美国物价飙涨，通胀怎样考验联储

金焱

美国2021年4月整体CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市场预期水平，增速创金融危机以来最高。图/人民视觉

通胀忧虑越来越成为压在投资者头上的阴云。最新的明尼阿波利斯联储银行的数据显示，期权定价表明未来五年通胀率超过3%的概率为44%，为2009年以来最高。这说明，投资者自己对通胀预期的信心已经比疫情之前降了很多。

美国消费者也明显感知到了物价的上涨。马里兰的居民Maria告诉《财经》记者，每周她都去附近的商场买日常的蔬菜水果，同样的物品现在价格都涨了，幅度还不小。全球著名的零售和消费者数据平台NielsenIQ发布的数据显示，在截至4月24日的13周内，海鲜产品价格平均同比上涨了18.7%，而甜甜圈和面包卷等烘焙食品的价格，则较去年同期上涨了约7.5%。

美国4月通胀的大幅走高让投资者震惊。当地时间5月12日，美国劳工部发布的数据显示，美国4月整体CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市场预期水平，增速创金融危机以来最高;剔除波动性较大的食品和能源，4月核心CPI同比大增3%，高于市场预期的2.3%，创1996年1月以来最大增长。

4月通胀大幅上升的三个主要推手包括，美国3月中旬1.9万亿美元财政刺激落地，对近期消费起到提振作用;其次，美国疫苗接种率提高有助于外出活动恢复。此外，4月非农就业低于预期反映美国就业回升仍面临阻碍，由于服务业是劳动密集型行业对劳动力需求较大，劳动力供给紧张加大服务业价格上涨压力。

物价超预期的涨幅催生了投资者更大的担忧。美国股市当天扩大跌幅，纳指跌超2%，道指跌近500点，标普500跌超1.6%。道琼斯工业股票平均价格指数和标普500指数创下近七个月来最大三日跌幅。标普500指数下跌89.06点，至4063.04点，跌幅2.1%。道指下跌681.50点，至33587.66点，跌幅2%。标普500指数5月17日当周下跌4%，道指下跌3.4%，这两个指数均创下去年10月底以来的最大三日跌幅。实际上由于近零利率提振了股票需求，自去年初新冠疫情导致股市大跌以来，股市已创下数十个纪录高点。

通胀能否促使美联储加快缩减宽松货币政策的时间表？根据美国银行的数据，最近一轮美国企业业绩电话会议上，通胀一词成为流行词，出现次数比一年前增加了800%。全球最大的资产管理公司贝莱德旗下的投资研究所（BlackRock Investment Institute）负责人吉恩·博伊文对《财经》记者表示，市场仍在努力应对美联储的新框架，这导致市场定价与美联储对利率的预测存在脱节。

4月通胀的大幅增长让美联储副主席理克·拉里达感到惊讶，但他预测在2022年或2023年通胀将回落至2%政策目标或稍稍高一些。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，美国经济正处于重新开放后的“动荡时期”，通胀预计会大幅波动，并且直到9月都会出现大量噪音。

通胀逐渐变成了金融市场最大的风险。评级机构穆迪公司旗下穆迪分析首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，从长期来看，美国高通胀、低增长的前景仍不太可能，但似乎更合理。如果拜登总统的“重建更美好未来”计划成为法律，则尤其如此——因为他的基础设施计划将提振经济长期的生产率增长，而社会安全网的扩大计划将提振劳动力的参与。我期望拜登能允许有更多移民到美国，这将促进经济增长并缓解任何人口增长的障碍。当然，如果拜登未能成功实施这些政策，那么出现高通胀、低增长的可能性就更大了。

通胀，趋势之变？

20世纪八九十年代以来，全球通胀的特征是不断降温。通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较20世纪90年代初分别下降4个和6个百分点;无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。

2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征比之前更明显。到2019年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%。在截至3月的过去两年中，美国整体通胀年率为2.1%。美联储希望看到的超过2%的通胀率在今年3月得以实现。根据纽约联储对消费者的调查，普通美国人对1年期和3年期通胀中值预期分别跃升至3.4%和3.1%，创下2013年9月以来的最高纪录。

与此相对应的，过去美联储将通胀与失业水平挂钩，认为低失业率会推高物价，而失业率的下降为何时调整货币政策以避免物价上涨过快提供了线索。2013年耶伦领导的美联储决定采取先发制人的策略，不希望在政策调整路径上去适应持续改善的经济。在美联储宣布缩减量化宽松的计划后，美国整体失业率从7%左右开始逐步回落。如今美联储在进行一次相反的尝试：耐心等待失业率不断下降，而经济不会出现太多通胀失控的危险。

经济学家们倾向于相信，美国的通胀风险可能比2007年-2008年全球金融危机后的通胀更大，但预期有几项因素可防止通胀失控。首先，劳工市场复苏可能缓慢，因主要行业如休闲、酒店旅游及交通运输业将要两至三年时间才看到消费需求恢复。此外，2021年平均工资料将较去年下跌，因低收入人士将找到工作，拖低今年平均工资水平。

数据显示，推动4月CPI大幅增长的最大贡献来自二手车和卡车价格上涨，过去12个月里，二手车和卡车价格指数上涨了10%。另外，服務价格同比飙升4.4%，是自1991年以来的最高水平。航空票价指数在4月也大幅上涨了10.2%。4月娱乐、家居装饰及经营指数均上升0.9%，3月上升0.4%。机动车保险指数继续上升，4月上涨2.5%。4月，汽车和卡车租赁指数大幅上涨，涨幅高达16.2%。

芯片短缺是一个特殊的因素。本田、宝马和其他汽车制造商因芯片短缺被迫停产。鉴于芯片的重要性，由30个成分股组成的费城半导体指数与债市10年盈亏平衡通胀率呈现正相关也就不足为奇了。过去一年这两个指标一直保持同向。

今年通胀压力在相当程度上源于大宗商品价格的飙升，全球需求是其中的最关键变量。大宗商品价格快速上行拉动生产资料超预期上涨，成为最近价格上涨背后的主要驱动因素之一。全球经济回暖拉动大宗商品和原材料需求走高，加上流动性环境极度宽裕，国际大宗商品如铁矿石、铜、原油、大豆等产品价格上涨较快。农产品涨价。截至5月4日，玉米期货2013年以来首次触及每蒲式耳7美元，带动小麦、大豆、棕榈油价格普涨。

实际上自4月以来，以铁矿石、铜、煤炭等为代表的大宗商品价格快速上涨，拉动生产资料价格同比上涨9.1%，较上月涨幅扩大3.3个百分点。从工业生产者购进价格来看，受铁矿石涨价影响，黑色金属材料涨幅最大，环比涨幅为3.0%。其次为化工原料类、有色金属材料类，价格环比涨幅分别为2.6%、2.5%，虽高于季节性，但是较3月数据有一定回落。今年以来较弱的建筑材料价格，环比由负转正，为1.0%。

木材等大宗商品价格飙升至创纪录水平，木材价格逼近黄金。5月5日，美国软木期货价格历史上首次突破1500美元，一度飙涨至1530美元纪录高位，日内涨幅超4%，直逼黄金价格。软木期货今年以来累计上涨超150%，过去一年上涨3倍，主要原因是美国楼市销售火爆但木材生产供应链受到疫情冲击。

与此同时，中国出口口岸的集装箱运价指数连创新高刷新历史纪录。集装箱“一箱难求”，根据宁波航运交易所发布的数据，4月24日-30日，欧地航线、北美航线、中东航线等重点航线由于需求强劲，均呈现舱位紧张、价格大幅上涨的态势。甚至有美国出口商选择空箱发船到中国港口用于出租给中国出口商。

尽管如此，本轮需求的高点与美欧全民免疫的时间节点相关。综合各类先行指标，全球需求扩张的峰值有望在二季度末至三季度出现，大宗价格拐点或难明显脱离该区间。与过往不同，本轮大宗价格还受到疫情引致的诸多供給约束影响。据医学专家预测，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供应国的群体免疫时间至少要等到后年，远落后于美欧等原材料需求国。供需矛盾的长期存在支撑着大宗价格的刚性。

展望未来，需求修复与供给受限的共振还将维持一段时间。随着三季度前后全球需求趋缓，大宗涨价动能或将减弱。不过，原材料供给约束年内难消除，加之联储量宽政策退出前后美元易现弱势，使得大宗价格触顶后降幅或也相对缓和。

美联储的考验

现在最大的焦点是，通胀究竟要达到何种程度，美联储才会放弃超宽松货币政策立场，开始谈论紧缩？

自2020年2月以来，几乎所有主要的CPI组成部分价格变化均在正区间内，只有三个例外——公共交通、酒店和服装。高盛认为，如果上述三大指标正常化，很有可能在未来几个季度将美国核心CPI通胀再推高0.3个百分点。高盛表示，这就意味着核心通胀在短期内将会走得更高，疫情导致的服务和服装价格疲软、财政刺激和供应瓶颈导致的可选消费品竞价都是影响因素。但高盛也称，尽管有关经济重启时间和规模的不确定性都已在原就很高的水平上进一步上升，但这对于2022年及以后的美国核心通胀所造成的影响，几乎没有发生改变。

从债券收益率的角度，虽然随通胀而应声大涨，但尚没有迹象表明投资者在对美联储秉持超级宽松立场之外还有别的预期。债券市场对未来十年的通货膨胀预期攀升至八年来最高。5月12日十年期收益率上涨7个基点至1.698%左右，达到4月14日以来最高水平。受到普遍关注的两年期和十年期国债收益率差扩大至约149个基点，为5月以来最高，但仍保持在3月底创下的2015年以来峰值162基点下方。

美联储在一定程度上坚持认为通胀压力是暂时的，尚不足以作出货币政策响应。

太平洋投资管理公司全球固定收益首席投资官安德鲁·鲍尔斯（Andrew Balls）表示，美联储偏离既定路线的门槛会非常高。市场心目中的答案是，美联储对通胀的容忍程度将比消费者能够接受的程度大得多，直到最近，经济增长对市场的影响都比通货膨胀大得多。但是，经济增长的不确定性最近在下降。花旗集团前全球外汇主管、深数宏观联合创始人兼CEO杰弗瑞·杨（Jeffrey Young）对《财经》记者指出，他们的短期利率模型STR-1表明，短期利率市场（两年掉期利率）最近最关注美联储对通货膨胀的鹰鸽偏好。最近几个月，美联储对通货膨胀的鹰鸽偏好一直是利率的一个重要的驱动因素，比美联储对经济增长的鹰鸽偏好重要，甚至比基本面的经济增长和通货膨胀本身都重要。此外，这一鹰鸽偏好逐步地变得不那么消极——换句话说，美联储正在慢慢接近承认通货膨胀目前及未来的上升。

从市场的角度，似乎也基本上接受了美联储关于通货膨胀是短暂飙升的说法。美国国债当前的价格大体上反映出未来五年的同比通胀率将为2.65%的预期，并在接下来的五年里回落至2.37%。这与美联储2%的目标是一致的，因为美联储使用不同的通胀衡量标准，通常数值会略低一些。

拜登政府的经济刺激计划成为难以预测的一大变量。拜登自上任以来推行一系列财政刺激计划，规模之大前所未有：先是以刺激经济为主的1.9万亿美元“美国拯救计划”（ARP），再是以基建投资为主的2.3万亿美元的“美国就业计划”（AJP），现又是以增加政府开支和税率改革为主的1.8万亿美元的“美国家庭计划”（AFP）。拜登政府这些经济方案雄心勃勃，要“延续美国经济政策的渐进式转变”，这些经济政策始于美联储多年政策框架的评估，以及用于应对新冠疫情危机的那些史无前例的货币和财政政策。

桥水基金创始人达利欧近日警告称，拜登的财政刺激加剧通胀和美元贬值的风险。他认为，美国政府大手笔的支出增加了通货膨胀和美元贬值的风险。达利欧说，拜登政府的经济议程，包括3月签署的1.9万亿美元的救援法案，以及2.3万亿美元的基础设施支出提案，有可能导致大量资金流入经济，从而产生泡沫。他还预测，债券买家不会有足够的需求来购买新的政府债券，这将导致美联储继续其扩张性政策。

博伊文指出，通货膨胀是新框架下美联储利率前景的关键，而不是近期经济增长的前景。利率交易员正在加大押注美联储可能在明年被迫升息，远早于决策者们暗示的时点。欧元美元期货合约目前消化的2022年底前加息25个基点概率超过80%以上，高于本周初的67%。这比决策者们暗示的整整早了一年。

博伊文认为，在美联储考虑提高利率的两个重要的事态发展前提是：1. 美联储观察通胀方面参考的首选数据是美国经济分析局所发布的已实现的核心个人消费支出（PCE），这个通胀指标应保持在或接近2%的水平;2. 美联储的通胀预测要从当前水平上升，长期通货膨胀率略高于目标。至于什么可能拉动美联储的升息时间表，博伊文说，个人和公司的行为引起的价格和工资的螺旋上升可能是其中的一个驱动因素。