1，当Rm,t≦0时D等于1。从中可以看出当日期货价格上涨或者下跌时，是否具有羊群效应，便于比较是上涨时羊群效应更显著还是下跌时更显著。

■ 实证分析与结果

（一）样本数据处理

本文选取自2015年1月起白糖期货所有合约的日收盘价与交易量数据，进行加权平均从而得到白糖期货市场价格

（二）实证结果及分析

1.ADF检验

在对时间序列进行分析时，各变量平稳是模型回归的前提。结果得出：所有变量的ADF值都在1%的置信水平下小于1%临界值，因此可以认为五个方程的时间序列均为平稳序列。

2.模型回归结果

模型（3）认为白糖期货市场的羊群效应存在但并不明显。模型（4）的结果为相比其他周期，在白糖期货价格上涨周期中，市场羊群效应明显。模型（5）说明了白糖期货在价格下跌周期中不存在羊群效应。模型（6）的结论表明白糖期货市场存在羊群效应但不明显，每年5-6月份相比其他月份有弱化羊群效应的作用。模型（7）说明在单日市场收益率上升，也就是价格上涨时，市场追涨羊群效应明显。而在单日市场收益率下降也就是价格下跌时，市场不存在羊群效应，也就是没有出现不理性杀跌现象。

■ 结论

（1）从整体上看我国白糖期货市场存在羊群效应但并不是很明显。

（2）进一步研究发现，白糖期货市场在上涨周期中有明显羊群效应，而在下跌周期中不存在羊群效应。可能的原因有，白糖期货是商品期货，商品会突然减产，却很少突然增产。本文研究发现每年在白糖价格随机波动的5-6月，对于白糖期货市场的羊群行为有显著影响，在这段时间实际上弱化了市场的羊群行为。

（3）考虑到以上这些结果，期货市场应该进一步完善自身建设，政策制定者应该实施不同的法规，通过减少投机和确保资产估值的准确性，为投资者提供更为的安全的投资环境。