“一带一路”绿色债券市场发展现状、困境及对策

吴小娟

摘 要：“一带一路”沿线及参与共建的各国有应对气候变化和推进经济结构低碳化转型的需要，绿色项目建设有大量的资金需求，推动了绿色债券市场的发展。当前，“一带一路”绿色债券市场发行规模日渐扩大，发行主体日渐多元化，发行制度及标准日渐完善，发行货币格局日渐多样化以及多边机构的支持力度在加大。但也存在发行标准与国际通行标准不统一，平均发行规模较小，发行主体相对集中及发行周期短等问题，降低了绿色债券对投资者的吸引力。为此，需要从发行标准完善、强化各国合作、引入专业机构及构建公私合营伙伴关系等方面予以改进。

关键词：“一带一路”;绿色债券发行;低碳化

近些年来，全球气候变化进一步加剧，极端气候事件频发，由此造成的气候灾难引起了全球对气候投资项目的重视。“一带一路”沿线，有很多国家本身生态环境较为脆弱，气候变化风险为沿线各国带来了巨大威胁，推进“一带一路”建设的低碳化已经成为各国可持续发展的内在要求。作为一种与解决气候变化问题相关的资金筹集工具，绿色证券已经成为绿色金融的主体产品，在低碳投资中有效性较高，成为各个发行主体较为重视的融资来源渠道。按照气候债券倡议组织（CBI）的统计，截至到2020年底，全球绿色债券市场累计发行规模已经高达5942亿美元。其中，美国位居世界第一位，发行规模1585亿美元，中国次之，发行量达946亿美元，且呈快速增长之势。由此，分析“一带一路”绿色债券市场的发展现状及问题，对于更好地规范沿线绿色债券市场以及推进低碳投资具有重要的实践意义。

一、“一带一路”绿色债券市场的发展现状

（一）发行规模呈快速增长之势

总体看，2017-2018年“一带一路”绿色债券市场处于平稳过渡阶段，增长速度与全球增长态势相比呈下降之势。但2019年发行规模出现了较大幅度的增长，充分证明了绿色债券市场的巨大潜力。按照CBI官方统计数据，2019年每个季度绿色债券发行规模与2017、2018年同期相比出现了较大幅度的增长，最终全年绿色债券的发行规模超过了CBI预估的2500亿美元规模，达到了2589亿美元。因“一带一路”沿线国家和参与“一带一路”共建国家多为新兴经济体和发展中国家，属于绿色债券新兴市场。第一只新兴市场发行的绿色债券是南非政府2012年发行的，截至到2020年底新兴市场绿色债券发行额已经占到了全球的26.4%，其中，起步于2016年的中国绿色债券市场规模占到了新兴市场发行总规模的71.8%。在不考虑中国债券市场规模的情况下，新兴市场占全球绿色债券市场的份额较小，但随着越来越多的“一带一路”沿线和参与“一带一路”共建国家的进入，新兴市场绿色债券的发行总数占到了全球绿色债券发行总数的42%。在2019-2020年，“一带一路”发行主体表现活跃，全年发行存量占全球规模的34.3%，其中拉美国家表现最为突出，如巴西、智利、巴拿马等国家发行规模增长幅度大。

（二）发行主体日渐多元化

“一带一路”绿色债券发行人不再局限于各国政府，还包括各国的金融机构、企业、地方政府及多边机构。首先，从2018年之后，参与绿色债券发行的各国政府数量有所增加。CBI统计显示，2018-2020年，印尼、纳米布亚、乌拉圭等10多个国家进入绿色债券发行体系，新增各国政府的绿色债券发行额在当年就达到了39.7亿美元，占全球新增绿色债券市场发行规模的70.2%。由此表明，“一带一路”沿线及参与共建的各个国家应对气候变化的意识在增强，对落实《巴黎协定》的实施及推进产业结构的低碳化起到了明显的推动作用。其次，“一带一路”沿线和参与共建的金融机构参与度较高。2018-2020年，新增绿色债券发行人当中，各国的金融机构占比达28.9%。如中国兴业银行、纳米比亚文德和可银行的发行量较大。最后，“一带一路”沿线和参与共建的企业成为重要的发行主体。从2018年之后，参与“一带一路”绿色债券市场的发行主体当中，各国的企业成为不可忽视的力量。这些企业大多数是以基础设施建设、能源为主体业务，与资本市场有着密切的联系，在推進经济结构低碳化转型中扮演了重要角色。另外，地方政府和多边开发机构在“一带一路”债券市场中的参与度也比较高，如中国广东省政府就在2019年发行了第一只绿色债券。可见，越来越多的主体和资本开始介入“一带一路”绿色债券市场，公共资本和私人资本在金融领域开展了广泛的合作，在很大程度上彰显了“一带一路”绿色债券的吸引力。

（三）发行制度日渐完善

“一带一路”绿色债券市场起步比较晚，与全球绿色债券市场标准相比较为落后，相关制度体系不够完善，但这种现象近些年来开始有所好转。2015年，中国人民银行出台了《绿色债券指引》，这是“一带一路”绿色债券市场中最早的一批发行制度指引。在该指引出台后，中国人民银行又发布了《绿色债券分类项目目录》，中国国家发改委也公布了《非金融机构发行绿色债券办法》，在这些政策法规的指导下，大大推进了中国绿色债券市场的发展，使得“一带一路”绿色债券市场制度日渐规范。印度是“一带一路”沿线仅次于中国的第二大绿色债券市场，2017年，印度证券交易委员会发布了《绿色债券证券发行上市信息披露要则》，建立了绿色债券发行的信息披露制度。同时，为了更好地推进印度绿色债券市场的发展，印度工商业协会联盟在CBI的主导下设立了印度绿色债券委员会，作为指引印度绿色债券发行及运作的专门机构。另外，东盟也在2018年发布了《东盟绿色债券标准》，这一标准为东盟国家构建统一化和高度透明化的绿色债券市场体系奠定了制度规范，大大推动了东盟绿色债券发行规模的增长。

（四）多边机构的支持力度日渐增大

多边机构在全球绿色债券市场体系中有着重要地位，从2007年欧洲投资银行发行全球第一只气候投资债券以来，多边机构一直就是全球绿色债券市场发行标准的引领者，对全球绿色债券制度体系、市场体系起到了较好的规范作用。在“一带一路”绿色债券市场体系中，多边机构的支持力度在不断增强，为新兴市场带来了发展机遇。2018年，在国际金融公司的倡导下，成立了Amundi绿色基金，专门用于投资新兴市场国家金融机构发行的绿色债券。对于“一带一路”沿线国家和参与共建的国家而言，很多初次进入绿色债券市场的主体对于资本需求不高，拥有多边开发机构的支持，将能够吸引更多的投资者进入。如泰国军人银行、菲律宾AC能源公司等主体在发行绿色债券过程中，得到了亚洲开发银行的大力支持和指引，为其顺利进入绿色债券市场提供了指引，使得这些机构在“一带一路”绿色债券市场上获得反馈较好，提升投资者的信赖度。

（五）发行货币格局日渐多元化

在债券市场体系中，发行人使用的发行货币在很大程度上关系到债券的竞争力。长期以来，全球绿色债券市场发行人主要是欧美日等发达国家及其金融机构、企业，绿色债券的发行货币以美元、欧元、日元等为主。在“一带一路”绿色债券市场兴起初期，进入该市场的发行人也多以美元、欧元、日元来发行债券。随着“一带一路”绿色债券市场规模的不断扩大及制度标准的日渐成熟，特别是中国绿色债券市场规模急剧扩大，发行的货币格局也发生了较大变化，人民币跃居成为仅次于美元、欧元之外的第三大发行货币。韩国绿色债券的发行人在2018年之前发行绿色债券基本上是清一色用美元发行和交易，2018年出现了第一只以韩元作为绿色债券发行货币。“一带一路”绿色债券市场上出现了第五种货币，由此也体现了发行货币的多样化以及参与发行的主体来源多样化。发行货币的多元化，既能够避免汇率波动的风险，也为外国投资者展示了发行国国内市场的透明度，提升了绿色债券发行及交易的多元化水平。

二、“一带一路”绿色债券市场发展的现实困境

（一）发行标准与国际通行标准存在冲突

G20绿色金融调查小组在调研中发现，全球75%的绿色债券发行人对绿色债券现行的国际标准并不了解，这种情况对于“一带一路”绿色债券市场的发行人来说更加严重。因“一带一路”绿色债券市场起步比较晚，各国政府决策机构及市场上的发行人、投资者对绿色债券的标准、规则并不是充分的了解，对绿色债券规则体系缺乏研究。CBI在2020年的报告显示，不符合CBI绿色债券国际标准的中国绿色债券占到了未被CBI纳入统计债券规模的27.9%，这就表明CBI向全球投资者展现出来的绿色债券统计规模远远低于绿色债券的实际规模。究其原因，在于CBI关于绿色债券的界定标准与中国标准有较大差异。如中国人民银行发布的《绿色债券指引》中允许发行人使用不超过50%的筹集资金用于补充资本金，但这一中国标准并不被CBI认可，与国际绿色债券通行标准是相冲突的。除了中国之外，其他国家也存在同样的问题，如意大利电力公司、巴西马佛格里公司发行的可持续债券，因为该类债券发行标准与CBI制定的国际通行规则不符，这两个企业发行的绿色债券并未纳入到CBI的统计体系之中。

（二）发行规模较小加大了投资风险

随着全球绿色债券市场的日渐成熟，绿色债券的平均规模有了较大的提高。通常而言，单只债券的发行规模越大，往往就会有更高的流通性和更强的信用度，不仅有利于降低发行人筹措资金的成本，还能够吸引更多的投资者购买。但“一带一路”绿色债券的平均发行规模比较小。CBI统计显示，2018-2020年的平均规模为3.13亿美元，虽然比2015-2017年平均规模（分别是1.84亿美元、2.94亿美元和1.04亿美元）有了较大的提升。但就全球市场看，2020年有41个发行主体的平均规模超过了17亿美元，单只债券最大发行规模为189亿美元。由此看，“一带一路”绿色债券平均规模与全球平均规模相比有较大的差距，因为沿线和参与共建国家多是发展中国家或小型经济体，发行人在市场上筹措资金的目标本身不高。CBI的数据还显示，“一带一路”绿色债券市场平均发行规模超过10亿美元的绿色债券在2017年之前只存在于中国。对于投资人而言，发行规模较小的绿色债券往往意味着更低的流动性，投资风险会更大，这也是“一带一路”绿色债券市场竞争力不足的重要原因。

（三）发行主体集中影响发行的驱动力

“一带一路”绿色债券市场发行主体比较集中，主要是各国政府及商业金融机构。CBI统计显示，2020年仅商业性金融机构就贡献了“一带一路”绿色债券市场27.4%的发行量，其中中国兴业银行和中国工商银行表现抢眼，当年发行量分别为22亿美元和18亿美元，占到了“一带一路”绿色债券市场金融机构发行存量的23.2%。在“一带一路”绿色债券市场上活跃的发行主体还包括印尼政府、智利政府、韩国韩华银行等机构。但因为“一带一路”沿线及参与共建国家经济不发达，低人口密度和较高的贫困率，对发行驱动力会造成较大的影響。在中东地区，仅有沙特、黎巴嫩两国政府参与了绿色债券市场;在非洲地区，只有尼日利亚、纳米比亚两国政府和极少金融机构参与。此外，绿色债券与普通债券相比，其一个重要特性就在于发行主体需要向投资人提供其所筹集的资金使用环节的评估，而“一带一路”绿色债券市场的发行主体往往缺乏足够的评估能力及资金使用的透明度，从而也间接影响了其发行的绿色债券信用评级，降低了投资者参与的积极性。

（四）发行期限较短影响筹措资金项目的可持续性

在2017年之前，“一带一路”绿色债券市场上的债券发行期限是5-10年，从2018年之后，绿色债券发行期限大多数在5年以下。之所以会出现这种趋势，与商业银行作为发行主体的比例上升有关。对于商业银行而言，其更加倾向于运用短期资金来加速资本的流转。同时，其他类的发行主体，如政府部门、非金融企业也出现了发行期限下降的趋势。总体而言，因受到市场波动及资金利息的影响，各个发行主体普遍选择短期性的存续策略。但期限过短，发行人难以实现大规模融资。发行主体所在的大部分国家生态环境比较脆弱，经济发展水较低，发行绿色债券的目的是为了更好地筹集资金推进基础设施建设，而基础设施建设往往是长期项目。另外，从发行主体角度看，特别是政府部门在发行绿色债券时，需要从财政收支平衡的角度考虑，往往会选择较长的还款期限，由此过短的发行周期限制了资金筹措，不利于筹资项目的长期规划和可持续性发展。

三、“一带一路”绿色债券市场的发展对策

（一）接轨国际通行发行标准，完善债券市场监管机制

当前，在全球绿色债券市场，国际通行的发行标准包括国际资本市场协会（ICA）制定的《绿色债券标准》和CBI制定的《气候债券标准》。在2018年9月，CBI进一步修改了《气候债券标准》，对绿色债券分类做了进一步细化，确立了新的分类规则及内涵定义。当前，“一带一路”债券发行标准与国际通行标准相比有较大差距，甚至存在冲突。为使“一带一路”绿色债券标准更大程度上被国际投资者所接受与认可，必须要逐步与国际通行的发行标准接轨，只有与国际通行标准保持一致，才能够更好地融入全球市场。正是因为“一带一路”沿线及参与共建的各国，在制定绿色债券标准方面与国际通行标准存在较大差距，进而陷入了多方监管的困境，降低了监管的效率。由此而言，各国政府应该成立专门的绿色债券监管机构，改革现有的监管体制，按照国际通行的发行标准来强化发行过程的监管，提升“一带一路”绿色债券市场的吸引力和信用度。

（二）强化各国合作，发挥中国主导的规模效应

与全球绿色债券市场的平均规模相比，“一带一路”沿线和参与共建各国绿色债券发行规模较小，市场竞争力及吸引力较为有限。为了扩大“一带一路”绿色债券市场规模，各国应该在债券发行及市场销售过程中强化合作，通过建立合作同盟的方式来统一发行绿色债券。如东盟在发布的《绿色金融工具指引》中就要求东盟域内各国加强合作，包括发行及监管等多个方面，这种合作方式可以被沿线及参与共建的各国所借鉴。如海岛国家可以联合起来，这些国家有相同的资金使用需求，通过合作可以扩大发行规模，不仅可以降低发行成本，还能够实现多方共担风险。另外，中国作为“一带一路”倡议的发起者，沿线及参与共建的各国可以考虑与中国合作，整体上扩大“一带一路”绿色债券发行规模。比如，在绿色基础设施建设项目中，东道国可以和中国合作，针对这些项目联合发行绿色债券，共同背书或担保，进而以规模效应来强化债券的流动性，进而吸引更多的投资者。

（三）加强与专业机构合作，提升发行主体的发行能力

2018年，全球超过80%的绿色债券在发行之前均出示了外部专业机构的意见，这些意见包括第三方评估意见、绿色债券标准认证意见、绿色债券评级意见等等，通过外部意见的融入可以有效弥补“一带一路”绿色债券发行主体专业知识困乏的困境。考虑到债券发行的人工及财务成本，在发行过程中引入专业机构，加强与这些机构的合作是一条可行的道路。首先，与专业机构的合作可以为发行主体初次进入绿色债券市场节省了大量的试错成本;其次，在债券发行及报告阶段，专业机构评估、认证、评级等方面的意见，能够为发行主体提供指导;再次，专业机构的各类意见能够提升“一带一路”绿色债券的发行及销售透明度，降低市场信息不对称引发的风险。当前参与“一带一路”绿色债券市场主体日渐多元，绿色债券具有明显的地方属性，因为语言、汇率等问题将外国投资者拒之于门外。通过与专业机构的合作，绿色债券的各类信息均可以透明呈现给投资者，提升投资者的认可度，由此可以获得更高的认购率。

（四）强化公私主体合作，提升投资绿色债券的周期

因各国经济低碳转型及应对气候变化的需求，绿色项目投资需要大量的资金。虽然在这方面，各国政府、多边性开发机构提供了大量的融资，但难以满足绿色项目建设的实际需求。如果能够用较少的公共财政资金来带动更多的私人资本进入，同时强化公共主体的信用担保力度，必然能够提升绿色债券的信用度，有助于发行者获得更多稳定的现金流。由此而言，为了解决“一带一路”绿色债券发行周期困境，建立公私合作的伙伴关系有利于延长绿色债券的投资周期。从市场运作规律看，以私人资本为主要发行人，同时辅之以公共资本作为担保，这类绿色债券在市场上获得的认可度更高。此外，因绿色债券的信用利差比普通债券要低，为了提升其对投资者的吸引力，公共资本可以为投资者提供利息补贴，即用有限的公共资金增加投资人收益进而獲得更为庞大的筹措资金来源渠道。总体而言，公私合作的经营方式不仅能够提升绿色债券的信用度，使得长期资金筹措成为可能，还能够有助于延长其发行周期，更有助于绿色项目建设的规划和可持续性建设。

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