滴滴IPO的价值博弈

陈欣

2021年6月11日，滴滴出行正式披露向美国SEC提交的招股说明书，自4月就出现在媒体的传闻终于得到了验证。

网约车通过信息技术赋能，能减少出行供需的错配，从而提升社会出行效率。滴滴出行自2012年6月成立以来，持续“烧钱”争夺市场。

2018年初，滴滴的估值曾一度大大超出美团和字节跳动。然而，当年滴滴顺风车发生恶性安全事故，随之而来的行业强监管导致滴滴亏损加大，其IPO计划一再被迫延迟，估值也逐步下滑。三年以来滴滴不断演变其商业模式以适应新的市场环境。

截至2021年3月末，滴滴在全球15个国家拥有年活跃用户近5亿，年活跃司机约1500万，平均日交易量达到4100万单，平台交易总额为3410亿元，成为了世界最大的出行平台之一。在中国，滴滴占网约车的市场份额极高，2021年一季度就达到了2500万次的日均交易量。

截至6月11日收盘，滴滴的对标企业优步（UBER.NYSE）具有936亿美元市值。然而，滴滴诞生于中国，在监管环境、竞争格局、司机的劳动保护、公司治理等维度面临一系列独特博弈，对其价值将产生深远影响。

与监管部门的博弈

首先，滴滴的價值较大程度上取决于公司与监管部门的博弈。

在网约车行业出现之前，传统出租车行业基本都享受着垄断牌照的保护，不少城市都存在“打车难”和“打车贵”的问题，“黑车宰客”的事件屡见不鲜。在此格局下，掌握牌照的出租车企业强烈反对网约车入市以免冲击其既有垄断利益，而负责审批牌照的地方监管部门的态度则较为暧昧。

网约车涉及公共交通出行，在中国受交通运输主管部门的监管。然而，在长达数年的过程中，网约车都只能在灰色地带野蛮生长。不少地方政府曾出台措施限制司机使用打车软件，地方执法部门也不时查处网约车的“非法营运”。

但是，中国在国家层面一直鼓励互联网创新，并未对网约车一禁了之。2015年10月8日，上海市交通委向滴滴快的专车平台颁发了全国乃至全球范围内首张网约车牌照。上海模式要求网约车实现与巡游出租车的差异化发展，具有更高的车辆档次和运价，并相应提供更优质服务。

此后，国家交通运输部于2016年7月28日颁布了《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》，正式承认了网约车的合法地位。新规明确网约车属于营运车辆，需要获得相关证照;但允许网约车平台采用轻资产模式，不要求自有车辆。然而，网约车需要满足三证齐全才能合法上路，也就是车辆具有网约车运输证、司机具有网约车驾驶员证、平台公司在当地具有网约车经营许可证，部分地方政府还设立了额外门槛。比如，2016年年底上海市出台的网约车新规要求网约车驾驶员必须是沪籍，而当时滴滴在沪逾40万司机中，仅有2.5%具有沪籍满足合规条件。

2018年的滴滴顺风车安全事故又引发监管部门在全国范围内加强对网约车运营数据和安全管理的监管，并落实对网约车证照的合规要求。滴滴为此付出了巨大的努力和成本。即使如此，公司还是有大量网约车辆在不能合规等条件下仍在运营，需要与地方监管部门进行沟通、博弈，以换取宽松监管尺度。

与竞争者的博弈及整合

网约车最大的社会价值就来自于破除出租车的地方牌照垄断效应。然而，中国的网约车最早却是通过服务传统出租车来切入市场，此后才破圈吸引了私家车主加入，逐步成长起来。

2014年，Uber高调进入中国市场后，滴滴专车、神州专车、首汽约车和曹操专车等竞争者相继上线，中国的网约车市场迎来了一轮爆发式增长和整合。2015年之前，滴滴与快的在网约车市场位居前两位，双方经历了数轮补贴大战后选择了合并，公司更名为滴滴出行。此后，滴滴仍继续其补贴政策与Uber争夺中国市场份额，最终在2016年8月迫使Uber向其出售中国区业务并退出竞争。至此，滴滴的市场占有率已达93%。

2018年3月，美团打车依靠巨额补贴大肆抢夺滴滴在上海的市场份额，也未能产生持续效果。此外，虽有嘀嗒出行等公司利用2018年滴滴顺风车停运的机会迅速发展起来，但面临合规性不强和变现能力较弱等问题。

出租车行业在补贴战开始后才意识到网约车兴起带来的巨大威胁。2014和2015年在重庆、大连等多地曾发生出租车司机罢工事件，但为时已晚，无法阻止网约车进一步占领市场。早期不少城市也曾尝试仿效打造地方出租车的网约平台，但受区域限制和缺乏竞争力等因素的影响，最后鲜有成功。

2018年，网约车发生恶性安全事故后，各地先后对违规网约车加速进行清退。为弥补运能的缺失，监管部门推动各地出租车接入了全国性网约车平台，实现了相互融合发展。至2020年9月，滴滴每周已有约90万出租车司机在平台接单，公司宣布将出租车业务升级为“快的新出租”，并计划投入1亿元专项乘客补贴来推动消费。

可见，经过多年的激烈博弈与整合，滴滴在中国网约车市场已形成主导地位，难以动摇。

与司机及乘客的博弈

为了形成网约车的出行生态，滴滴愿意在发展初期给予司机和乘客丰厚的补贴，并忍受经营亏损。司机从平台不光可以获得基础订单分成收入，还有来自远程调度费、动态调价、感谢红包的收入，以及冲单奖、早晚高峰奖、节假日补贴等补贴收入。在补贴大战中，司机们在抽成比例较低、补贴更多的平台中切换接单，当时有些司机月收入可达两万元以上。滴滴的年度补贴最高时曾超过200亿元，吸引了大批司机购车加入平台。

然而，所有命运的馈赠早就暗中标好了价码！司机和乘客养成使用习惯、应用生态形成后，一旦竞争减弱，补贴就会开始减少。

滴滴运营盈利的改善并非来自于公司基本面的快速增长，而是体现在平台垄断增强后挤压交易对手的成果上。

到2018年，滴滴对司机的补贴已下降为113亿元。以当年四季度为例，乘客支付的打车费中，司机分成收入为81%，滴滴的抽成为19%;但滴滴给司机的补贴就占了7%，业务经营成本要10%，再去除4%的纳税和支付手续费等成本，滴滴的息税摊销前利润（EBITA）亏损约为打车费的2%。